江中药业(600750)OTC营销模式持续快速增长

　　投资要点

　　公司2006年经营业绩符合预期。实现主营收入118107万元，净利润7632万元，分别同比增长20.58%和42.32%，每股收益0.52元。公司推出优厚的分配预案：向全体股东每10股送2股并派送现金0.7元(含税)，同时，向全体股东每10股转增3股。

　　报告期内，受益于公司“大品种、大广告和深度广度分销”OTC营销策略的推动，草珊瑚含片销售增长强劲，同比增长了46.21%，销售额达到1.84亿元。健胃消食片销售额同比增长了17.52%，实现销售额7.62亿元。公司提升了应收帐款和存货的管理质量，应收帐款周转天数从17.8天缩短到9.5天，存货周转天数也从85.5天下降到78.2天，每股经营现金流0.38元。

　　健胃消食片市场容量在30亿元左右，2007-2009年三年间的销售额将有望保持18%左右的增长；草珊瑚含片的市场容量接近饱和；亮嗓胖大海清咽糖销售增长值得期待。我们看好公司创新药物产品线走“合作研发”的外购策略。

　　公司2007年将逐步推出“小儿健胃消食口服液”、健胃消食日常保健OTC药物“乳酸菌素片”、改善骨质疏松症的OTC药物“古优”以及治疗胃病药物“胃康灵”等新产品。我们初步预测，公司07年的营业费用率略升、期间费用率和毛利率大致与06年基本持平。在“江中”牌健胃消食片和“亮嗓胖大海清咽糖”等新老产品的推动下，销售收入有望同比增长18.2%左右，净利润有望同比增长25.1%左右，实现EPS0.65元左右。子公司东风药业公司经营亏损有望控制在2000万元以内。

　　公司“大品种、大广告和广覆盖”的OTC策略，“化平凡为神奇”的杰出策划和营销路径，并非轻易可复制成功，在竞争日益激烈的中药OTC领域，我们认为，可以给予公司32-36倍合理估值，按2007年预测每股收益测算，估值区间在20.8元-23.4元。鉴于股价已有涨幅，我们维持短期投资评级为“推荐”。

　　一、06年业绩显示“大广告、大品种、广覆盖”OTC营销模式的成功

　　公司2006年报业绩符合市场预期，实现主营收入118107万元，净利润7632万元，分别同比增长20.58%和42.32%，每股收益0.52元。公司推出优厚的分配预案：向全体股东每10股送2股并派送现金0.7元(含税)，同时，向全体股东每10股转增3股。

　　报告期内，受中药和抗生素原材料成本上涨影响，主营成本同比上升了26.6%，超过了主营收入20.58%的增幅，公司销售毛利率和主营利润率分别下降了1.71和1.73个百分点。期间费用控制显著，期间费用率同比下降了2.13个百分点，其中，营业费用率微升了1.21个百分点，管理费用率和财务费用率分别同比下降了3.85和0.52个百分点。最终，净利率同比上升了0.98个百分点。(图1和表1)

　　从公司披露的分产品销售来看，受益于公司“大品种、大广告和深度广度分销”OTC营销策略的推动，2006年草珊瑚含片销售增长强劲，同比增长了46.21%，销售额达到了1.84亿元。健胃消食片销售额同比增长了17.52%，实现销售额7.62亿元。但，定位于“功能食品”的亮嗓胖大海清咽糖，主要在商超渠道销售，无法受益于公司OTC渠道的分销，销售额同比下降了23.4%。(表2)2006年，主营抗生素原料药和制剂生产销售的子公司东风药业公司经营亏损2471万元。

　　二、2007年经营分析和业绩预测

　　健胃消食片市场容量巨大，未来保持两位数销售增长作为健全脾胃功能、辅助消化的日常用药，根据有关统计，健胃消食片的市场容量在30亿元左右。目前，虽然获批生产健胃消食片的生产企业有20多家，但，“江中”牌健胃消食片的市场份额以90%多的绝对优势遥遥领先。江中药业(20.7,-0.30,-1.43%)的目标是2009年将“江中”牌健胃消食片的销售规模做到15亿元。照此发展规划测算，2007~2009年三年间的销售额将有望保持18%左右的增长。

