中信证券：4-6月是推出股指期货的好时机

　　编者按：随着《期货交易管理条例》的通过,股指期货 已经呼之欲出。一方面，近期参股期货概念也持续走强，另一方面，指标股对股指期反应各异，市场意见不一。判断股指期货的推出时间与后续影响，无疑可以为后期操作提供重要的参考价值。

　　报告要点

　　􀂙 3 月17 日，国务院公布了《期货交易管理条例》，4 月15 日起施行。该条例为金融期货品种的推出以及期货市场的进一步发展提供了法律上的保障。同时，也为股指期货的推出扫清了障碍，并拓展了金融期货的发展空间。

　　􀂙 新《期货交易管理条例》的主要变化：1）扩大了条例适用范围。2）进一步明确了期货公司作为金融企业的定位。3）放宽了对市场参与主体的限制。4）加强了期货市场风险控制与管理。5）规定了变相期货的具体认定标准。6）进一步完善了期货市场监管体制。

　　􀂙 我们对股指期货推出时机的判断：1）估值方面，我们认为，沪深300 指数目前的估值水平并不太高，向下做空的动力比较有限；2）市场特征方面，4－6 月份通常处于宏观调控政策的密集期，今年情况类似；国内证券市场的长期记忆性不断上升，因此，在此期间继续震荡可能性较大。3）结合本条例的施行日及相关部门对股指期货准备工作的进程，我们认为，4－6 月份可能是国内推出股指期货的较好时机。

　　􀂙 股指期货推出前后可能对市场产生的影响：判断股指期货推出前后现货市场的走势，应该主要考虑股指期货推出时现货市场所处的估值水平。

　　我们认为，股指期货推出前后，沪深300 指数成分股可能享受一定的溢价。1）推出前期：我们认为，现阶段沪深300 指数的估值水平并不太高，向下做空的动力比较有限。因此，股指期货推出前夕，不考虑其他因素的话，引起市场大幅下跌的可能性不大。2）推出后的短期内：我们认为，股指期货推出后短期内在一定程度上增加现货市场波动性的可能性较大。3）长期来看：我们认为，决定证券市场长期趋势的根本因素是宏观经济运行状况以及市场的整体估值水平，而期货市场只是一个依存于现货市场的衍生产品，不会从根本上改变现货市场的趋势。长期来看，股指期货推出不会增加现货市场波动性，反而会减小市场波动，起到稳定现货市场的作用。

　　新《期货交易管理条例》主要变化

　　日前，国务院对1999 年的《期货交易管理暂行条例》作了全面修订。新修订的《期货交易管理条例》将于2007 年4 月15 日正式施行。

　　《期货交易管理条例》的出台，为中国即将推出的第一个股指期货奠定了法律基础。目前，股指期货的推出进入最后准备阶段，预计离正式推出为时不远。

　　随着市场的不断发展和完善，99 年9 月1 日以来实行的《期货交易管理暂行条例》的一些规定已经不能适应期货市场进一步规范发展的需要：一是条例中的风险控制制度和监管措施，需要根据近年来积累的监管实践经验予以改进和强化。二是条例对市场主体限制过多，如期货公司只能从事境内期货经纪业务，不能从事境外期货经纪业务等。三是条例的规定仅限于商品期货，推出金融期货交易、期权交易与现行规定有冲突。

　　因此，证监会根据国务院有关文件精神及目前期货市场现状，在总结现行条例实施经验的基础上，起草了《期货交易管理暂行条例修订草案（送审稿）》报请国务院审议。国务院法制办征求了国务院相关部门的意见，广泛听取了期货交易所、期货公司、企业、现货交易市场主体及有关专家的意见，与证监会共同对送审稿进行了反复研究、修改和完善，报请国务院常务会议审议通过后，以国务院令形式公布施行。

　　同《期货交易管理暂行条例》相比，新出台《期货交易管理条例》主要在以下几个方面做出了重要的修订。

　　一、条例适用范围扩大

　　《期货交易管理条例》扩大了适用范围，从原来的只适用于商品期货扩大到适用于商品和金融的期货和期权合约交易。其中，商品期货合约的标的物包括农产品、工业品、能源和其他商品及其相关指数产品。金融期货合约的标的物包括有价证券、利率、汇率 等金融产品及其相关指数产品。

