“新财务运动15年”10大财务战略黄金法则

　　虽然改革开放已有近30年的历史，但本土企业走向与国际接轨的现代化财务战略管理的进程却实质上要短得多。这从本土企业财务管理中最基础的会计核算制度在改革开放进程中的伴生性演变过程就可以看得很清楚。

　　总体来看，中国现行的会计核算制度，包括会计准则和会计制度两大部分。

当国内经济由计划经济基本转向为市场经济之际，财政部自1992年加快了旨在建立统一的会计核算制度的步伐：在会计制度方面，从1992年底出台的“两则两制”（即《企业会计准则——基本准则》、《企业财务通则》以及分行业的企业财务制度和会计制度）确立了会计的六大基本要素，到1998年的《股份有限公司会计制度》和2001年的《企业会计制度》；在会计准则方面，自1992年颁布《企业会计准则——基本准则》之后，16个具体准则在1997年至2002年间陆续出台。

　　《首席财务官》杂志从更广阔的历史视角出发，将这场影响深远且错综复杂的财务制度变革称之为“新财务运动”。如果以《企业会计准则——基本准则》和《企业财务通则》出台的“1992年11月30日”作为“新财务运动”的起点，而以去年出台的新会计准则生效日“2007年1月1日”为“新财务运动”的阶段性终点来看的话，其间15年本土企业所发生对财务管理的本质上的深刻认识，大多是从一些惨痛的商业教训出发，进而淬炼为本土企业财务战略的黄金法则。本刊从15年来起伏跌宕的“新财务运动”实践中总结出10条具有典型意义的财务管理黄金法则，这些黄金法则或引发本土企业界对于某个财务环节的高度重视，或催生其走向现代企业治理结构的原动力，或在企业战略层面带来实质性的改变等等，以此作为“新财务运动15年”的一个经验性总结。

　　我们希望这些中国企业用真实的资本损失所换来的黄金法则成为新一批本土商业领袖的前车之鉴，套用海明威在《丧钟为谁而鸣》中引用的英国玄学派诗人约翰·堂恩的诗句——每一元本土企业的财务损失，都是中国工商业界的损失，所以不要问警钟为谁而鸣，它为你而鸣。　　

　　黄金法则一　大变革时代牢记现金为王

　　“现金为王”是财务人熟知的一句会计谚语，然而本土企业真正理解它的内涵却是从15年前的一个惨痛失败案例开始的，此时也恰恰是“新财务运动”的起点。

　　1992年年仅25岁的巨人集团总裁史玉柱决定盖一座38层的巨人大厦，此时距其大学毕业开始创业尚不足三年。史玉柱也许是本土商人中最快达到身家过亿的纪录保持者，当时的史玉柱大学毕业后就下海从商，三个月之内赚到100万元，一年之内赚到1亿元。这样的成功纪录很难使史玉柱形成审慎的企业财务观。

　　1993年初巨人大厦动工，按照当时的建筑成本，盖一座38层的大厦大约需要2亿元，工期为两年。然而当时头脑发热的史玉柱把规划加高到70层，总预算骤然增加到12亿元，工期延长到六年。现金流在时间和空间上凸现的双重变量一下子使巨人大厦成为一颗随时可能爆炸的定时炸弹。与此同时，巨人集团开始了大规模的多元化战略，从脑黄金等保健品核心业务流过来的大量现金流几乎全部用于多元化和巨人大厦，而保健品业务因“失血”过多渐渐奄奄一息。直到1997年，巨人大厦还是没能按期完工，已购楼花者天天上门催要退款。建大厦时售出的4000万元楼花成为导致巨人集团破产危机的第一块多米诺骨牌。史玉柱骤然跌入深渊，背上2.5亿元巨债。

　　如果按照当下的企业财务管理水平，从纯粹的技术层面来看，由于现金流枯竭而直接引发的巨人危机还是可以解决的。实际上，巨人大厦已经完成地下工程，只需1000万元资金就可以启动起来，按当时的房地产建筑进度，五天可以盖起一层，债权人看到一层层长高的巨人大厦自然不会逼人太甚，短期债务矛盾不可能集中爆发。但由于当时的史玉柱一向以零负债为荣，以不求银行自傲，未能在巨人良好运营时期利用银行来改善现金流结构，降低其过于依赖经营活动现金流的单一风险，而且在巨人最困难的时候借贷无门。

　　集高科技、强大的营销能力、企业家个人魅力、政府支持等众多光环于一身的巨人的猝然倒下，使得本土企业界第一次对“现金流”三个字刻骨铭心。除去欧美企业对现金流的经典认知，在外部环境不断发生颠覆性变化的本土市场，现金流的御寒能力显得更加尤为重要。

　　仍以巨人为例，其电脑和房地产两大业务均遭受了外部环境的巨大打击。1993年中国电脑市场风云突变，随着西方16国集团组成的巴黎统筹委员会的解散，西方国家向中国出口计算机的禁令失效，康柏、惠普、IBM等国际著名电脑公司大举入境，巨人的电脑业务随即遭受重创。而这一年恰恰也是因海南、北海等地的房地产泡沫而引发的一轮强大的宏观调控的肇始之年。一方面，管理层终止房地产公司上市，釜底抽薪控制银行资金进入房地产；另一方面由中共中央、国务院印发了《关于当前经济情况和加强宏观调控意见》，提出整顿金融秩序，加强宏观调控的16条政策措施，引导过热经济实现软着陆。

　　两记组合拳下来，使得原本产品销售毛利畸高而财务管理水平低下的巨人集团摇摇欲坠，最终被4000万元短期债务瞬间击倒。而在巨人之后，陆陆续续还有相当一批著名企业栽倒在不良现金流上，形成所谓上个世纪90年代中期的企业流星现象。

　　在巨人废墟之上，如今本土企业巧妙运用现金流管理来增加企业价值的案例已经随处可见，甚至像异军突起的零售霸主国美电器已经走向了现金流游戏的另一个危险的反面。利用拖期占压上游供货商的巨额货款，国美电器获得了充沛的短期现金流，为扩大店面和资本运作提供了所需要的资金，甚至成为产业资本。国美的关键在于，只要有新的资金能源源不断地通过市场回流，来偿还拖欠供货商的前期货款，繁荣就会一直持续下去。当然明眼人一看便知，这其中同样蕴藏着毁灭性的现金流风险。

　　本刊曾经采访过的丰田公司是一个现金流主义至上的典型。在丰田逾千亿美元的资产中，竟然有近300亿美元是现金，是同行里最高的。丰田现任社长张富士夫曾表示，“世界不会等我们，考虑到不确定的市场环境以及汇率政策，为了最终成功，我们必须保持大量的现金储备，提高盈利能力，这是最关键的。”这一极其保守的财务策略，使丰田得以安度战后全球汽车工业50年来的数次产业剧烈动荡。

　　身处原材料成本上升、出口频遭反倾销、能源价格剧烈波动、人民币汇率升值等剧烈变动的市场环境中，本土企业谨守“现金为王”的古训，无疑是先求不败而再争胜的长策。

　　黄金法则二　管理层股权激励肯定人的资本价值

　　2006年12月6日，国资委和财政部联合下发《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》（以下简称《股权激励办法》）。负责起草这部办法的国资委企业分配局有关负责人认为，在具备条件的企业试行股权激励能更好地实现国有资本保值增值，同时也有利于解决国企存在的“59岁”现象和短期行为问题。

