中银国际：烟台万华 投资价值已然凸现 优于大市

　　2006年国内MDI消费量达到59万吨，同比大幅增长了23%。展望2007年，由于氨纶行业的复苏，以及TDI价格高涨，将加速刺激MDI对TDI的替代性需求，我们对MDI行业仍然乐观，预计国内MDI需求增速将达到15%以上。

2008年后，国内建筑节能市场的快速推进将使得MDI增速保持在15%左右。

　　由于需求的旺盛和竞争对手装置运行不畅而造成的供给紧张，2007年MDI价格将高于我们原先预期。同时因作为MDI主要成本的苯胺价格将较长时间内在底部徘徊，我们预计公司2007年MDI的盈利能力好于预期。

　　我们将2007-2008年聚合MDI价格分别由原来2.1万元/吨上调至2.4和2.45万元/吨，纯MDI维持2.35万元/吨的假设不变，总体MDI毛利率由32.4%上调至36.8%，相应其2007和2008年净利润分别上调23%和18%至12.68亿和17.75亿元。

　　由于公司产品线的拓宽，以及大股东股权的战略转让为其后继发展奠定了坚实基础，并且其管理层已实现间接持股上市公司，解决了公司发展较为关键的问题，我们看好公司的长期发展。考虑其高达37%的净资产收益率，我们给予30倍预期市盈率，结合2008年1.49元每股收益，得出目标价格44.7元，维持优于大市评级。

　　国内MDI需求仍将旺盛

　　经历了2006年的高速发展，我们对MDI行业仍然乐观，预计未来五年内国内MDI需求的平均增速可以保持在15%以上。2006年国内MDI消费量达到59万吨，同比大幅增长了23%，其中纯MDI和聚合MDI的消费量分别为21和38万吨，聚合MDI的增速高于纯MDI。纯MDI保持相对平稳增长，增速为11%，主要是其下游合成皮革和鞋底原液受出口的一些负面影响，消费增速有所放缓。聚合MDI由于受到冰箱、建筑、汽车和胶水等领域旺盛需求的带动，2006年需求增速达到20%以上。

　　展望2007年，我们保守预计MDI需求增速将在15%以上，主要是因为纯MDI和聚合MDI下游均有一些行业的需求较旺。对纯MDI而言，虽然预计下游的合成皮革和鞋底原液将保持10%左右的平稳增长，但氨纶行业的复苏将较大提升对纯MDI的需求；另外我们预计TPU(热塑性聚氨酯弹性体)对纯MDI的需求仍将保持30%的增长，所以纯MDI的需求增速有望超过2006年，达到15%左右。聚合MDI除了冰箱等传统产业的消费保持稳定增长外，我们预计由于TDI(甲苯二异氰酸酯)价格高涨，将较快刺激MDI对TDI的替代性需求，特别是在汽车内的高回弹体系列的应用，在2007年将保持较快增长。而国内建筑节能领域的推进正稳步进行，建设部关于《建筑节能管理条例》、《居住建筑节能设计标准》等文件将陆续推出，我们预计2006和2007年市场仍处于培育阶段，在2008年可能出现较快增长。2007年国内聚合MDI的消耗量增速也在15%以上。

　　2007年产品盈利能力好于预期

　　从供应面来看，公司宁波16万吨MDI装置运行一直良好，但上海联恒24万吨装置则问题较多，在2006年底停车后，一直处于检修状态，预计正常开工最快也要到今年6月份。同时亚洲几套装置在2007年上半年也有检修计划，我们预计2007年前三季国内MDI的供应均较为紧张。

　　由于供应偏紧，加之春节后进入一些下游行业的旺季，MDI价格近期上涨较快，其中纯MDI由2006年底的2.1万元/吨上涨至目前的2.3万元，而聚合MDI则由2万元/吨上升至2.4万元左右，某些地区市场价格已达到2.6万元/吨。

　　但MDI主要的原料之一——苯胺，由于国内产能的快速扩张，产品价格已经由2006年底的1.36万元下滑到目前的1.2万元左右。预计2007年国内苯胺总产能将达到110万吨左右，其产量由于新产能的释放将持续增加，同时需求在75万吨左右，供大于求的压力将使得苯胺价格处于相对低位。由于MDI价格上涨较多，同时苯胺价格将较长时间内在底部徘徊，我们预计公司2007年MDI的盈利能力好于预期。

