中金公司：深发展审慎推荐

　　深发展(000001/19.89元):审慎推荐--拨备减少和税率降低推动净利润大幅增长

　　事件：深发展公布2006年年报，净利润达到13.03亿元，同比大幅增长319%。2006年度不进行现金股利分配，也不进行公积金转增股本。

　　·拨备前利润增长36.7%，这主要来自：（1）资产负债结构改善带来净息差扩大。公司调整了贷款结构，票据贴现余额下降了约57%，而一般性公司贷款和按揭贷款则分别增长了31%和112%；同时，资金成本管理也日益严格。这使得生息资产净息差从2005年的2.33%扩大到2.68%。(2)成本收入比降低。尽管员工费用和业务管理费用分别增长了约32%和38%，但折旧与租赁费用保持平稳，使得成本收入比（不含营业税）从2005年的47.7%下降到45.4%。

　　·税前利润和净利润分别大幅增长234%和319%，主要受益于：

　　·当年计提准备金减少20%。从06年1季度开始，深发展准备金计提满足了监管要求，而在资本充足率较低的情况下，公司降低了拨备力度，当年计提的各项准备金下降了约21%，使得税前利润增速提高到了234%。

　　·有效税率从2005年的48%下降13.3个百分点到34.7%。深圳地区法定税率为15%，深圳地区经营利润的大幅增长有助于降低有效税率。同时，我们估计深发展可税前抵扣的费用额度也有了提高。

　　·控制新增不良贷款是资产质量进一步改善的关键。2006年不良贷款余额为145.65亿元，与年初和3季度末基本持平，不良贷款率下降到7.98%。不过，加回20.89亿元的不良贷款清收和6.2亿元核销后，2006年新增不良贷款约为27.02亿元，不良贷款形成率高达1.73%。深发展需要加强对新增不良贷款的控制，只有这样才能实现资产质量的持续提高。

　　·产品创新带动业务强劲发展，成为2006年业绩的亮点。在公司业务方面，“供应链金融”加速了深发展向“贸易融资专业银行”的转型；在个人业务方面，通过与GE的战略合作，在房贷、理财、信用卡等方面通过产品创新带动了业务的快速发展，信用卡贷款和房贷分别增长了72%和112%。

　　·2007年业绩增长分别为45%和40%，主要受益于净息差提高，信用成本下降和税制改革。

　　·维持“审慎推荐”投资评级，关注深发展长期投资价值。目前深发展2007年和2008年市净率分别为4.62倍和3.51倍，处于较高水平。但如果考虑到07年核心资本的补充对每股净资产的增厚（假设核心资本充足率提高到6%，发行价格为当前市价的90%），2007年和2008年市净率分别为3.46倍和2.85倍，2007年和2008年市盈率分别为22.9倍和16.4倍。再加上其独特的股权结构带来的长期并购价值，股价长期仍有向上的空间。但股改的时机尚难以判断，较低的拨备水平也降低了未来增长的可预见性和可持续性，因此我们维持“审慎推荐”的投资评级。

　　华海药业(600521):中性/17.03元--2006年业绩回顾：净利润下降14.6%，但经营质量不错

　　华海药业2006年实现主营业务收入5.57元，同比增长31.7%；实现净利润1.10亿元，同比下降14.7%，每股收益0.48元，略低于预期。公司销售增势良好但利润下滑的主要原因有二：一是普利类产品价格下滑、同时上游成本上升导致毛利率下降；二是公司的研发和折旧费用较大，导致期间费用上升很多。但整体上，公司的经营质量不错：公司出口规范市场的份额不断增大、会计原则保守、资产情况优良。公司在07年，凭借其较好的产品梯队，应该能够实现一个有质量的增长。我们预计公司07年的每股收益分别为0.59元和0.74元，分别同比增长24%和25%。

　　我们认为，华海是一个好企业；公司作为一家民营企业，风格稳健，投资决策科学，做事立足长远。但是从股票投资角度来看，我们认为该股的投资时机并不成熟：其一，公司目前仍然处于一个调整期，今年1季度的业绩仍然较为平淡，估计净利润为单位数增长；其二，公司作为一个原料药企业，其目前的估值水平已经不低了，基于我们的盈利预期，该股07年和08年的预测市盈率分别为29倍和23倍。我们维持对该股中性的投资评级。