　　《股权激励办法》第一次从股东价值的创造上肯定了优秀职业经理人远远超出年薪所得的巨大贡献。事实上，中国式的股权激励从概念的震撼性提出到形成民间共识，再到白纸黑字的政策落实，凝结了诸多饱含企业的盛极而衰和个人的身败名裂于其间的惨痛案例。这其中最具里程碑意义的当属段永平出走小霸王和储时健59岁入狱两桩公案。

　　1995年8月28日，以小霸王学习机名满天下的中山小霸王电子工业公司总经理段永平向上属单位怡华集团提出辞职。就在一年前，段永平正式向怡华集团提出对小霸王进行股份制改造，结果股改方案石沉大海。此外，由于小霸王赢利不时被上属怡华集团抽走，一心想做成中国松下的段永平做大企业的梦想受到现实的钳制，于是挂冠出走。

　　当时怡华集团的股东认为，“按照事先协定的分配方案，段永平本人及下属的所得为小霸王纯利润的20%，这已经不少了。”出于对段永平个人价值的认同，怡华的股东还提出了丰厚的加薪方案。显然并不吝啬的怡华股东误读了段永平，也误读了管理层股权激励的核心理念。

　　用最通俗的话来说，股份制的核心理念是，参与者各自投入资源共同做一件事。通过管理层股权激励，恰恰能把原本是纯粹雇佣关系的股东和职业经理人变成以资本纽带为联系的深层合作关系，公司治理结构因之而发生颠覆性的变化。

　　1989年3月，段永平来到中山市怡华集团属下的一家小厂做厂长，当时这家厂亏损200万元。段永平接手后，开始生产小霸王家用电视游戏机，五年后这家亏损200万元的小厂做到10亿元的年产值。但此时，股东不断对小霸王的抽血，严重动摇了其进一步扩大的基础。显然，由于身份的不同，深为劳资双方的怡华集团和段永平对小霸王的战略设计此时已经有了严重的分歧。

　　在离职短短20天后，痛定思痛的段永平用纯粹的股份制方式成立了步步高电子有限公司。在步步高，几乎所有中层管理人员都入了股，员工们纷纷效法，代理商也不甘示后。创建伊始的步步高不仅有了一笔可观的启动资金，而且众志成城，在成立仅三年的时间里，就取代了小霸王的霸主地位，而段永平在创始之初持有的70%股份，也一路在管理层股权激励的政策下减持到不足1/4。

　　步步高业绩的一路攀升和段永平绝对持股比例的一路下降，值得所有投资人深思。如今功成名就的段永平早已移居美国，每年仅回来参加几次董事会，而步步高的发展势头并未因段的淡出受到阻遏。

　　如果说段永平出走小霸王，让国内大民营企业家第一次感受到管理层股权激励的强烈震撼，那么稍后发生的储时健事件则让当时还占据中国经济大多数成分的国有企业对管理层股权激励产生了前所未有的重视。

　　原红塔集团董事长储时健于上个世纪80年代初接手云南玉溪卷烟厂，储时健亲自卷着裤脚从种烟叶开始，把玉溪卷烟厂整合成全国第一纳税大户。18年之间，云南玉溪卷烟厂从一个小厂发展成1996年时已有70亿元的固定资产，纳税近200亿元的大公司，成为亚洲第一，世界第五的现代化烟草企业，该厂的“红塔山”卷烟品牌的无形资产高达332亿元，累计上缴国家税款达991亿元人民币。然而储时健18年来的累计收入只有区区80万元，如果套用股份公司的概念来看，其每为股东贡献17万元才能得到1元钱，这绝对是显失公平的畸形价值分配权体系。因此，临近退休的储时健日益感到不公平，在其退休前，与其他的管理成员私分了300多万美元，并在1998年被判处有期徒刑17年。

　　与储时健同时期还产生了相当数量的59岁现象，凸现了当时国有企业公司治理结构的重大缺陷。

　　1988年4月，名噪一时的马胜利等20人入选全国首届优秀企业家。由于时代的造化弄人，这20个人竟没有一个最后完成了企业产权的清晰化改造，而且个人命运也发生了翻天覆地的变化，“病的病，逃的逃，退的退，”马胜利已经沦落到街边卖包子。到2006年，一半企业陷入困境或已经消失。

　　如今总算是“病树前头万木春”。

　　新出台的《股权激励办法》对国有控股上市公司试行股权激励的条件强调了三点：必须建立规范的公司治理结构、要有持续发展的能力、企业内部应建立适应市场的新机制。《股权激励办法》规定，上市公司最多可拿出公司股本总额的10%用于股权激励；除股东大会特别决议批准外，一名激励对象最多可拥有公司股本总额1%的股权；鉴于目前正处于试点起步阶段，激励对象长期激励预期价值或收益占薪酬总体水平的比重原则上控制在30%以内，而不是国际普遍的40%左右。

　　在名正言顺的国策支持下，诸如宝钢、交通银行、中兴通讯、万科等大批上市公司都陆续公布了股权激励方案，而且大都迎来了二级市场投资者的追捧。

　　管理层股权激励的明确，对于本土企业的财务制度和财务理念来说，是一个革命性的冲击。不仅在技术层面上需要与之配套的操作方式，更为重要的是肯定了人本身作为一种资本形式存在的价值。去年以来，在各地国资委新开辟的“特别产权入股”通道中，将选择部分创新项目企业进行产权评估入股，允许专利、商标、技术标准及人力资源等特别产权的出资比例，最高可达公司注册资本的70%。这同样是对人的资本价值的突破性肯定。

　　种种迹象表明，这恰恰是在回归投资人资本主义的原点。在没有相遇之前，资本是资本，人是人；两者相遇之后，股东价值开始产生并获得增长。

　　黄金法则三　根据资本运营效率确定财务杠杆最佳支点

　　希腊科学巨匠阿基米德在发现杠杆原理之后曾感叹道：“给我一个支点，我可以撬动地球。” 在上个世纪90年代中后期，不少本土财务人将这句话延伸到财务杠杆上，变成了“借我足够的钱，我就可获取巨大的财富”。这种不计前提的激进观点显然在财务杠杆的理解上出现了偏差。

　　由于证券监管门槛的日益增高和长达五年多的股市低迷，近年来国内上市公司通过股权再融资来筹资的难度空前增加，但与此同时，从1996年开始的低利率时代也使得上市公司不断提高资产负债率来支持业务扩张。有统计表明，在长达10年的低利率环境下，上市公司资产负债率持续上升，从1998年的44.59%，一路攀升到2006年中期的69.31%，达到前所未有的历史高度。更值得警惕的是，其新增资产中固定资产占一半以上，资产流动性明显不足。而且，资本的运营效率过低，上市公司整体利润的增长更多地依靠更高额的资本投入来实现，属于典型的外延式拉动增长。这也是造成所谓经济过热的主要根源。

　　在这15年的“新财务运动”中，因财务杠杆“过冲”而导致企业整体崩溃的案例比比皆是，且主要集中在上个世纪90年代后期，恰与低利率时代和证券监管力度加大等大环境同步发生，这其中最典型的当属郑百文事件。