　　上调2007-08年盈利预测

　　根据聚胺酯行业网站的信息，由于近期国内MDI供应较紧张，烟台万华考虑到下游客户需求旺盛，公司相应调整2007年检修计划，其宁波装置原来定于4月份的大修推迟至10月份，4月份只有10天左右的例行检修计划。

　　由于宁波装置16万吨扩产至30万吨的时间推迟了半年，我们预计公司2007年MDI产销量将由原来的30万吨减少至28万吨左右。但由于目前MDI价格好于我们预期，我们将2007年聚合MDI价格由原来2.1万元/吨上调至2.4万元/吨，纯MDI维持2.35万元/吨的假设不变，相应聚合MDI毛利率由30%上调至37%，总体MDI毛利率由32.4%上调至36.8%。鉴于2008年建筑节能市场将带动聚合MDI需求的较快上升，我们也上调了其2008年销售价格至2.45万元/吨，毛利率增加至39%。公司2007和2008年净利润分别上调23%和18%至12.68亿和17.75亿元。

　　财政补贴和所得税抵免将锦上添花

　　3月13日公司公告，为鼓励推进、实施技术创新，增强企业技术创新能力，烟台万华于2006年收到山东省和烟台市拨付的新产品及科研补助4,094万元，宁波公司于2007年3月收到宁波和大榭开发区拨付的财政补贴7,331万元，这两笔补贴分别提升公司2006和2007年净利5%和4%左右。作为高新技术企业，我们不排除未来公司还有获得这样的财政补贴的可能。

　　公司一直按33%的所得税缴纳，由于国内外所得税并轨将在2008年1月开始，我们预计从2008年开始公司所得税率将下降至25%。

　　公司宁波装置在今年将进行技改升级，我们预计其中使用的国产设备仍将获得所得税抵免的优惠政策，2007-2008年公司税收可能进一步减少。保守起见，我们在2008-2009年的盈利预测里未考虑所得税抵免的因素。

　　看好长期发展趋势

　　一、产品线拓宽

　　尽管目前MDI占到公司主营收入和利润的90%左右，公司将本着“高投入、高技术、高附加值”和“产业链相关、市场相关、技术相关”的原则，进行相关多元化发展。考虑为下游客户提供高附加值的服务，公司将逐步增加系统料供货，不仅提供MDI，甚至包括聚醚多元醇和发泡剂等，这样可以根据客户的不同需求，为其量身订做各种系统料的配方。在方便客户的同时，也提高了公司的盈利能力。公司前期公告收购广东容威聚氨酯公司就是在这方面的一个初步尝试。

　　除了MDI以外，公司也在积极推进其他相关多元化的产品，例如象HDI(六亚甲基二异氰酸酯)和PC(聚碳酸酯)等，我们预计这些产品中的某一个将成为公司新的发展重点，也会成为继MDI以后新的利润增长点。

　　二、股权战略转让为后续发展铺路

　　公司于1月26日发布公告，万华华信(公司的第一大股东)与万华集团和合成国际签订《股权转让协议》。合成国际以5.26亿元购买万华华信的控股股东－万华集团所持有的25%万华华信股权，股权转让后，万华集团持有万华华信的股权由75.42%减少至50.42%。而合成国际是由三个外资股东持有的外资公司，据行业内人士透露，这三个外资股东可能是墨西哥石油公司、德意志银行和另一家投资公司。

　　如果该情况属实，通过这次股权的战略转让，我们可以窥见公司未来发展战略之一二。由于墨西哥石油公司在美国、意大利及墨西哥当地拥有生产基地和丰富的上游资源，公司通过与其合作，有望实现海外原料生产及采购，为其全球布局奠定了基础。

　　目前公司的管理层已实现间接持股上市公司，解决了公司发展较为关键的问题。而随着万华近十年的迅速成长，我们也验证了管理层的经营决策水平和战略眼光，这正是公司未来持续前进的源动力。通过近期公告，我们可以看到公司正在加快其发展的战略布局。基于管理层的优秀表现，我们仍看好公司的未来发展。

　　估值

　　基于调整后的盈利预测，公司2007和2008年的预期市盈率分别为29.1倍和20.7倍，考虑其这两年分别高达37%和39%的净资产收益率，以及未来三年42%的净利年均复合增长率，我们认为其估值较低。由于公司较高的净资产收益率，我们给予其30倍预期市盈率，结合公司2008年1.49元每股收益，得出目标价格44.7元，维持优于大市。

　　作者：倪晓曼 中银国际