海南椰岛(600238)投资价值分析

　　背景介绍：海南椰岛（600238）1999年9月8日经中国证监会证监发行字（1999）119号文件批复，公开发行Ａ股流通股5��000万股�煼⑿屑勖抗扇嗣癖�4．10元，注册资本16��600万元。上市时主要经营产品为鹿龟酒、芒果汁等，2002年增加了贸易业务主要经营橡胶、玉米、白糖等。

目前，公司业务主要分为滋补酒、保健品、淀粉、贸易等，但利润来源主要为滋补酒生产销售，主导产品为椰岛鹿龟酒，年产销量约1万吨左右。海南椰岛2006年营业收入结构为：贸易66％、酒类31％、保健品2％、淀粉1％。2006年主营业务毛利结构为：酒类93％、保健品6％、贸易1％、淀粉0％。

　　公司对今后从事淀粉生产业务持乐观态度，加上国家许诺的补贴利润可观。如果项目操作成功，可能对公司盈利带来重大影响。

　　赢利预测

　　一、基本情况

　　1、酒类业务

　　海南椰岛主导产品为椰岛鹿龟酒，由米酒和鹿茸、鹿骨胶、龟板胶、党参、当归、枸杞、甘草等等14种中药材配制而成，其主要功效为祛风湿、补肾虚、调气血、健脾胃、除寒痛、抗衰老，主要为中老年人保健用酒。因其市场定位为礼品酒，故生产销售的季节性较强。2003年推出的低档酒椰岛海王酒作为椰岛鹿龟酒的姊妹酒，初期产品品质与市场需求存在差距，市场开发一度陷入困境，2006年度，椰岛股份对海王酒产品做了很大调整，调整了海王酒基酒、口感、包装，新产品在福建等省入市后，市场反应良好，带动了市场的良性发展，2006年度销量有了新突破，将成为公司新的赢利增长点。公司的白酒业务则相对低迷，实际已成为经销商的贴牌生产基地，对公司的利润贡献有限。

　　2、保健品

　　2001年4月参股25％的山东威海紫薇生物科技公司是公司与清华紫光合作设立，由清华紫光提供产品技术，公司负责市场运作和实际经营，主要生产脑保健产品，在湖南等地市场销售较好，2006年销售额超过1亿元，成为近年来为数不多投资成功项目和潜在利润贡献点，并与2006年追加投资59．5万元由原来的成本法调整为按权益法核算。

　　3、淀粉

　　投资6000万元的洋浦淀粉公司主要产品为变性淀粉，为造纸、食品、纺织、饲料、建材、石油、化工等行业提供辅料。虽然原料为木薯成本较低，但运输费用较高，自2002年投资设立以来持续亏损。公司2007年计划压缩变性淀粉而主要销售源淀粉�熢ぜ�2008年邻近的金光造纸厂投产，公司淀粉厂的亏损情况可能会有一定的改观。

　　4、贸易

　　贸易业务则是在地方政府做大要求下进行的业务，原主要经营糖、酒精等原料供应，后逐步涉足橡胶、粮食等期货套期保值业务。2006年上半年发生亏损，2006年下半年，公司对贸易业务进行调整收缩，基本停止了有关期货套保业务，亏损情况有了明显好转，全年实现毛利率0．4％，估计公司会进一步压缩贸易类业务，在2007、2008年毛利率有望提高到2％、3％。

　　二、消费升级促进保健酒行业增长

　　2006年城镇居民人均可支配收入达11��759元，同比增长12．07％，近三年增速逐年提升。2006年社会消费品零售总额76��410亿元，同比增长13．7％，增速创近10年来新高。最新数据显示，2006年12月消费增速已超过投资增速。消费的增长和升级无疑将催生保健酒行业的加速增长以及商品化、品牌化进程。

　　国际上保健酒的消费量占酒类消费总量2％，但在中国，这个比例还不到1％。随着消费的升级和人们保健意识的增强，中国保健酒市场成长空间巨大，保健酒将进一步作为日常消费品进入大众生活，未来几年保健酒行业有望维持30％的高速增长，预计到2010年保健酒市场容量将达到150亿元以上。

　　三、保健酒系列有望稳定增长

　　海南椰岛保健酒系列包括椰岛鹿龟酒、椰岛海王酒、椰岛五指山酒等滋补酒，2006年销售1．68万吨，同比增长17．5％。其中，新品种海王酒销售3000吨，市场反应良好，预计椰岛海王酒等餐饮酒新品将成为公司未来新的盈利增长点，海王酒的毛利率低于椰岛鹿龟酒，但也达到50％以上。

　　1、产能瓶颈将被突破

　　由于公司滋补酒产品市场主要定位为礼品酒，生产销售的季节性明显，产能利用不能均衡。公司目前保健酒的产能近3万吨，其中，鹿龟酒约1万吨左右，2006年基酒总产量2．84万吨。定向增发项目保健酒易地扩产技改项目建成后保健酒产能将达到4万吨。

　　2、原料供应有保障

　　公司椰岛鹿龟酒的主要原料是鹿茸、龟板及十余种中药，由于山龟、养殖龟的龟板均可作为公司的原料，因而公司的原料采购并不存在之前市场可能担忧的瓶颈。

　　3、销售预测

　　随着人们生活水平提高所带来的保健意识的增强，预计未来几年公司的保健酒将呈现20％以上的增长，比过去几年的增长有所加速。

　　四、赢利预测

　　一、假设条件

　　1、新品海王酒销售扩张后保健酒系列07、08、09年的销量以每年20％的速度增长。（由于新品海王酒是去年下半年投放市场，今年的销量会有所增长）

　　2、考虑到2007 年海王酒比重将比2006年上升，2007 年保健酒均价会有所下降。

　　3、逐渐剔除与主业无关的贸易业务后假定07、08年的贸易收入分别降为8亿元和7亿元，而毛利率则分别回升至2％、3％的水平。

　　4、假定定向增发3��400万股，即增发后总股本变为2．0亿股。（公司1月11日公告定向增发不超过8��000万股用于投资建设4万吨保健酒易地扩产技改项目，据了解，公司通过增发募集资金只需约3亿元，如果按8．8元发行则需增发3��400万股，由于2006年年报披露日期为2007年2月10日，我们预计6月发行。）主营业务分类预测及盈利预测见表1、表2。

　　二、股票市场价值

　　为了确定一个合理的市盈率（倍数）我们在42支酿酒食品板块股票中选取了6支具有代表性的酒类股票。截至2007年3月13日，这8支股票市盈率（倍数）平均值为42．49，如以此市盈率（倍数）为参考，即海南椰岛年终价值为9．56元。再给与10％的波动系数，则海南椰岛的合理价值应为8．60－10．52元。部分酒类股市盈率（倍数）见图3。

　　五、特别提示

　　乙醇汽油概念：海南椰岛目前从事的淀粉生产，其主原料便为木薯，也是生产乙醇的主要原料，公司已多次代表海南进京参与乙醇汽油的各类会议。公司对今后从事该项业务持乐观态度，加上国家许诺的补贴利润可观。如果项目操作成功，可能对公司盈利带来重大影响。

　　定向增发：我们假定定向增发按8．8元发行3��400万股，如果增发价格低于预期，发行股数会高于3��400万股。

　　贸易、淀粉业务：公司从2002年开始从事贸易业务，2004年开始从事淀粉生产业务，至今一直都是亏损的，公司表示还将拓展国际贸易，进一步扩大淀粉生产。这些并非海南椰岛的核心业务，也无比较优势可言，公司如何把握这二块业务的经营风险，投资者应予以特别关注。

　　月贝凡证券导报