　　《期货交易管理条例》所规范的期权合约，是指由期货交易所统一制定的、规定买方有权在将来某一时间以特定价格买入或者卖出约定标的物（包括期货合约）的标准化合约。场外交易的非标准化期权合约不属于《期货交易管理条例》的调整范围。《期货交易管理条例》还规定，不属于期货交易的商品或者金融产品的其他交易活动，由国家有关部门监督管理，不适用《期货交易管理条例》。

　　条例适用范围的扩大将金融期货以及期权交易纳入条例管理范围，为股指期货的推出奠定法律基础，同时也为我国推出国债期货、外汇期货等其他衍生品拓展空间。

　　二、明确期货公司定位

　　加强对期货公司的监督和管理。新条例为期货公司从以前单一的经纪业务向咨询、自营以及境外业务拓展提供相应的法律依据。同时，新条例在某种意义上提高期货公司准入门槛，强调期货公司风险管理和内部控制制度，加强对期货公司的监督和管理。

　　新条例第三章进一步明确期货公司作为金融企业的定位，为期货公司扩大经营范围提供相应的法律依据。新条例在某种意义上提高期货公司准入门槛，强调期货公司风险管理和内部控制制度，加强对期货公司的监督和管理。

　　第十七条 期货公司业务实行许可制度，由国务院期货监督管理机构按照其商品期货、金融期货业务种类颁发许可证。期货公司除申请经营境内期货经纪业务外，还可以申请经营境外期货经纪、期货投资咨询以及国务院期货监督管理机构规定的其他期货业务。

　　根据新条例，期货公司可以从以前单一的经纪业务向咨询、自营以及境外业务拓展。同时根据期货标的的不同，进行业务分类许可管理，有利于创造一个良好的期货公司竞争环境、提高期货公司竞争力。

　　新条例第十六条对于成立期货公司的条件有所加强，强调健全的风险管理和内部控制制度，要求股东货币出资不低于85%。某种程度上，提高了期货公司准入门槛。同时新条例要求国务院期货监督管理机构对期货公司的净资本与净资产的比例，净资本与境内期货经纪、境外期货经纪等业务规模的比例，流动资产与流动负债的比例等风险监管指标做出规定；对期货公司及其分支机构的经营条件、风险管理、内部控制、保证金存管、关联交易等方面提出要求。

　　三、放宽了对市场参与主体的限制

　　新条例在金融机构从事期货交易,银行业金融机构为期货交易融资和提供担保,国有以及国有控股企业进行境内外期货交易,期货交割方式,有价证券冲抵保证金,境内单位或个人从事境外期货交易等方面均有所放松。

　　首先，考虑到金融期货推出后证券公司、基金管理公司、商业银行等金融机构将成为重要的市场参与者，期货公司也已明确定位为金融企业，因此删除了“金融机构不得从事期货交易”禁止性规定。

　　同时，新条例删除“不得为期货交易融资和提供担保的”禁止性规定，为期货市场的进一步发展留下空间，为以后的融资融券等其他业务的开展保留余地。

　　其次，对于国有以及国有控股企业进行境内外期货交易方面，将原有条例中对于企业参与期货交易的交易品种以及交易总量的限制取消，而改为“国有以及国有控股企业进行境内外期货交易，应当遵循套期保值的原则，严格遵守国务院国有资产监督管理机构以及其他有关部门关于企业以国有资产进入期货市场的有关规定。”

　　第三，为了适应金融期货交易结算的特点，新条例还增加了期货交易可以实行现金交割的规定。新条例还规定期货交易会员、客户可以使用标准仓单、国债等价值稳定、流动性强的有价证券冲抵保证金进行期货交易。

　　第四，新条例对于境内单位或个人从事境外期货交易方面也有所放松。旧条例规定从事境外期货交易仅限于套期保值。而新条例第四十六条规定“国务院商务主管部门对境内单位或者个人从事境外商品期货交易的品种进行核准。