　　身为郑州市第一支股票的郑百文（即郑州百文股份有限公司），作为曾经占据全国家电批发市场半壁江山的家电大王而红极一时。1996年上市的郑百文在1997年达到了其对外宣传的业绩顶峰，年销售收入达76.73亿元，净利润达8126万元。到了1998年其经营急转直下，亏损5.23亿元；1999年亏损更高达9.56亿元。其后ST、停牌、被彻底重组等每年下一个台阶，最终，郑百文的名字在上市仅仅四年后就彻底在中国股市上消失了。

　　从资本结构上看，郑百文在1997年的资产负债率就高达88.88％，1998年再度攀升至97.15％，到了 1999年中期已经到了132.74％。事实上，纯粹的资产负债率数字畸高并不可怕，如果主营业务毛利率较高、资产流动性较好、存货周转率速度较快的话，这恰恰是敢于冒险和突破性使用财务杠杆的出色案例。然而，郑百文的分销模式恰恰是那种“拆东墙补西墙”、“十个坛子六个盖子”的低增值高风险模式。从1996年开始，中国建设银行郑州分行和郑百文、四川长虹建立了三角信用关系，郑百文购进四川长虹产品无须支付现款，而由银行开具六个月的承兑汇票，由银行按汇票日期将款项划给四川长虹，而郑百文则在售出产品后再还款于银行。从某种意义上说，这就是所谓的“无本生意”。期间，家电业持续不断的价格战严重削减了郑百文的毛利空间，加之郑百文不停地扩张销售网络，又大大降低了其资产流动性。

　　所谓“成也萧何，败也萧何”，1997年亚洲金融危机爆发之后，国家迅速紧缩银根，建行大幅减少了给郑百文的承兑业务。缺少了外部资金的持续输入，积欠建行贷款已近20亿元的郑百文资金链迅速枯竭，无本生意的神话至此完结。

　　就在郑百文刚刚倒下之际，1999年4月，中央进一步明确决定“通过金融资产管理公司等形式，对一部分产品有市场、发展有前景，由于负债过重而陷入困境的重点国有企业实行债转股，解决企业负债率过高的问题”。与此同时，中国建设银行组建了第一家金融资产管理公司，即信达资产管理公司，这标志着全国解决国企资产负债率畸高难题的系统性工程（即债转股）全面开始。事实上早在1994年初，人民银行、经贸委、体改委、计委、财政部、证监会等部门共同成立了《国有企业与银行债务重组》课题组，对我国国有企业不良债务和银行不良债权问题进行了专题调研，提出了债权转股权的基本思路。1999年8月，国家经贸委提出了债转股的具体方案、条件和范围，宣布我国债转股工作即将启动。之后不久，国务院批准中国工商银行、农业银行和中国银行分别成立华融、长城和东方三家资产管理公司，并同意国家开发银行自行进行债转股。

　　在一个阶段性成果的统计中显示，四大资产管理公司共收购了13939亿元的不良资产，已处置了其中的1781亿元，收回现金368.8亿元，使国有银行的不良贷款率平均下降9.7%；对近600户企业总额为4050亿元的债权实施了债转股，使转股企业的资产负债率由平均73%下降到50%以下，80%的转股企业当年实现扭亏为盈。

　　然而，如果不能找到资本运营效率和财务杠杆之间的最佳结合点的话，即便是市场竞争能力较强的优质企业也难免面临巨大的财务风险。

　　比如，国内最大的汽车玻璃生产厂商——福耀玻璃的主营业务本身极为优异，目前在国内OEM市场占有率在50%以上，而在全球来看，其行业地位也在快速提升，目前在全球汽车玻璃行业排名第六。然而福耀玻璃近年来的资产负债率，不但一直高于国内同业水平，也远远高于上市公司整体的平均资产负债率水平。2003~2005年，福耀玻璃母公司的资产负债率分别为49.9%、61.17%和58.3%，合并报表的资产负债率分别为55.64%、65.36%和66.26%。到2006年第三季度，母公司资产负债率为54.74%，合并报表的资产负债率达到63.59%。同时，由于银行长短期贷款大幅增加，福耀玻璃的财务费用也呈现逐年增长的态势，2003~2005年的利息支出分别为0.5965亿元、1.01亿元和1.74亿元，对利润损益造成较大影响。

　　长期以来，福耀玻璃的高速扩张一直是以较高的资产负债率为代价的，其中不乏为了抢占市场而过早投资的情形。深感资金压力巨大的福耀玻璃曾被迫试图在中国股市最低迷的时期进行再融资，但在2005年5月的临时股东大会上被公众股东否决了其增发不超过1.4亿股A股、募集资金不超过13.3亿元的议案。几经周折之后，福耀玻璃在2006年11月20日发布公告称，以定向增发1.1亿股的模式引入高盛集团约8.9亿元的战略投资。根据与高盛集团的协议，福耀玻璃此次计划将募集资金的80％即7.1亿元用于偿还银行贷款，另外的20％即1.8亿元用于补充公司流动资金，借此减少银行贷款，使资产负债率降低到54％左右。

　　对于这一市场化的准“债转股”行为，福耀玻璃管理层公开表示，“长时间较高的资产负债率和较低的资产流动性会影响经营的安全性。”这恰恰是新财务运动中企业逐渐走向理性财务战略思考的旁注。

　　黄金法则四　努力放大无形资产的潜价值

　　在出台12年内历经三次修改的全新《公司法》已经在2006年1月1日起正式实施。作为现行法律法规最具创造性执行力的本土CFO，立即敏锐地观察到了新公司法中与财务战略管理密切相关的诸多变化，这些变化对于国内工商业来说比之于媒体热炒的所谓“一人公司”更具商业价值。其中，无形资产在出资中所占的比例被大幅调高，则是“新财务运动”的一个标志性成果。

　　按照旧公司法的规定，“以工业产权、非专利技术作价出资的金额不得超过有限责任公司注册资本的20%。”但新公司法破天荒地最大限度地放大了无形资产的张力，“全体股东的货币出资金额不得低于有限责任公司注册资本的30%。”敏感的本土CFO们马上意识到，按照法无禁止即可行的原则，这意味着无形资产可占注册资本的70%。

　　素以商业嗅觉敏锐的浙江很快对此作出了明确回应。在2006年3月21日举办的浙江省自主创新大会上，浙江省委书记习近平在讲话中明确指出，“实行省级以上品牌企业以无形资产出资制度，经合法评估，允许以商标等品牌资产出资，出资比例最高可占公司注册资本的70％。”而浙江省工商行政管理局在数月后举行的全省工商系统推进品牌大省建设工作会议上走得更远，“允许以商标与品牌作为企业无形扩资注册资本，作为股资进行投资、参股，作为无形资产提供信贷担保。”

　　这说明，无形资产的“有形化”在制度上第一次具有了市场化、公允化的可操作性，而在此之前，无形资产在本土企业财务处理上时常处于严重认可不足和恶意放大操纵的两个极端。

　　轰动一时的“美加净”品牌合资悲剧就是本土企业对于无形资产价值严重认可不足的典型案例。

　　作为当时全国化妆品行业中的本土巨头，上海家化在1990年的销售额已经达到4.5亿元，占全国市场的1/6，超过第二、第三、第四、第五位的总和。1991年初上海家化在政府招商引资的指令下以2/3的固定资产、大部分的骨干人员和“露美”、“美加净”两个知名品牌与美国庄臣公司合资成立了露美庄臣有限公司。然而在不到一年的时间里，仅经过合资公司操纵的长期品牌矮化中，上海家化的销售额猛跌2.5亿元，曾占全国化妆品销售总量10%的“美加净”品牌的市场声誉迅速衰落，从鼎盛时销售额3亿元萎缩到不足 6000万元。1992年上海家化从庄臣公司撤资，大部分骨干回归家化。之后，历经一年半的艰难谈判，终于在1994年7月1日以1900万元赎回了“美加净”和“露美”两个品牌，结束了短暂的品牌合资。

