“后门上市”开始降温 券商融资“道阻且长”

　　资格券商在市场向好的时候纷纷上市而非致力于内部建设，延续了其“花别人的钱”的粗放型传统，因而并非解决券商根本问题的捷

　　□ 本刊记者 乔晓会 胡润(胡润新闻,胡润说吧)峰／文

　　对于中国的券商业而言，如果将2006年称为复苏的一年，2007年则将是加速扩张的关键时刻。

随着股指期货、融资融券、备兑权证等证券业创新产品的呼之欲出，券商间的竞争正日趋白热化。毕竟，起跑速度对于整个赛程都有着至关重要的影响。

　　方兴未艾的借壳热和融资热正是这一态势的最佳表征。在监管层的净资本约束、风控能力、合规管理能力等硬性指标的牵引下，券商们纷纷致力于资本结构的重组。一方面，从2006年下半年开始，以广发证券为首的多家券商试图以借壳方式上市，打通未来的融资渠道；但迟至今日，数家公布借壳方案的证券公司尚未有一家获得管理层的正式批复；一些连续三年盈利或即将达到这一指标的券商开始谋求IPO融资。另一方面，已经上市的中信证券则通过定向增发 使自己的资本金实力陡增113%。

　　无论借壳还是IPO，在众多券商蜂拥而至的形势下，都变得艰难而漫长。更令业内人士担忧的是，券商在市场向好的时候纷纷上市而非致力于内部建设，延续了“花别人的钱”的粗放型传统，因而并非解决券商根本问题的捷径。

　　净资本之缰

　　决定券商行为的动力之一，是证监会力推以净资本管理为核心的券商风险管理办法。

　　2006年11月实施的《证券公司风险控制指标管理办法》（下称《风险管理办法》）规定，券商业务资质、业务规模都必须与净资本挂钩，净资本已成为证券公司经营一切业务的基础（净资本是净资产中高流动性的部分，按证券业协会要求，创新类券商的净资本需占净资产70％以上——编者注）。

　　据悉，目前证监会掌握的原则是，按照不同的业务范围提出不同的净资本要求，一旦达不到要求就会对相应业务作出限制。如果在一定整改期限内仍达不到净资本要求则取消相应的业务资格。此外，证券公司每月要向中国证监会及其派出机构报送月度净资本计算表和风险控制指标监管报表，证监会可以随时掌握各家公司的净资本情况，并对其进行抽查。

　　这一约束是刚性的。对于即将推出的股指期货、融资融券、备兑权证等创新产品业务，券商的资格获得与业务规模边界都将受到净资本规模的直接影响。

　　国元证券总裁蔡咏(蔡咏新闻,蔡咏说吧)在接受《财经》记者采访时就表示，虽然目前看该公司的资本金尚不缺乏，但仍需未雨绸缪。国元证券计划在现有68家营业部基础上发展到80至100家。要达到这个目标，至少需要拿出净资本6000万元到2亿元，何况国元未来在债券市场和承销业务方面的拓展都需要补充大量资本金。

　　相形之下，国际市场对券商净资本的要求多数是根据某项业务提出具体的要求，并不象国内这样硬约束，这主要是由于中国证券市场处在初期发展阶段，券商的资本金和风险控制能力尚远远不足。即使是财务状况全面转好的2006年底，中国券商全部净资本之和也只有1000亿左右，前三名中信证券、国泰君安和海通证券的净资本分别约为105亿元、31亿元、28亿元，而美国前五名券商的净资本平均是286亿美元，其中任何一家的净资本都远高于中国全部券商净资本的总和。

　　自监管层推行净资本约束机制后，券商补充资本金势在必然。但在融资路径上，他们并无太多选择。自身利润留存方式明显速度过慢，发行债券的政策实际上对券商也并未完全开放，上市融资遂成为首选。一旦券商上市成功，增发、配股 、可转债等一系列后续融资手段均可选择。但券商IPO之路，自2003年中信证券上市以来还未有新例，最近三年必须盈利的前提条件也将诸多券商拦在门外。

　　于是，众多券商将目光投向借壳上市。

　　“后门上市”降温

　　继都市股份（上海交易所代码：600837）连拉14个涨停板之后，S前锋（上海交易所代码：600733）也连拉23个涨停板（截至3月16日）。令人咋舌的火箭式上涨，其动力正是当前最热的市场概念之一——券商借壳 上市。

　　自2006年下半年以来，证券公司借壳上市的传闻几乎就没有间断过，尽管相关的“辟谣声明”往往伴随而至，但围绕传闻，多个目标“壳”公司的股价在二级市场遭到爆炒。

　　最早公布借壳的为S延边路（深圳交易所代码：000776），于2006年9月11日公告了以换股吸收合并广发证券为主的股改方案。目前，已经公告具体方案的券商借壳案例不胜枚举，如长江证券借壳S石炼化(深圳交易所代码：000783)、东北证券借壳S锦六陆(深圳交易所代码：000686)、首创证券借壳S前锋(上海交易所代码：600733)、国元证券借壳S京化二(深圳交易所代码：000728)；已公告正在进行中但尚未公告具体方案的券商借壳案例则包括，国海证券借壳S*ST集琦(深圳交易所代码：000750)、西南证券借壳ST长运(上海交易所代码：600369)等。

　　对大多数券商来说，借壳上市是尽快实现上市目标的较好选择。这虽然不能马上融资，但打通了未来的融资渠道，还可以解决管理层持股问题，更为身陷多年的股东提供了退出渠道。

　　根据《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》的规定，券商即使买壳上市成功，亦不能立刻实现融资，只有在上市公司重大资产重组后一个完整的会计年度，方才可实现再融资。长江证券等多家券商有关人士均向《财经》记者表示，借壳成功后会推进再融资计划。