　　境外期货项下购汇、结汇以及外汇收支，应当符合国家外汇管理有关规定。境内单位或者个人从事境外期货交易的办法，由国务院期货监督管理机构会同国务院商务主管部门、国有资产监督管理机构、银行业监督管理机构、外汇管理部门等有关部门制订，报国务院批准后施行。”

　　四、加强期货市场风险控制与管理

　　新条例引入分级结算制度，设立期货投资者保障基金，建立投资者利益补偿机制，建立期货保证金安全存管监控制度，对期货公司实施以净资本为核心监管指标体系。

　　《期货交易管理条例》加强期货市场基础制度建设，不断完善风险控制制度。

　　1，引入分级结算制度。新条例规定实行会员分级结算制度的期货交易所，应当向结算会员收取结算担保金。期货交易所只对结算会员结算，收取和追收保证金，以结算担保金、风险准备金、自有资金代为承担违约责任，以及采取其他相关措施；对非结算会员的结算、收取和追收保证金、代为承担违约责任，以及采取其他相关措施，由结算会员执行。

　　2，设立期货投资者保障基金，建立投资者利益补偿机制。

　　3，建立期货保证金安全存管监控制度，设立期货保证金安全存管监控机构，对保证金安全实施每日稽核、严密监控，及时发现保证金安全问题。

　　4，实施以净资本为核心的期货公司财务监管指标体系。要求监管部门对期货公司的净资本与净资产的比例，净资本与各类业务规模的比例，流动资产与流动负债的比例等风险监管指标做出规定，全面反映和评估期货公司的财务和经营风险状况，及时监测和预警财务风险隐患。

　　针对现阶段期货市场的特征，新条例从多个层面完善风险控制制度，为期货市场的健康发展保驾护航，为金融期货的顺利推出奠定基础。

　　五、规定了变相期货的具体认定标准

　　新条例要求涉及变相交易的机构或者市场在主管部门规定的期限内进行整改。

　　由于近年来市场中存在一些变相的期货交易，由于不存在完善的风险管理制度也没有纳入监管体系，客户资金安全性无法得到有效的监管，存在很大的风险隐患。为了规范市场，有效地对变相期货进行清理和整顿，新条例对于变相交易给予明确界定，并且要求在新条例施行前采用前款规定的交易机制或者具备前款规定的交易机制特征之一的机构或者市场在主管部门规定的期限内进行整改。

　　新条例第八十九条规定，“任何机构或者市场，未经国务院期货监督管理机构批准，采用集中交易方式进行标准化合约交易，同时采用以下交易机制或者具备以下交易机制特征之一的，为变相期货交易： (一)为参与集中交易的所有买方和卖方提供履约担保的；(二)实行当日无负债结算制度和保证金制度，同时保证金收取比例低于合约(或者合同)标的额20%的。”

　　六、进一步完善期货市场监管体制

　　新条例再次明确国务院期货监督管理机构对商品期货和金融期货市场实行集中统一的监督管理，强化期货市场的监管协作，要求国务院期货监督管理机构与有关部门建立监督管理的信息共享和协调配合机制。新条例还增加了对期货保证金存管机构、期货公司、交易结算软件供应商等市场主体具体的监管要求。

　　完善的监管体制和制度是期货市场平稳运行、功能正常发挥和稳步发展的基本保障。《期货交易管理条例》在总结清理整顿以来期货市场监管体制成功实践经验的基础上，再次明确国务院期货监督管理机构对商品期货和金融期货市场实行集中统一的监督管理。

　　同时，进一步强化期货市场的监管协作，要求国务院期货监督管理机构与有关部门建立监督管理的信息共享和协调配合机制。从制度层面构建了国务院期货监督管理机构、国务院期货监督管理机构派出机构、中国期货业协会、期货交易所、保证金监控中心共同组成的监管体系。在新的市场监管体系中，特别强调了中国期货业协会作为行业自律组织的重要地位以及保证金监控中心作为辅助监管机构的“电子警察”角色。新的市场监管体系有助于拓展国务院期货监督管理机构的监管措施和手段，对于化解市场风险、保证市场稳定运行具有重要作用。

