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许继电气研报:正在复苏中的二线蓝筹股

  2006年国电网投资同比增长近38%,从国家“十一五”规划中有关电网投资的规划来看,未来两年全国电网投资规模仍将持续增长。

  高压直流输电将在相当一段时期内成为我国电网投资重点,在完成对集团换流阀资产收购后,许继电气将成国内唯一一家能同时生产换流阀和控制保护设备的企业,并有望分享国内直流输电工程中相关设备50%的供货合同,直流输电业务也因此成为公司重要利润增长点,并在整个利润来源中占据重要地位。

  公司业绩已现触底回升迹象,随着行业景气的进一步好转和对集团换流阀资产收购的完成,预计未来两年公司净利润增长率将在40%以上。

  参照A股相关公司07年市盈率水平,许继电气07年合理市盈率应该在25—32倍之间,相应其股价合理定位为15—19.2元,由此我们对其给予“买入”的首次投资评级,并将未来一年目标价位设定为16.50元。

  一、电力设备行业中期景气继续向好

  根据有关资料,2006年全国电网建设完成投资2105.75亿元人民币,同比增长近38%。2007年,国家电网公司和南方电网公司计划投资额分别为2025万元和413万元,二者合计2438万元,同比将增长15.76%,增速较06年虽有一定放缓,但整体的投资规模仍创出历史新高,因此2007年国内电力设备行业景气无疑仍值得看好。

  从“十一五”期间全国约12000亿元的电网投资规模来看,07年之后的三年中全国电网年均投资额将达到2500亿元,高于2007年的纪录水平,不过我们预计2008年全国电网投资仍会有10%以上的增长,此即意味着08年之后国内电网投资规模或将有所回落。虽然如此,在高端电力设备国产化政策实施的背景下,我们认为电网投资规模可能的回落对于一些能够生产高端电力设备的企业所产生的冲击将会比较有限。

  二、直流输电业务将成公司重要利润增长点

  直流输电是将发电厂发出的交流电通过换流阀变成直流电,然后通过直流输电线路送至受电端再变成交流电,注入受端交流电网。与交流输电相比,直流输电在远距离大功率输电,实现国内区域电网或国际间的非同步互联等许多方面具有较明显的优势,因此,随着我国“西电东送、南北互供、全国联网”战略的实施,直流输电已逐渐成为国家电网建设的重点。根据国家西电东送和大区联网的战略规划,2020年前将建设20多条超高压或特高压直流输电线路和若干背靠背联网工程,平均每年有1~2项工程开工。截至2015年前,已纳入规划且投运工期已明朗的高压直流输电工程项目有10项。

  在直流输电中,换流阀和控制保护是直流工程联系最紧密的两大重要装备,分别被称为直流输电的“心脏”和“大脑”。目前国内公司中能生产换流阀和控制保护的只有4家,分别是西安整流器公司,许继集团,国电南瑞、许继电气,因此公司收购许继集团的换流阀项目全部业务及资产后,将成为国内唯一一家能同时生产换流阀和控制保护设备的企业。由于国家对于直流工程的换流阀和控制保护有明确的国产化要求,在收购完成后,预计公司至少可获得换流阀和控制保护设备供货合同的50%,根据前述有关高压直流输电工程项目的规划,公司每年在直流输电方面的营业额可高达7亿元,直流输电业务每年贡献的净利润预计将超过1.5亿元,较2006年水平增长200%,直流输电业务在公司利润来源中将占据重要地位。

  三、公司业绩已触底回升,未来两年将迎来快速增长

  公司2006年前三季度实现净利润9804万元,略高于上年同期9688万元的水平,但利润总额则较上年同期增长15.71%,显示业绩已有触底回升迹象。由于主要客户为国家电网公司和南方电网公司,因此公司议价能力比较有限,加上硅钢片、铜等原材料价格居高不下因素,公司现有业务的毛利水平预计太幅提升的可能性较小。不过随着未来两年国家电网投资规模的进一步增长,我们认为公司现有业务在规模方面有望获得20%以上的增长,加上即将收购的集团换流阀业务,我们预计未来两年公司净利润增长率将维持在40%以上。

  根据公司最近股价水平,我们假定许继电气以每股10元的价格增发3500万股新股以收购集团换流阀资产,并假定本次增发收购工作于2007年4月底完成,由此我们预计公司2006—2008年每股收益为0.35、0.60和0.85元,分别较上年增长12.9%、71.43%和41.67%。

  四、目前公司股价存在一定低估,首次评级为“买入”

  作为国家电力装备行业大型骨干和主导企业,随着国内电网投资逐渐步入高潮,许继电气业绩已步入触底回升阶段,基于直流输电业务的成长前景和公司在该领域所具备的优势,我们认为至少可以将公司归入二线蓝筹的行列。参照国内A股市场相关公司市盈率水平,我们认为许继电气07年合理市盈率应在25—32倍之间,相应股价合理定位为15—19.2元之间,目前价格较之存在20%以上低估,由于行业景气在2009年之前持续向好,由此我们就目前价格给予公司“买入”的首次评级,并将未来一年目标价位设定为16.50元,对应的06年市净率约3倍左右。短中期内刺激公司股价上涨的因素包括:(1)增发收购方案的核准和实施,(2)直流输电等重大工程供货合同的获得,以及(3)集团引入跨国公司战略投资者。

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