　　正当借壳热愈演愈烈之时，各方态度正在悄然发生变化。有市场意见认为，券商借壳等于“后门上市”，监管当局不宜鼓励。通过借壳的方式，券商实际上规避了更为严格的上市监管程序，这在一定程度上既不利于监管，也不利于投资者真正认识券商上市所存在的经营风险。

　　另据接近证监会的人士表示，监管者也开始对目前的借壳上市热持保留态度。“2005年的时候认为市场比较低迷，是券商借壳上市的好时机，但现在已经时过境迁，”但由于借壳上市属市场行为，监管者也无法明令禁止。

　　不过，二级市场的过度炒作，已经引发了证监会的重视。据了解，证监会机构部制定了一份《关于证券公司借壳未股改公司上市的内部监管指引》，对于券商借壳确立了三个原则性的要求：首先必须是创新或规范类券商；第二要求壳公司必须是干净的；第三市场不能炒作。如果壳公司股价有异动，方案报送方必须充分证明没有内部交易。因此，如何确定券商与目标壳公司之间的行为是否符合市场公平交易原则，是方案能否顺利获批的关键所在。

　　目前证监会尚未批准一家证券公司的借壳方案，此前被外界理解为惟一获批的国金证券借壳S成建投(上海交易所代码：600109)，也仅是证监会核准S城建投的资产置换和增发新股而已，下一步还需经过对吸收合并等一系列步骤具体审核，整个借壳过程并非全部获批。而首家拿出借壳方案的广发证券借壳S延边路，至今仍未通过相关审核。

　　公布借壳方案的券商，也感受到监管层态度的变化。长江证券一位人士告诉《财经》记者，虽然股东大会已同意相关方案，但还需证监会多个层面的审核，“长江证券离借壳成功还远得很呢”。

　　启动IPO

　　对于那些达到连续三年盈利要求的券商来说，IPO的方式正在受到更多重视。

　　目前中金公司、广发证券、招商证券、国泰君安证券、平安证券等五家创新类证券公司，大体能满足连续三年连续盈利的要求；到2008年，光大证券、国信证券、华泰证券、东海证券等也有望达标。

　　最新的消息称，国泰君安有望成为中信证券之后第一家在A股市场IPO的券商。据该公司一位高管介绍，从去年开始公司就有了上市的计划，整体上A股，“争取在今年完成”。

　　市场一度对大众交通参股光大证券赋予更多联想。但光大证券相关人士表示，关于光大证券借壳的消息都是传闻，光大证券希望通过IPO上市。据《财经》了解，光大证券目前并未就借壳和IPO做出最终决定，但更倾向于IPO。

　　同为有银行背景的招商证券董事长宫少林去年曾透露，招商证券计划2007年在A股市场IPO上市。

　　平安证券则不会考虑单独上市，平安集团董事长马明哲(马明哲新闻,马明哲说吧)希望平安集团实现整体上市，在已经上市的中国平安（上海交易所代码：601318）基础上打造大金融集团。

　　《财经》记者获悉，因股东认为借壳上市成本太高，东方证券已经放弃借壳。东方证券准备先向老股东采用10配5的方式增资，补充资本金后实现IPO上市。

　　此外，银河证券、华泰证券等亦在制定IPO计划。

　　业内人士估计，根据新的会计准则追溯调整，能达到三年盈利要求而选择IPO的券商至少有十几家。

　　据了解，多家券商在上市前后选择定向增发方式补充资本金，国泰君安也有计划在上市之前先定向增发，东北证券则将大股东亚太集团的2亿次级债转为增资，然后再借壳。一位业内人士表示，增资是为了充实资本金，或者解决以前的财务问题，还可增加大股东的控制力。

　　反思上市热

　　券商争挤上市“独木桥”，也引发了业内人士的反思。宏源证券总裁汤世生认为，券商上市目前走入了一个误区，因为证券公司的根本问题不是资本问题，而是人才问题。“这轮券商的借壳注资可能会和2001年的券商资本金扩充一样，当时湘财证券、国泰君安、银河证券都扩充了几十个亿，结果大家都看到了。”

　　不过，对股权激励的期待，正是很多券商上市的重要原因。银河证券投资银行部总经理汪民生认为，在激励机制方面，合资券商的薪酬要高出数倍乃至数十倍，对于本土券商来讲，如何留住优秀人才已经是现实而严峻的挑战。

　　国泰君安证券分析员梁静认为，上市的证券公司实行股权激励在股票来源上相对容易，且目前的股权激励办法适用于上市公司，而非上市公司的券商要做股权激励则更加困难。

　　眼下，各家券商都期望监管层能够放开券商的激励机制，多数计划上市的券商已经将股权激励计划纳入了上市之后的发展计划。但何时能够实施，各家券商仍无法预计。

　　“相比一窝蜂的上市，券商的资本结构和公司组织形式更值得关注。”国内一家顶级投资银行高管表示，从券商业的发展历程来看，作为智力密集且高风险的行业，国际券商最初都是以合伙企业的形式出现的，因为只有把自己的钱投入进去才能形成有效的约束和建立市场信用。上个世纪随着资本金瓶颈的约束，华尔街投行纷纷上市之后，在很大程度上仍然保留了合伙人文化，这也被认为是国际投行能够基业长青的根本所在。“上市或增发对股本的稀释，同时也会大幅降低资本回报率，因此国际券商更多地是采用债券融资。”前述人士称。■

　　本刊记者于宁对此文亦有贡献

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