　　在品牌溢价度较高的洗涤化妆品行业，同期发生的还有诸如北京熊猫、广州浪奇等多个品牌合资败局。如与宝洁合资的北京熊猫洗衣粉，零售价格毫无理由地被提高了50%，结果当年与上海白猫有“北熊南猫”之称的熊猫洗衣粉经过七年合资以后，从年产量6万吨，占全国市场份额10%~15%下降到2000年收回复出时只有4000吨的年产量。

　　在上个世纪90年代，类似的品牌合资败局频频发生。而此时关于无形资产的财务规定仍散落于整体的“两则两制”之间，而未见独立的具体准则，直到后来财政部颁布了于2001年1月1日生效的第一版的《企业会计准则——无形资产》和五年后的新会计准则中的 《企业会计准则第6号——无形资产》。

　　至于无形资产被恶意放大操纵的情况则多见于早年间大股东掏空上市公司的手法。2000年中曾在中国股市引起较大争议的美尔雅、万家乐、粤宏远、厦华电子等上市公司向控股股东巨资购买了或欲购买商标权的事件，也是第一版的《企业会计准则——无形资产》的催生动力之一。当然，这样的一个具体准则也有颇多约束此类行为的意味在其中，因此对于正常放大无形资产潜价值的意图也起到了一个禁锢的作用。

　　事实上，我们大可不必拘泥于准则，在企业运营中无形资产的概念时常要比会计准则中规定的要宽泛很多，这在近年来发生的并购案例中可以看得很清楚。本刊去年第四期的封面文章《潜价值下的中国卖点》就再三强调中国企业在被外资并购的时候要注意计算资产负债表外的潜价值，除了常见的品牌价值之外，还有销售渠道网络、客户资源、独特的原材料供应基地、独特的地理位置优势、熟练的产业工人群体等。从商业的角度看，这些无法被计入会计科目的竞争优势，都可以被大而化之地称之为无形资产，因为其更符合国际会计准则规定对于无形资产确认的三大条件：即可辨认性、对资源的控制和存在未来经济利益。2006年10大并购事件之一的净资产不足6亿元的福建雪津啤酒被比利时的英博啤酒以溢价高达10倍的58亿元天价收购案中，我们欣喜地看到本土企业正在努力地放大着无形资产的潜价值张力。

　　黄金法则五　坚守安全营销投入模型

　　根据本土最大的市场研究公司CTR（央视市场研究股份有限公司）在今年2月初发布的研究数据，2006年中国广告市场花费总额为2875亿元人民币，较2005年增长18%，这一增幅与去年持平。这个数字也标志着中国广告市场花费已连续两年继美国、日本之后与英国并列排在世界第三位。

　　不过，相比于2000年前连续20余年保持40%以上的增速而言，如今中国广告市场花费总额已经进入“不足两成”的低速增长期。而造成这一局面的，除了日益理性的企业营销行为之外，来自政府的强力管制也起到了不可忽视的作用。这也是“新财务运动”中突然出现的一个技术性拐点。

　　2000年中国家税务总局出台了《企业所得税税前扣除办法》，不仅史无前例地将广告投入占企业销售收入税前比例限定为2%，而且不乏“粮食类白酒广告费不得在税前扣除”之类的强硬措辞。事实上，当初这一强硬政策出台的直接动因就是央视愈演愈烈的标王悲剧。

　　自从1994年11月18日，央视开始启动标王竞拍程序之后，其最先产生的4届标王无一善终。首届标王孔府宴酒在1995年“砸下”3079万元之后，在经历了短暂的辉煌之后，于2002年春天以零价格转让给了联大集团；1996年以6666万元夺得第二届标王的秦池，当年度实现销售收入9.8亿元，增长接近6倍；1997年卷土重来的秦池以其老总姬长孔手机号码报出3.212118亿元再度夺得第三届标王，但秦池不仅未完成当年15亿元的销售目标，而且只有6.5亿元的销售收入，较上一年下滑3成，再一年，更下滑到3亿元，从此一蹶不振，最终秦池集团商标被当地法院作价300万元拍卖；而在夺得第四届标王之后，时年28岁的爱多老总胡志标竟感叹“2.1亿元，太便宜了”，后来胡志标因为票据诈骗罪、挪用资金罪等四项罪名被判入狱12年，而爱多被清产核资时企业资产才只有300余万元。

　　2001年8月13日，因矫枉过正被备受争议的国家税务总局下发了《关于提高部分行业广告费用税前扣除标准的通知》，把2%的大限放宽到8%，而且“从事软件开发、集成电路制造等业务的高新科技企业、互联网站、从事高新技术创业投资的风险投资企业，在登记成立的五个纳税年度内，经主管税务机关核实，广告支出可据时扣除”。

　　事实上，国税总局在出台上述政策的时候，其初衷除了要堵住那些借广告费之名而偷逃税款的行为，还善意地希望企业能理性地看待广告费用支出，不要陷入营销过度的陷阱。而整个20世纪90年代，正是“营销为王”论调在本土工商业界甚嚣尘上的时代。面对当时陷入豪赌情绪的CEO，本土CFO们眼看着其拍脑袋拍出来的动辄几千万元、上亿元的不合理营销预算却几无可争之处，这也奠定了本土企业内常见的财务和业务之争的基调。

　　按照营销大师菲力普·科特勒的主张，企业在制订广告预算时主要应考虑其所处的产品生命周期阶段、市场份额与消费者基础、竞争和喧嚣（即市场噪音）、广告频率和产品替代性等五个主要因素。其中，对于本土企业而言，前三个因素更为关键，因为它们恰好构成了安全营销投入模型的基本结构。事实上，在中国这样一个高速成长的消费市场中，本土企业市场面临营销过度和营销不足两种陷阱，前者可以造成快速的财务危机，而后者则会引起市场地位的衰退而导致慢性财务危机。所谓安全营销投入，是指能够保证企业获得不低于行业领先者增长速度的营销投入，在这个基础上，如果投入过大，显然有浪费和营销过度的倾向；而如果低于这个基本投入，则很可能会使企业让出行业领先者的地位。

　　反过来，营销不足的陷阱也时常出现在本土企业史上。上个世纪90年代中期恰好是羽翼渐丰的国产PC与IBM等进口品牌第一轮大决战的时期，在制定1995年营销预算的时候，联想拿出1亿元广告投入背水一战，而此前仍是国产PC霸主的长城虽深感身后联想追赶的脚步急促，却只拿出1000万元，仅为联想的1/10，并以所谓“多上新闻，少打广告”的“博士策划”来应对联想强劲的广告攻势。结果一年下来，联想当年亏损1.6亿元，却历史性地超越了长城,成为国产PC的霸主，其后1996财年继续亏损2800万元，但再往后则踏上了市场份额与盈利同步增长的良性循环。与之相对应的长城，虽然在1995年赚了点小钱，但不仅再也未能成为领头羊，甚至很快被挤出了前三名。