　　沿袭打造系列化的健胃消食日常保健药物的发展思路，2007年，公司将继续推出“小儿健胃消食口服液”新品。

　　草珊瑚含片的市场容量接近饱和咽喉类不适症的市场需求，远不及辅助消化的市场容量。根据有关测算，一个改善咽喉不适的OTC药品，其市场容量在2亿元左右。因此，复方草珊瑚含片在2006年销售规模1.84亿元的基础上，再继续大幅增长的空间较为有限，合理的预期是保持平稳增长。

　　亮嗓胖大海清咽糖销售增长值得期待公司将“亮嗓胖大海清咽糖”定位于改善用嗓子过度人群不适的功能食品，销售渠道是商超网络等。因此，从销售渠道上，完全不同于“江中”牌健胃消食片和复方草珊瑚含片。虽然销售额2006年仍缺乏表现，但我们可以预期的是，公司在2006年底推出的“江中亮嗓红楼梦中人选秀”活动，有望在提升“江中”的品牌知名度的同时，推动功能食品“亮嗓”在年轻消费群体中展开。

　　2007年推出新产品，我们看好其创新药物产品线走“合作研发”的外购策略根据我们的跟踪，公司在2007年将要推出的新产品包括有：1、健胃消食日常保健OTC药物“乳酸菌素片”和；2、改善骨质疏松症的OTC药物“古优”；3、治疗胃病药物“胃康灵”。其中，“乳酸菌素片”和“古优”公司将要投入广告费用进行市场推广，而“胃康灵”在2006年试销已经达到1000多万的销售规模，因为葵花药业的“胃康灵”的广告铺垫，公司暂不计划对此品种大幅投入广告宣传。

　　江中药业自身缺乏研发创新药物的科研队伍，因此，我们看好公司创新药物产品线走“合作研发”的外购策略。根据公司年报披露信息，目前，公司已经先期介入“一种治疗失眠”和“一种治疗老年痴呆症”的两个新药，合作对象是国内领先的军科院。

　　业绩预测：2007年净利润增长25%左右我们初步预测，2007年，公司的营业费用率略升，毛利率大致与06年基本持平。在“江中”牌健胃消食片、“小儿健胃消食口服液”和“亮嗓胖大海清咽糖”等新老产品的推动下，销售收入有望同比增长18.2%左右，净利润有望同比增长25.1%左右，实现EPS0.65元左右。子公司东风药业公司经营亏损有望控制在2000万元以内。2008年和09年预计净利润将分别同比增长28.8%和23.8%，分别实现每股收益0.84元和1.04元。

　　三、公司估值和投资评级

　　江中药业是我们定义的走“大众化”OTC药品和保健消费品路线的公司，竞争环境激烈，公司从2002年开始加大对“江中牌健胃消食片和复方草珊瑚含片”等产品的广告投入等营业费用，当年营业费用率劲升到37.6%。几年以来的成功的销售实践表明：公司对这种先入为主、“大品种、大广告和广覆盖”的OTC营销策略游刃有余，依托“健胃消食片”这样一个极其普通的来自药典经方的产品，将“江中牌”的品牌打造出价值30多亿元的金字招牌，实乃我国中药OTC领域不可多得的成功典范。

　　江中药业这种“化平凡为神奇”的杰出策划和营销路径，并非轻易可复制成功的，运作依靠管理和执行团队集体智慧凝聚合力。因此，在竞争日益激烈的中药OTC舞台上，我们认为，可以给予公司32-36倍合理估值，按2007年预测的EPS0.65元来测算，估值区间在20.8元-23.4元。鉴于股价已有涨幅，按照最新收盘价20.5元测算，我们维持短期投资评级为“推荐”。