加息可能使银行股业绩普遍上升

　　对上市银行利差影响基本为正面

　　央行宣布于2007年3月18日起上调存贷款基准利率。这是在2006年至今两次升息及五次上调存款准备金率之后，央行实施的又一项价格导向的货币政策。本次调整以一年为界进行结构调整，一年以内的存贷利率上升小于27个基点，其中贷款利率上调小于存款利率；一年及一年以上的存贷利率上升27个基点；活期存款利率不调整。

　　在存贷息结构性调整的情况下，我们可以从银行存贷比、活期存款/存款比重、一年以上存贷到期期限比较来判断对各银行业绩影响。我们认为，升息可能使银行股业绩普遍上升，而从受益时间来看，工行、民生、中行、招商、华夏排序靠前。

　　对银行利差影响为正面

　　由于1、2月份的金融数据和经济数据双双显示过速迹象，加之固定资产投资增速、CPI等数据也有相似趋向，市场在2月数据出台时就对央行新的调控措施颇有猜测，分歧只是采用何种调控手段以及何时出台而已。因此，本次的升息仍属意料之中，是央行为了防范去年M2和新增贷款均超标现象重演而提前行动。1、2月份的加速只能算作季节性因素，由此带来的减速措施正与之对冲，不影响此前对贷款增速的全年判断。

　　从本质上讲，利率手段着眼于对宏观经济的调控，经济质量才是影响银行业绩和投资价值的根本因素，因此判断升息对银行的长远影响关键仍在于经济质量，不过目前27个基点的升幅尚不足以改变经济的运行轨迹，所以我们先从升息对于银行和企业的收益成本角度讨论这个问题。

　　我们发现，2004年以来的数次加息并没有从根本上改变存贷结构，对上市银行利差的影响也基本为正面。

　　由于基准活期储蓄存款利率从2002年2月以来始终保持不变，因此活期储蓄存款利率与其他各期限定期存款的利差多年来不断上升，但通过对该期间活期储蓄/储蓄存款总额以及活期储蓄/存款总额两项指标的统计表明，2002年以来，这两个比重均呈现上升态势。在每个升息时点后的1-2个月，这一指标虽然会有短暂的回落，但随后就重拾升势，中长期趋势水平基本与利差无关。这说明存款户对这一利差并不敏感，其活期/定期的存款结构选择更多地反映了他们在其他方面的经济需求。

　　对贷款结构在升息阶段的统计分析也可以得到相似的结论。而且，由于贷款利率下限并未放开，相对于存款，银行在贷款方面的自主权更大，因此我们只要从信贷规模的不断增长就可以看出，迄今为止，贷款需求方总体上也没有显现出对于利率有明显的敏感度，无法轻易得出利率上升会造成贷款规模下降的结论。

　　同时，我们看到，2004年10月同等规模的加息，对于上市银行的存贷利差基本反映为正面影响，2005和2006年上市银行的存贷利差普遍提升，均反映了加息的正面影响。

　　存贷结构对价格不敏感的原因有多种，例如经济的持续增长使得贷款需求方的预期收益可以消化因升息上升的成本，因此对小幅升息仍可承受。金融市场的逐步完善使居民由过去单一的储蓄投资开始尝试资本市场其他的投资选择，直接推动了存款的“活化”趋势。客户的投融资习惯也是一个原因，在现阶段，大部分存（贷）款客户对于流动性（期限性）的重视程度大于收益性（成本率）的重视，尤其是利率上升的绝对和相对幅度均较小时。他们更多会考虑购房、教育、养老、应急（项目周期、资金周转、法规要求）等因素来选择存（贷）款期限，而不会因利率的小幅变化改变原有的期限考虑。相对于居民为主的存款户而言，以企业为主的贷款客户对于利率的敏感度会高些。

　　我们认为，只有这些决定存贷结构的因素发生根本性变化，使存贷结构达到一个相对均衡的水平，存贷款客户的利率敏感性才会相对提升，利率手段才能更好地发挥其理论效果。

　　对于银行而言，决定升息后收益的着眼点除了投资结构外，还有融资结构和到期期限，如果增加的投资收益等于增加的融资成本，银行的状况就和升息前没什么两样。如果增加的投资收益大于增加的融资成本，那么升息的收益有部分是被银行这一融资中介截流的。只有增加的投资收益小于增加的融资成本，才说明银行转嫁不了升高的融资成本，只能减少自身收益。

　　上市银行今年业绩有望增长30

　　%在存贷款利率同步升高的情况下，贷存比越高的银行受益越高，同时虽然存贷差为正数，但由于活期存款本次不升息，因此存款结构中活期存款比重越高的银行，其成本上升越小。在目前的存贷结构下，升息对上市银行主要带来业绩的正面影响。

　　事实上，尽管可能存在时滞或差异，升息将引起银行生息资产利率和付息负债成本率的全面上扬，因此，更为详细的测算应该考虑银行的净利差、净息差和生息资产、付息负债后多个因素。

　　我们对于上市银行的盈利预测模型中早已考虑到加息一次的因素，本次的升息不会改变我们对于上市银行2007年度的盈利预测。在这一前提下，预计上市银行2007年业绩将比2006年增长30%以上。

　　升息对证券市场和实体经济的负面影响才是我们要考虑的风险因素。我们在3月初提出，银行股的亮丽年报以及税改利好都足以支持银行股目前的估值，因此，在大盘持续高位震荡之时，银行板块抗风险的优越性再度显现。但业绩等利好只是支持股价强势的因素，还不足以成为推动股价上涨的动力，我们认为推动股价上涨的动力在于急速大幅下跌使股价较多偏离合理价位造成的机会或者个股层面的一些事件驱动因素。总体看，银行板块的投资理念面临更新，综合金融服务提供商将是长时期的亮点，投资价值的再挖掘必然引起个股的分化。而目前，升息不会改变我们对于银行股的业绩预期，而短期决定股价走势的关键就在于，除了业绩，投资者是否还有别的诉求？我们认为，本次升息在资金层面上对整体市场的压力，以及升息造成实体经济可能的流动不畅、成本升高才是我们最需关注的风险因素。