　　如今的央视标王在安全营销投入上大都表现得极为精明。比如蒙牛虽然在2003年花了3亿元，但是在2004年已经实现近100亿元的销售成果，这也意味着该部分广告成本仅为3%，远低于当年秦池蝉联标王时的近50%。更值得称道的是，蒙牛在2004年的投标中投中了近1.5亿元的标的额，不仅降低了超过50%的广告投入，而且实现了均匀布标，在六个A特时间段都有中标。这说明，蒙牛充分意识到第二次投标时自己的品牌知晓度、市场份额和消费者基础已与刚出道时大不相同，其安全营销投入模型的侧重点已从品牌建立过渡到品牌维护上来了。

　　黄金法则六　摆脱低金融支持下的资本开支黑洞

　　在“新财务运动”兴起的这15年内，本土企业面临的致命困境往往多存在于资金链，在前述的黄金法则之一和之三均涉及到“内部管理型战略”资金链的崩溃，而近年来越来越多的本土企业在走向“外部交易型战略”的时候往往会遭遇更大规模的资本开支黑洞。这在长期缺乏金融支持和法律法规规范的本土并购市场中几乎意味着灭顶之灾。

　　首先让我们来看看全球并购市场的结构。

　　根据金融数据公司Dealogic发布的数据，2006年全球并购交易总额有望达到3.87万亿美元，较2005年增长29%。值得注意的是，私人股权投资公司在这次并购大潮中非常活跃。自2006年以来，私人股权投资公司进行的并购活动占主要并购总额的17.1%，达成的交易额为4993亿美元。而2000年私人股权投资基金参与的杠杆收购规模仅有710亿美元，2005年也仅为2370亿美元。而全球有史以来交易金额（债务部分除外）最大的10大并购交易有七宗发生在2006年，而这七宗并购交易背后均离不开私人股权投资公司的影子。

　　这说明在进行重量级并购的时候，经验丰富、资金雄厚的专业金融机构往往会保驾护航。而一旦缺乏足够的金融支持，独自成为巨额资本性支出主体的本土企业很可能面临巨大的金融风险和法律风险。

　　央行副行长吴晓灵曾在一次讲话中表示，“我非常遗憾地提到德隆系，我本人参与了德隆系的风险处置全过程，不管当初他 ( 唐万新 ) 是怎么想民营企业的扩张的，但在他的实业范围之内，当初运作还是比较成功的。后来由于收购、兼并没有很好地实现产业的整合，在利用金融机构融资的时候，没有很好地遵守金融法规，因而最终酿成了严重的金融风险，给社会带来了不稳定的因素。我想这不能不是民营企业走向并购重组当中的遗憾。”

　　当然，德隆的并购由于牵涉到同步的股票炒作，这和国内主流的并购案基本不具可比性。但去年爆出的东盛“清欠门”事件，却是典型的以纯粹产业整合为目的的大规模资本开支留下的严重后遗症。

　　在去年轰轰烈烈的大股东占款清欠运动中，一直悄无声息的东盛科技直至2006年10月31日，才以补充公告的形式披露，截止9月30日，东盛科技大股东东盛集团占款11.39亿元，,二股东东盛药业占用4.49亿元，累计金额达15.88亿元（占东盛科技上年末经审计净资产的347.58%）。此时距离拜耳12亿元收购东盛科技“白加黑”仅仅三天时间。此外，东盛科技还首次披露了对外提供担保95643.83万元（占东盛科技上年末经审计净资产的209.29%）。

　　受此震动的上海证券交易所在2006年11月19日发布公告，对东盛科技及董事长郭家学等人进行公开谴责，并愤怒地表示“公开认定郭家学不适合担任上市公司董事、监事和高级管理人员”。

　　翻开郭家学10年来的创业经历，其赫然在目的只有两个字——“并购”。1996年12月，兼并国有企业陕西卫东制药厂，进入高科技制药领域；1998年7月，兼并国企西安化工医药总公司,成立了陕西东盛医药有限公司；1999年，控股中美合资陕西济生制药有限公司； 1999年11月，成功控股上市公司青海同仁铝业股份，注入高科技医药产业；2000年11月，受让江苏启东盖天力制药股份有限公司80%国有股股权；2001年8月，认购青海制药集团有限公司52.9%股权；2002年4月，托管珠海丽珠集团12.72%国有法人股股权；2003年5月，受让山西广誉远中药95%股权；2003年6月，受让湖北潜江制药股份有限公司29.51%国有法人股股权；2003年6月，通过控股组建上海国大东盛大药房有限公司；2003年8月，受让国药集团安徽国怡药业有限公司100%股权及其淮南第三、第四制药厂；2003年8月，受让云药科技股权；2003年9月，受让安徽淮南四达药业有限公司100%股权；2003年12月，受让河北邢台英华医药股权；2004年底，耗资1.7亿元从光大集团收购丽珠集团12.72%股份，成为名义第一大股东；出资4.98亿元联合国药集团合资成立中国医药工业有限公司，参与云药集团的竞购，并取得其50%的股份。

　　根据业内人士的估算，东盛历年来用在并购扩张方面的资金总额在14亿元左右。如果以资金成本按8%计算，每年支付的资金利息就高达1.2亿元。而最要命的是，东盛科技连续数年都没有打开融资途径。很难想像，10年内连续15起重大的并购均是在没有金融支持的条件下，仅靠东盛集团自身利润积累、关联企业担保和占用上市公司资金等方式完成的。

　　就本土企业现有的融资渠道而言，直接融资（上市和发债）和间接融资（银行贷款）均受到国内金融环境尚未全开放的严重制约。据统计，过去10年中国企业直接融资占总融资的比重，一直在10%左右，大部分企业均是通过银行贷款等间接融资方式缓解融资难。而同期，日本、德国、美国的企业直接融资比重分别达50%、57%和70%。就发债而言，自1993年颁布的现行《企业债券管理条例》以来，一家企业发行债券的审批时间长达18个月。在整个发行过程中，取得额度与监管发行由发改委负责，企业债利率由中国人民银行负责管理，而企业债的上市审批又由证监会和证券交易所负责。自1992年至2004年，发改委批准的企业债发行总额为2000多亿元人民币。

　　由于面临2006年底中国加入WTO金融业务开放承诺兑现的压力，国内金融市场在去年发生了巨大的变化，四大行连续上市完成、股权分置改革完成、企业债市场松绑等。到2006年，受到松绑待遇的企业债发行规模才骤然井喷，达到1008亿元，这个数字也达到历年发行总规模的近一半。而由央行主导的企业短期融资券的发行，也在很大程度上缓解了企业的短期资金匮乏难题。截止2006年12月底，短期融资券问世短短一年半以来，发行规模已达4359.5亿元。

　　去年十一长假后，证监会颁布的《上市公司收购管理办法》，历史性地完全放开了对收购方的限制，把国有企业、民营企业、外资企业作为平等的市场参与主体看待。如果加上来自金融市场的众多利好，使“新财务运动”中的本土企业第一次有可能分享流动性过剩条件下的充沛资金，这样才可能彻底摆脱财务战略管理上的资本性支出黑洞。

