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新兴市场:金融衍生品市场后起直追

  文/朱凯栋 邓邦

  创立:1990年代~2000年代

  随着资本市场逐步对外开放,其他一些亚洲新兴市场国家和地区,如台湾、韩国、香港等,也由于机构投资者逐步成为市场主力,加之受到类似日本曾受到的境外压力,纷纷于1990年代开始建立和发展自身的金融衍生品市场。

  韩国

  韩国股指期货 市场在全球都算很独特的,最突出的特点是全民参与,人们像买彩票一样做期权交易。尽管这样做的好处显而易见,即全民关心经济,但是弊端也不容忽略,即参与者的亏损面很大,因为期权毕竟是衍生品交易,需要有专业知识才能驾驭得好。

  1994年6月15日,韩国综合股票价格指数(Kospi)200开始运行。这是韩国以股价指数期货和期权为交易对象而开发的股价指数,它包涵了韩国股票交易所上市交易的最大且最具流动性的前200只股票。指数以市值为权重,因此市值越大的股票对Kospi指数的影响也越大。

  为了进行期货交易,规范市场发展,1995年12月,韩国政府开始着手制定《期货交易法》(FTA),并于1996年6月正式颁布。1996年5月3日,韩国证券交易所正式开始KospI200指数期货交易,1997年6月又推出了KospI200指数期权交易。

  按照《期货交易法》,期货交易应该在期货交易所进行,但是由于牵涉利益重新分配,直到2004年,在韩国证券交易所进行的KospI200指数期货、期权交易才被移至KOFEX(韩国期货交易所)。

  2005年,韩国交易所又进行了一次规模空前的整合运动,将韩国证券交易所、创业板市场(Kosdaq)以及期货交易所合并成为一个韩国证券期货交易所。2005年1月19日,韩国证券期货交易所正式成立。该交易所由5大部门组成,分别是行政后台服务部、股票市场分部、Kosdaq市场分部、期货市场分部、市场监管分部。其中,期货市场分部主管各种衍生品交易。

  自1997年推出Kospi200期权合约之后,该合约的交易量年年以超常规的速度发展壮大。2003年之前,Kospi200期权合约一直保持着高速发展,近几年则是处于高位平衡阶段。期货合约相比期权合约交易量要小,但是在2004年之前,均处于世界期货合约交易量的前20名内,成绩斐然。由于韩国期权合约设计得很小,因此很多中小投资者可以方便地进行交易。韩国的证券投资者,很多都对期权这种金融衍生品的特性有基本了解。中小投资者一般是期权的买入方,成本小,但如果未来能够获利,则相对于成本而言收益率将非常可观。1000韩元的成本相当于买彩票,而在购买者看来,期权获利的可能性也许还要高于彩票的中奖率,因此成交量很是汹涌。

  从市场的流动性角度来看,净买入/净卖出的交易量分布非常符合角色分工:

  净卖出方:FCMs(期货佣金 商)、证券公司、ITC以及保险公司等,这部分作为合约成交量的净卖方提供了市场流动性,

  净买入方:个人投资者、外国投资者、银行,这部分投资者往往需要衍生品工具提供保值的作用。在合约的净买方中,个人投资者占主要份额。再从总交易量来看,外国投资者的交易量占到个人投资者交易量的43%左右;而从净买单量来看,外国投资者似乎更加均衡,净买单量只占个人投资者净买单量的15%。对比所有的市场参与者,买卖单量最为均衡的是FCMs(期货佣金商),其次为银行。

  可见,韩国股指期货市场的分工相对明确,而且市场没有像发达国家市场那样依赖机构投资者,这也是韩国股指衍生产品迅速发展的一个独特因素。

  台湾地区

  15世纪的时候,一艘航行在中国东南沿海的葡萄牙商船发现了一座小岛,第一次到达岛上的西方人将其成为“东方福尔摩沙”,葡萄牙语的意思就是“美丽的小岛”。600年后,台湾仍然是一块西方人向往的乐土,而此时那些老水手已经被来自伦敦金融城、纽约华尔街和芝加哥的金融精英们所代替。

  台湾期货市场起步较晚,但发展很快。台湾地区的期货交易始于1981年,当时“中央信托局”依照重要物资境外期货交易管理办法,邀请美林证券来台设立第一家期货公司,并允许境内资质优良的厂商经核准从事境外期货交易。

  其后,随着香港商人看到台湾经济发展对衍生产品的迫切需要,纷纷来台成立地下期货公司。在1986年~1990年间的全盛时期,全台湾地下期货公司多达400余家。但是由于对地下期货交易的监管不利,导致风险事件在台湾屡屡发生。台金融主管机关在开展治理整顿的同时,也在思考如何能既提供合法的风险规避手段,又遏制非法交易酝酿风险事件的两全办法。