　　品种上市方面，国务院期货监督管理机构批准上市新的交易品种前，要征求国务院有关部门的意见。

　　境外期货交易监管方面，将由国务院期货监督管理机构会同国务院尚无主管部门、国有资产监督管理部门、银行业监管机构、外汇管理管理部门等有关部门制定管理办法，境外期货项下购汇、结汇及外汇收支应当符合国家外汇管理有关规定。

　　对相关违法行为的查处方面，规定违法行为的处罚涉及其他有关部门法定职权的，国务院期货监督管理机构应当会同其他有关部门处理，属于其他有关部门法定职权的，国务院期货监督管理机构应当移交其他有关部门处理。

　　《期货交易管理条例》进一步明确和细化了国务院期货监督管理机构在期货监管中的职权，规定国务院期货监督管理机构在依法履行职责时，有权对监管对象进行现场检查、调查取证、要求说明有关事项；有权查阅、复制、封存交易和财务资料；有权查询与被调查事件有关的单位的保证金账户和银行账户；在调查操纵期货交易价格、内幕交易等重大期货违法行为时，有权限制被调查事件当事人的期货交易。

　　新条例还增加了对期货保证金存管机构、期货公司、交易结算软件供应商等市场主体具体的监管要求。

　　沪深300股指期货推出时点分析

　　我们认为，4－6 月份可能是沪深300 股指期货推出的较好时机，理由主要有以下三点：

　　1、长期记忆性说明了什么？

　　大多数市场的实证表明，股指期货的推出会导致现货市场的Hurst 指数上升，偏离0.5 更多，即现货市场长期记忆性和持续性更加显著，内在原因是股指期货的推出促进了现货市场信息传导机制的加强，投资策略的多元化，投资主体的多样化，从而最终使得市场流动性增强、分形结构更加稳定。

　　根据我们研究，中国市场不满足有效市场假说的下的随机游走假设，而是具有Hurst 指数大于0.5 的分形结构的。我们认为，股指期货的推出也会使得国内市场Hurst 指数小幅增大，长期记忆性更加显著，市场分形结构更加稳定。

　　2、估值决定股指期货推出后的运动方向

　　国内外的经验及我们的研究均表明，决定现货市场走势的真正内因还是内在的估值，因此，股指期货推出后是做多做空，并不如市场所假设的一致，我们认为，股指期货推出后市场的估值水平才是决定股指期货做多或者做空的标尺。根据朝阳永续的数据，沪深300 指数的动态市盈率为22 倍左右，考虑到中国经济年平均约10%的增速，以及未来可能出现的上市公司资产注入和整体上市的预期，我们应该给予上市公司更高的估值。站在此假设的基础上，我们认为，目前沪深300 指数的估值水平并不高，向下做空的动力不足。

　　3、4-6 月份国内股市通常位于震荡期

　　国内证券市场在4－6 月份通常处于震荡格局中，因为这一段时间，国内经济经常处于宏观调控政策的密集期，今年的情况类似，因此，如果在这一段时间推出股指期货，可谓“顺势而为”，此时，估值处于不上不下的位置，使得投资者难以在做多或者做空之间做出一致选择。

　　股指期货推出前后可能对市场产生的影响

　　判断股指期货推出前后现货市场的走势，应该主要考虑股指期货推出时现货市场所处的估值水平。我们认为，股指期货推出前后，沪深300 指数成分股可能享受一定的溢价。

　　推出前期：我们认为，现阶段沪深300 指数的估值水平并不太高，向下做空的动力比较有限。因此，股指期货推出前夕，不考虑其他因素的话，引起市场大幅下跌的可能性不大。

　　推出后的短期内：我们认为，股指期货推出后短期之内在一定程度上增加现货市场波动性的可能性较大。

　　长期来看：我们认为，决定证券市场长期趋势的根本因素是宏观经济运行状况以及市场的整体估值水平，而期货市场只是一个依存于现货市场的衍生产品，不会从根本上改变现货市场的趋势。长期来看，股指期货推出不会增加现货市场波动性，反而会减小市场波动，起到稳定现货市场的作用。

　　关于上述观点更全面深入的分析和论证，敬请注意我们将于近期发布的专题研究报告。(中信证券)