　　黄金法则七　投资人资本主义下兼顾长短期利益

　　除了外部环境的逐步改善，“新财务运动”开始把对企业内部环境的改善即公司治理结构的调整放在了比较核心的位置上。而始于2005年的股权分置改革作为本土公司治理结构改善的里程碑，将给其财务战略管理带来广泛而深远的影响。其中投资者关系管理和市值管理将紧密地和公司财务战略结合在一起（本刊2006年8月号封面文章《IR完美波浪》对此有全面深入的报道），而这恰恰是所谓投资人资本主义的核心。

　　但与此相伴的是公司管理层被迫在公司长期利益和短期利益之间求得妥协。早在1980年，美国学者罗伯特·哈耶斯和威廉姆·爱伯纳思就撰文指出，美国公司正在遭受“竞争性短视”的损害，包括驱使经理过于沉重地倾注在以短期资本测量作为经理业绩评估准则的投资回报上。如果这种势头发展下去，日益加大的金融市场压力使公司经理越来越关注短期利益，这样会对公司的长期管理产生一种经营决策上的偏导，从而降低公司长期资产的价值。

　　在某种条件下，公司管理层会被迫走向“竞争性短视”的极端。P.Dechow与R.Solan在1991年做过的一项研究表明：如果一个公司将CEO的奖金与净利润联系起来，而且现任CEO将在两年内退休，这位CEO将很可能以合理的借口削减公司的研发经费预算，以便促使本年度和下一年度公司的利润增长。然而，由于新产品的研发延缓甚至中断，再过五年，公司的利润将会大受影响，新任CEO也注定被困于难以逾越的窘迫之中。由削减研发投入导致的这种实打实的利润增长，不仅可以让这位现任CEO怀揣高额奖金且堂而皇之地以高企的股价兑现期权，还可以确保他以高大全的光辉形象退出江湖。

　　尽管存在着投资人资本主义带来的对短期利益的过度看重，但本土企业必须学会适应资本意志，并着手制订兼顾长短期利益的财务战略。不过弄明白“公司是股东的，而非经理人的”这样一个简单的资本常识，却让不少著名的本土CEO付出了巨大的代价，最终也成为“新财务运动”中具有广泛教育意义的惨痛案例。其中被媒体以借用哲学名著的题目“偶像的黄昏”而命名的王志东离职新浪事件就是著名的一例。

　　1997年9月，王志东一手打造的四通利方成功引入华登国际投资集团等三家国际高科技风险投资公司，实行国际化改造，是国内首家引入风险投资机制和硅谷管理模式的软件企业，而四通利方由四通集团占股79%、管理层占股21%的股权结构因而被第一次稀释。1998年底，由四通利方和当时海外最大中文网站华渊资讯合并为新浪，并推出同名中文网站。其中，四通利方占60%股份，华渊资讯占40%股份，王志东等人的股权比例被再次稀释。连续引入的风险投资和兼并活动，不但为新浪提供了发展所需的资金，扩大了业务范围，同时也使新浪率先在国内形成了基于资本意志的公司治理结构。

　　始于2000年春天的第一波互联网泡沫破灭，使得刚刚登陆纳斯达克的新浪一下子面临巨大的投资人压力。如何尽快提升业绩、提振股价，就成了投资人最迫切的心愿。而典型程序员出身的王志东当时正在董事会的压力下四处寻找可以并购的题材来向股东交代，对技术趋势极为敏感的王志东始终认为，“新浪需要的是能够带来突发性利益的购并对象。”因此，一边是王志东花费着数月的时间来寻找值得并购的对象，一边是股东在背后喋喋不休地抱怨股价的连绵阴跌。后来倔强的王志东干脆减少了去美国的时间，这无疑增加了来自董事会的抱怨。最终一度被视为中国互联网标示人物的王志东黯然出局。值得说明的是，新浪CEO也是业内更迭最频繁的，在七年的时间里竟换了五任CEO，尽管这不可避免地带来了新浪战略上的摇摆，但长期在位的CFO曹国伟在资本意志下一直竭力维持着兼顾长短期利益的财务战略，这也使得新浪仍然能在搏杀惨烈的互联网领域牢牢地占据着全球第一大中文门户的竞争地位。

　　2006年5月8日，曹国伟接替汪延成为第五任新浪CEO。与以往相比，这一动作不仅不再被视为“公司政治”之类的结果，也未能在新浪内部引发大范围的震荡，而同时普遍被媒体视为投资人资本主义下的一次正常的管理层变动。这样的受众心态不妨也可以看作是“新财务运动”的一个额外收获。

　　当然，资本方和管理层也可以在兼顾长短期利益上达成某种制度上的妥协，其中较为常见的是近来颇为知名的“对赌协议”。所谓“对赌协议”就是指收购方（包括投资方）与出让方(包括融资方)在达成并购（或者融资）协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。国内知名的“对赌协议”最早出现于2003年外资基金参股蒙牛乳业，结果蒙牛乳业大获全胜。而2004年9月，国内家电连锁销售巨头永乐电器为获取扩张的资本与摩根士丹利签署“对赌协议”后，因“市场前景预测过于乐观”而损失惨重，最终被迫被国美电器并购。

　　黄金法则八　风险对冲机制大于技术性风险控制

　　2006年2月15日，在人民大会堂召开的“中国会计审计准则体系发布会”上，财政部一下子发布了39项企业会计准则和48项注册会计师审计准则。按照政部部长金人庆的说法，中国企业会计准则体系和注册会计师审计准则体系的发布，是我国会计审计发展史上新的里程碑。其中与近年来日益升温的金融衍生工具密切相关的《金融工具确认和计量准则》、《金融资产转移准则》、《套期保值准则》、《金融工具列报准则》等四个新准则对本土企业来说更加值得关注。

　　就在这些准则推出前一年的时间里，以套期保值为代表的金融衍生工具连续引发了数个具有轰动效应的企业重大资本损失事件，在本土企业界、学术界引发了长时间的激烈讨论，堪称“新财务运动”中极具代表性的观念之争。这其中，尤以江西铜业套期在2005年和2006年套期保值分别亏损5.46亿元和13.74亿元以及中航油在石油期权和期货投机中巨亏5.5亿美元最值得思考。

　　伴随着连续数年的全球大宗商品牛市，作为主要工业原料的铜在全球陷入严重需求供求紧张，仅在2006年上半年的需求缺口就高达6.2万吨，其价格也屡现暴涨暴跌之势。这使得资源自给率仅为34.88%的江西铜业，必然要采取套期保值来提前锁定庞大的原料供应价格，以控制外部经营风险。按照江西铜业的官方说法，“本公司50％以上的原料需要外购，由于铜价波动对该等外购原料价值的影响远远超过其加工费等收入，因此本公司沿袭一贯的稳健政策，对本公司外购铜原料和部分自产铜采取了必要的套期保值，以锁定加工费收入以及目标利润。”

　　不过，从纯粹的财务战略而言，江西铜业的出发点无可厚非，其所在行业的全球巨头也在用同样的方法来锁定风险。如全球最大铜生产商CODELCO，在2003年铜价上涨之初为其150万吨的铜产量做了70万吨的套期保值，由于铜价上涨，其套期保值损失达数亿美元。而全球另一个主要的铜生产商——菲利普道奇，对其2006年近一半的产量——50多万吨进行了套期保值，也造成了天文数字的巨亏。相比之下，江西铜业的套保比例通常都控制在其总产量30%左右的外购铜，按照江西铜业自2002~2005年参与套期保值的损益占当年净利润（分别为盈利10.3%、亏损12.2%、盈利4.3%和亏损29.5%）的比例变化而言，无论以怎样苛刻的眼光来看，都还称得上是稳健之举。