  1992年,台湾监管机构在立法先行的情况下,通过了《岛外期货交易法》。1993年底,台湾开始核准大华、元大等14家专业期货商(台湾期货商分为经纪和自营两种,大陆目前只有经纪一种类型)从事经主管机关核准的境外交易所部分期货合约的交易。台湾期货市场从此摆脱地下化,进入大发展时期。

  随着台湾金融市场的逐渐对外开放,尤其是QFII 机制在台金融市场推行,来自国际投资者的资金大举进入台湾市场。而这也在客观上增加了国际投资者和台湾投资者对风险尤其是系统性风险的控制需求。

  1997年,美国CME和新加坡交易所分别推出了台指期货,其用意就是在第一时间为国际投资者提供风险管理的必要工具。而当时不支持推出指数期货的台湾管理机构,第一反应与当年的日本类似,或者说是更保守,即绝对不向这些交易所提供台湾股票市场的原始交易数据和实时信息服务。

  但是无奈势比人强。那些打台指期货主意的交易所和交易指数服务商,个个都是小小台湾得罪不起的大型国际金融集团,因此台湾的第一反应最终不敢兑现。不得已之下,当局退而决定,禁止台湾投资者参与境外台湾股指期货交易。

  这个相当愚蠢的决定,立刻就把有风险管理需求且资金实力足够的台湾投资者贬低为“二等公民”。结果,当台湾股票市场向QFII敞开大门时,境外金融机构可以自由地通过美国、新加坡交易所提供的台湾股指期货管理系统性风险、套期保值。而同样也有风险管理需求的台湾金融机构只能望洋兴叹,或者迫不得已又进入“地下”,寻求非法境外渠道。

  1997年3月4日,台湾“立法院”通过了《期货交易法》,并允许成立台湾期货交易所股份有限公司。

  1998年7月21日,台湾期交所正式开业,推出了第一个台湾证交所股价指数期货合约。由此,台湾衍生品市场也进入了高速发展时期。

  1999年7月21日,台湾期交所又推出电子类加权股价指数和金融保险类加权股价指数两种股指期货产品。

  2001年4月9日,为满足一般散户投资者的避险要求,以少量资金便能参与期货市场,台湾期交所又推出小型股指期货。

  迄今为止,已有4种股指期货在期货交易所交易,包括台股期货(TX)、电指期货(TE)、金指期货(TF)、小型台指期货(MTX)。

  1998年下半年才正式建立起来,1999年就达到了一定规模。2004年开始,台湾才得以在世界衍生品市场上崭露头角。FIA最新统计结果显示,2005年台湾期货交易所(Taifex)以9200万手的交易量位居全球第18位,比2004年增长56.7%。在全球交易量最大的合约排名中,台指期权(Taiex Options)以超过8000万手位居第16位,其交易量增长率高达82.77%,列世界第一。

  另据来自台湾期交所的统计显示,台湾有期货商84家,其中期货经纪商72家,期货自营商12家。1998年至2000年的3年间,期货经纪商交易的期货合约占市场总交易量的比例为98.54%,期货自营商交易的期货合约占市场总交易量的1.46%。另有资料表明,所有期货自营商都是经营期货经纪业务;同时,专业期货商只有4家,其他80家均在为公司内或总公司的证券业务;本身就是证券商的期货商有45家,有兄弟公司是证券商的期货商有27家。

  根据台湾期交所的统计,兼营期货的证券商所交易的股指期货份额占股指期货市场总交易量的20.98%,其中只有0.01%是证券商的期货自营,其余20.97%都由证券商进行期货经纪。也就是说,证券商在股指期货市场上主要是进行期货经纪业务,即代理投资者买卖股指期货,其本身很少进行期货交易。同时,这45家兼营期货商中,市场占有率超过1%的有5家,其交易量之和占市场总交易量的比例为40.85%,可见台湾期货经纪业务市场的集中度已经相对较高。

  台湾衍生品市场的发展得益于以下几方面:

  ◎ 高度国际化和市场化。核心就是尽量鼓励来自国际投资者的关注。台湾市场重点发展若干美元为单位的产品,如以美元计价的黄金期货,以吸引外国投资者和海外华人。预计美元面值的股票指数合约也将进入规划中。

  ◎ 尽一切可能化解行政和法律等困扰境外资本的制度性障碍。2003年末,台湾废止了QFII,投资者许可证制度改为“登记”制,大大简化了外商参与台湾市场的程序。

  到目前为止,外国投资者只能参与台湾期货和期权市场的套期保值交易。实际上,这暴露了外国投资者在台湾证券市场和期货市场上持有现货和期货的目的,不利于外国投资者更好地控制风险。去年开始,台湾管理机构同意取消这项限制。

  此外,台湾商品期货交易委员会还将允许境内企业为境外机构提供境内交易服务,如台湾经纪人可以为自己的美国客户提供美国市场和台湾市场的台湾股指期货服务。对于境外投资者最大持仓量的限制也正在松动。

(责任编辑:陈晓芬)
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