　　然而，部分媒体对于江西铜业套期保值巨亏的连续报道，还是引发了一场声势浩大的关于企业运用金融衍生工具的观念之争。持反对意见者，甚至将其与中航油事件相提并论。这恰恰是两者具有本质区别之处，也恰恰是本土企业如何运用套期保值来规避外部经营风险的要义所在。

　　2004年底，中国航油新加坡股份有限公司（简称中航油），因总经理陈久霖在石油期权和期货投机中判断失误，连续追加保证金看空，结果在油价攀升至每桶55.67美元时没有资金支持而暴仓，直接导致累积超过5.5亿美元的亏损，被迫向新加坡高等法院申请破产保护。事后，中国期货业协会会长田源在评论该事件时认为，其原因在于中航油法人治理结构存在缺陷和缺少专业期货投资机构的掩护。此前，陈久霖本人作为将中航油从20万元起家发展到总资产几十亿 元资产的中国石油业第四大巨头的传奇人物，一直在中航油的战略决策上享有绝对的威望。

　　然而从财务战略管理的角度而言，上述两大原因均不足以解释中航油之倾覆。

　　我们先来看套期保值的基本概念。通常教科书上所说的套期保值，是指把期货市场当作转移价格风险的场所，利用期货合约作为将来在现货市场上买卖商品的临时替代物，对其现在买进准备以后售出的商品或对将来需要买进商品的价格进行保险的交易活动。从纯粹意义上的套期保值而言，尽管两者都看空后市价格，但中航油的操作属于典型的投机性赌博，而江西铜业则可以称得上是落袋为安的锁定风险。两者最核心的区别在于，江西铜业把套期保值的仓位控制在自己的铜精矿产能之下，一旦遭遇判断失误，可以通过现货交割来避免暴仓的风险。而中航油操作的套期保值仓位远超过自己能现货交割的能力，这就把一家产业公司变成了以金融期货为主业的公司，其套期保值所带来的损益已经远超过主营业务。这无疑是违背了套期保值的出发点。

　　在采用金融衍生工具来锁定原材料价格风险的财务战略中，其关键点在于风险对冲机制的设定，其更关键于套期保值中的风险控制本身。换言之，由于没有进行过冲操作，江西铜业可以很轻松地用手中的现货对冲期货的风险，这样一来，尽管套期保值造成了亏损，但是现货交易却分享了价格大幅上扬的好处，公司的净利润还是保持上升的势头。

　　事实上，风险对冲机制在本土企业财务战略管理中正日益重要，其价值在于规避某种孤注一掷的战略决策所带来的毁灭性风险。

　　1980年戈伊苏埃塔接手可口可乐的时候，这已是一家无力控制其盈利能力的企业。戈伊苏埃塔以彻底改变105年来沿袭的可口可乐装瓶商运营系统而重塑了可口可乐，但最初这种转型的巨大风险迫使精明的犹太人出身的戈伊苏埃塔采取了一系列的风险对冲行动，其中最著名的是1982年购买了哥伦比亚影业公司，此举曾经遭到华尔街投资分析家的如潮恶评，可口可乐的股价也一度大幅下滑。但在1989年可口可乐的全面转型已经初见成效的时候，戈伊苏埃塔以高价卖掉了哥伦比亚影业公司，获得了高额的投资利润，并陆续地将曾经分散的各种资源重新集中到饮料这个老本行上来。

　　由于所历经的经济周期较短和早前双轨制中暴利机会频现的影响，本土企业的老板大多如天狮集团CFO焦文军所言的“赌性极重”。因此戈伊苏埃塔在可口可乐转型时所作的风险对冲经典案例，尤为值得本土CFO殷鉴。

　　黄金法则九　提前降低外部资源供应风险

　　2006年底，以往艰难的国际铁矿石年度价格谈判出人意料地快速落槌，国内钢铁业执牛耳者宝钢与世界上最大的铁矿石生产商巴西淡水河谷（CVRD）就2007年度国际铁矿石基准价格达成一致，CVRD北部和南部生产的粉矿价格将在2006年基础上上涨9.5%。这个数字无疑让所有本土钢铁公司以及家电、汽车等与钢铁上下游相关的本土企业大松了一口气。要知道，2006年度铁矿石的涨价幅度是19%，而2005年度更是达到了惊人的71.5%。

　　早在2004年，中国就已经成为世界最大的铁矿石进口国，来自中国钢铁工业协会的数据显示，我国半数以上的铁矿石需求要依赖进口解决。事实上，除了铁矿石，已经持续数年的原油、铜、铝等大宗商品牛市早已经让本土企业叫苦不迭了。一时间，本土企业的产业安全问题争论又甚嚣尘上，于是海外买矿风潮顿起。

　　2004年2月1日，全球另外一家主要的铁矿石巨头必和必拓（BHP Billiton Ltd.）宣布，武汉钢铁（集团）公司、马鞍山钢铁股份有限公司、江苏沙钢集团公司和唐山钢铁股份有限公司通过合资公司的方式获得必和必拓转租的澳大利亚Jimblebar铁矿石矿40%的股权。这项合资协议价值90亿美元，为期25年。按照这纸合约，上述四家钢铁集团每年可拿到1200万吨铁矿石。

　　此外，中国有色矿业集团公司与云南铜业集团有限公司将联手开发位于非洲赞比亚的谦比希铜矿和精铜冶炼厂；中国最大的铜生产商——江西铜业也有意以战略投资者的身份介入智利、澳大利亚、赞比亚和哈萨克斯坦等国的铜矿采掘公司；而有着“矿王”之称的中国五矿集团则在智利以20亿美元投资兼并购买铜矿。

　　但此时海外矿山价格已然处于高位，如果大宗商品牛市一旦掉头向下，很可能本土企业获得这些矿产投资的收益要大打折扣，甚至将背负沉重的财务负担。究其原因，就是本土企业未能尽早配置上游资源，以降低来自外部的财务风险。

　　实际上最早开海外买矿先河的当属15年前首钢并购秘鲁铁矿的案例，当时也恰好是“新财务运动”的起点。

　　1992年11月5日，首钢在国际招标竞争中获胜，以1.2亿美元购买了年产成品矿1000万吨的秘鲁铁矿公司的全部资产。就当时已探明的14亿吨铁矿（含工业储量6亿吨，远景储量8亿吨）的储量来说，如果满足一个年产1500万吨钢铁厂的需要，可以保证连续供应40年以上。这笔买卖如果用今天的眼光来看，简直是划算透顶。秘鲁铁矿仅2005年出口额就达到了2.16亿美元，如果把之后两年的铁矿石涨价幅度计算在内，则其2007年出口额可高达2.8亿美元，相当于当年买价的两倍多。

　　但是很可惜，秘鲁铁矿被首钢收购之后命运多舛。一方面，首钢原本为计划投资的齐鲁钢铁公司提供原料而预选购买的秘鲁铁矿，因前者由于当时国家对钢铁投资过热进行宏观调控而被紧急叫停，秘鲁铁矿一下子没有了出口，陷入两难境地。另一方面，当时操盘并购的中方代理人是时任首钢总经理周冠五之子周北方，之后不久，周北方因经济问题入狱，这个项目在首钢一度成为各方头疼的问题。再有由于环境污染问题和当地员工的经常性罢工，秘鲁铁矿时常陷入停工或被罚款等麻烦之中。

　　无论如何，我们都应该叹服当年首钢购买秘鲁铁矿的魄力和眼光。如今关于中国GDP增长将需要多少原油、钢铁、铜、铝等大宗商品的计算和预测比比皆是，但15年前国内绝对没有一份这样的报告。缺少了具有足够提前量的计算和预测，即使再准确，对本土企业而言也徒呼奈何。

　　最近发生的另外一个外部资源短缺的案例是汽车专用滚装船运力滞后制约本土汽车制造商出口。

　　在被业界称为中国汽车出口年的2005年，我国汽车整车出口17.3万辆，出口额15.8亿美元。而2006年中国汽车出口暴增一倍，达到创纪录的34万辆。但与此同时，由于汽车专用滚装船运力滞后，导致国内汽车远洋运输能力严重不足，众多汽车出口企业手握订单却难以交货。目前，全国汽车滚装船数量仅有12艘。而日本、韩国、挪威等国拥有的汽车滚轮船数量分别为217艘、72艘和87艘。此外，由于数量分散，很多中国汽车企业无法和国际航运大公司签订全年协议，不仅船期上无法得到保证，运价上也要比日、韩企业高出许多。同样的距离，如果日、韩企业运价是每立方米40至50美元，中国企业则高达60至70美元。一辆车运到目的地的运价经常要占到整车价格10%以上。这对于利润率较低的本土汽车厂商来讲无疑于雪上加霜。

　　在“新财务运动”的起点上，我们很惊讶地看到了本土企业在财务战略管理上为降低外部资源风险而做出的努力。在“新财务运动”已经大幅度地改变了本土企业整体面貌的今天，本土CFO们将怎样为将来有可能短缺的某种原材料、人力资源、技术授权、核心零部件、分销渠道、运输能力等未雨绸缪，以长期供货协议、战略投资者等方式锁定或化解外部资源风险呢？

　　黄金法则十　设计一揽子的跨国并购方案

　　根据商务部的数据显示，截止2006年底，中国累计对外直接投资（非金融类）达到733.3亿美元。2006年中国对外直接投资161.3亿美元，较上年增长31.6%，中国对外投资在全球的排名已从2005年的第17位上升到2006年的第13位。

　　随着对外投资总额的增长，其结构也在发生着深刻的变化。从对外投资领域上看，已经从一般出口贸易、餐饮和简单加工逐步扩大到营销网络、航运物流、资源开发、生产制造和设计研发等众多领域；从对外投资区域上看，也从欧美、港澳等发达国家和地区拓展到亚太、非洲、拉美等160多个国家和地区。

　　这其中，跨国并购正日趋成为本土企业对外投资的主流模式。2006年以并购方式实现对外直接投资47.4亿美元，占同期对外直接投资总量的36.7％。由于跨国并购所牵扯项目的资本安排、国际会计准则接轨、当地法律法规风险应对、汇率风险、政治风险、跨文化整合等诸多空前复杂的环节，这也给历经10余年新财务运动而草创成型的本土企业财务体系带来极大的冲击与挑战。

　　拥有同样在本土市场击败全球巨头经验的TCL和联想分别在跨国并购上给新财务运动留下了不同的技术性轨迹。

　　2004年4月TCL控股以现金5500万欧元（当时约合人民币5.39亿元）作为出资，在合资公司T&A公司中持股55%；阿尔卡特公司以现金和全部移动电话业务合计4500万欧元作为出资，持股比例45%。仅仅半年后，TCL集团通过收购欧洲家电巨头——法国汤姆逊的彩电业务，组成了全球第一大的彩电企业TTE。TCL集团总裁李东生曾表示，未来18个月内合并的业务能够实现盈利。凭借连续两次的重拳，李东生当选美国《时代周刊》2004年全球最具影响力的商界领袖和CCTV2004中国经济年度人物。

　　豪言与光环尚未消退，两桩并购案都以失败而告终。2005年5月17日，TCL通讯就迫不及待地宣布，将以换股方式取得阿尔卡特在T&A公司45%的股份，使T&A公司变成TCL通讯的全资子公司；阿尔卡特则变为持有TCL通讯4.8%股份的一个“公众股东”。此时T&A公司已经亏光了TCL投入的全部5500万欧元现金。而截止2006年上半年，联手汤姆逊之后的TCL在欧洲彩电业务的经营亏损达7.58亿港元，成为不折不扣的利润黑洞。为挽回败局，李东生甚至在2006年6月亲自挂帅TTE，但时隔四个月后，不堪重负的TCL终于选择了“认栽出局”。TCL在2006年10月31日对外公告称，将结束公司品牌彩电在欧洲市场的销售，未来业务转向OEM，以加速扭亏。

　　如果不考虑机会成本、汇兑损失（欧元对人民币汇率在近两年有20%以上的升幅）等因素，仅累计亏损额再加上TCL两次跨国并购中所涉及的法律、财务和咨询等巨额中介费用，其造成的直接财务损失高达15亿元以上。

　　相比之下，并购额远高于TCL的联想并购IBM全球PC业务案例，尽管其所处行业的景气程度与TCL的彩电和手机类似，但两年多下来不仅双方融合较好，而且美国市场份额的损失也较此前估计的要低。这更多地要归功于联想更为国际化的并购方案设计。此次并购的实际交易价格17.5亿美元中含6.5亿美元现金、6亿美元的股票以及5亿美元的债务，联想采取了银团贷款、私募融资等多种手段巧妙地化解了并购资金压力。首先，在IBM与高盛的协助下，在宣布此次并购还不到三个月，联想即公布已与巴黎银行、荷兰银行、渣打银行和中国工商银行达成6亿美元的融资协议，用以缴付收购代价的现金部分；其次，全球三大私人股权投资公司——德克萨斯太平洋集团 （Texas Pacific Group）、泛大西洋集团（General Atlantic）及美国新桥投资集团 （Newbridge Capital LLC） 分别向联想集团提供了3.5亿美元的战略投资，以供联想收购 IBM 全球 PC 业务之用；再次，收购后联想和IBM形成交叉持股状态，联想会以每股2.675港元的价格，向IBM发行包括8.21亿股新股，及9.216亿股无投票权的股份。

　　而TCL为解决两桩海外并购案所需资金采取的办法是寻求低息贷款。2005年3月，TCL集团与中国进出口银行签署了总金额为60亿元人民币的《出口信贷支持国际经营合作协议》。虽然上述贷款属于国家政策性贷款，存在一定的利率优惠，但显然其与联想的并购资金解决方案的优劣差之千里。至于TCL在海外并购中对咨询机构的运用也远不及联想纯熟，以至于在阿尔卡特的并购中吃了大亏。

　　究其根本，就是联想通过一揽子方案来解决跨国并购中的一系列问题，把问题和困难估计得更为充分。这对于历经15年“新财务运动”演进的本土企业走向海外，无疑具有典型的示范性作用。