股指期货：是不是股市强心剂

　　□何诚颖

　　期货交易管理条例的获批，为股指期货的出炉扫清了法律上的障碍，股指期货呼之欲出。备受瞩目的股指期货究竟将为本轮大牛市再注强心剂，还是会使股市出现大震荡？

　　经过长时间的等待，股指期货终于获得了“准生证”。

日前，国务院总理温家宝签署了《期货交易管理条例》，条例将在4月15日正式施行。这一条例的公布，意味着推出股指期货的制度性障碍已经清除。从各方面情况来看，按照“准备好了就上市”的基调，股指期货离我们越来越近了。

　　股指期货是以股价指数为标的物的期货合约，1982年诞生于美国的堪萨斯期货交易所(KCBT)，此后在世界各国快速发展。一些新兴的证券市场把股指期货作为发展衍生金融工具的突破口，即先发展股指期货，再发展其他衍生工具，如股票期权、股指期权、货币期货、货币期权、利率期货、利率期权等。

　　与我国临近的一些国家以及我国香港都推出了一系列的股指期货。1986年5月6日，香港期货交易所推出的恒生指数期货，是目前香港金融市场上最受投资者欢迎的交易品种之一，其日交易量约占整个期货交易规模的80％－90％，成为一种“旗舰”产品。马来西亚1995年11月推出吉隆坡指数期货合约，韩国1996年6月开设了KOPS1200股指期货，台湾地区于1998年7月推出了台湾综证指数期货，新加坡国际金融期货交易所于1986年推出了日经225(Nikkei225)股指期货，等等。

　　在国际上股指期货快速发展的背景下，加速推出我国的股指期货已经势在必行。

　　中国经济的持续高速增长，以及中国股市重现繁荣，已经使诸多海外交易所纷纷盯上了中国的股指期货。

　　美国、新加坡和香港的交易所早就十分重视中国股指期货，2006年9月5日，新加坡交易所更是抢先推出了新华富时A50中国股指期货。其用意无非都是充分利用中国概念的衍生产品来活跃交易所交易，提升市场竞争力。

　　在这样的情况下，如果中国再不推出自己的股指期货产品，那么就可能“坐失良机”，眼睁睁看着海外交易所利用中国的指数资源赚钱。国内的交易所在未来的竞争中也将处于十分不利的被动局面。

　　股指期货为何迟迟未出炉

　　中国股指期货之所以严重滞后，至少有两大方面的主要原因。

　　一是证券交易所和期货交易所之间的竞争，延误了股指期货的出炉。之前对究竟股指期货该在证券交易所率先推出，还是在期货交易所率先推出，一直争执不下，最后若不是WTO承诺的对外开放的压力和新华富时A50中国股指期货等外力的刺激，估计金交所到现在都难以挂牌。

　　二是监管层一直对如何有效监管诸如股指期货这样的金融衍生品心存疑虑。历史上，我国的股指期货“出师未捷身先死”，1993年3月，海南证券交易中心推出了深圳股票指数期货，但到当年9月，由于出现大户联手交易，打压股价指数的行为，被迫全部平仓停止交易。其后，又因为万国证券等机构的违规操纵，发生了“3·27国债风波”而告终。“3·27国债风波”的出现，最终放慢了中国金融衍生品的发展速度。正是在这样的历史背景下，有一些市场人士担心，股指期货上市将成为现货市场做空的动因；甚至有人认为，股指期货推出后将导致中国股市出现大幅震荡和下跌。

　　一些人还认为，中国目前的资本市场仍然是处于半管制状态，在价格机制长期失灵后，金融衍生工具会沦为炒作、投机的帮凶。

　　对有效监管的疑虑，正是阻碍股指期货出炉的重要原因之一。

　　股指期货能否充当股市强心剂

　　上述的两个原因很大程度上影响了中国股指期货的推出，但是随着中国资本市场的逐步完善，要求推出股指期货的呼声也越来越高。这次《期货交易管理条例》公布，金融期货合约、期权合约等交易活动首次被写入期货“母法”，最终扫清了股指期货出炉的障碍。目前各界关注的重点已经不是股指期货会否出炉，而是转向股指期货究竟会给资本市场带来何种影响了。

　　如上所言，市场目前普遍的担心是股指期货上市将成为现货市场做空的动因，股指期货推出将导致中国股市的大幅下跌，市场究竟会发生何种变化，不妨来看看其他国家其他市场的情况。

　　从历史上看，海外股市股指期货推出前后市场受到的影响大致可以分为三种类型：

　　第一种是持续上涨型，以美国、英国、德国和我国香港比较典型。例如美国以标准普尔500为标的的股指期货在1982年4月21日上市，但是标准普尔500指数在随后保持了近18年左右的持续上涨，一直延续到2000年，从最初的100多点上涨到1500多点。我国的香港地区在1986年5月6日推出香港恒生股指期货，恒生指数也从当初的不到2000点一路走高，在1997年左右接近16000点。

　　第二种类型是先涨后跌型，典型代表是日本。日本在1988年9月3日推出以日经225指数为标的的股指期货，随后日经225指数加速上涨，从27000点附近快速上涨，1990年时最高接近40000点，但自此开始大幅回落，跌势一直延续到2004年，经过14年的下跌后，一度回到10000点以内。

　　第三种是快速下跌型，典型代表是韩国。1996年5月3日，韩国证交所正式开始KOSPI200指数期货交易。KOSPI指数从推出之初的900点附近快速下跌，到1998年下半年一度跌到300点附近。

　　总之，尽管股指期货推出以后，其标的指数在随后出现了多种情况不同的走势，但从长期来看，股指期货的推出对于现货指数的趋势并没有起到改变的作用，只是助涨助跌而已。

　　例如从美国、英国等股指期货推出后指数持续了10多年的上涨行情来看，在股指期货推出前市场就呈现一种稳步上涨的趋势，股指期货的推出只是这一漫长上涨趋势中的小插曲而已，市场原来的上升趋势并未发生丝毫变化。而对于以日本、韩国为主的市场来说，股指期货推出时要么股指已经经过大幅的上涨要么已经明显见顶回落，例如韩国股指在股指期货推出前刚刚从历史高点开始逐步回落。因此股指期货的出台最终加速了见顶或者是回落。

　　总结起来，从历史情况看，在股指期货推出前如果市场经过了大幅的上涨，则后期容易暴跌；反之若推出前市场走势平稳且上升趋势明显，则后期延续这一趋势的可能性较大。境外市场在股指期货推出前相关股指上涨，但在推出之后短期基本处于下跌状态。境外市场推出股指期货最长已经有25年的历史，从股指期货的运行情况来看，在股指期货推出之前，相关股指基本都出现了大幅度的上涨，但在推出之后的短期时间里面(一般是3～6个月)，大部分现货股指都出现了程度不同的下跌。

　　在我国国内，在市场消化了全流通因素后，推动指数上涨的因素主要是人民币升值和市场流动性过剩。但是，就目前阶段来说，随着股指的加速拉升，市场本身的调整压力也在加大，因此，在证券市场本身有调整要求的情况下，股指期货推出后，即使股市出现调整，也并不与其构成必然的逻辑联系。

　　股指期货推出之初，现货市场涨或跌，主要受届时的估值水平决定。股指期货推出时，如果市场估值合理抑或低估，则股指期货推出对股市并无实质性影响。如果股市被高估，届时股市很可能下跌，虽然这本身并不能归因于股指期货。但鉴于市场各方对股指期货还处于接触与认识初期，很可能引起市场对股指期货功能的错误定位，这对作为新生事物的股指期货的发展将是开局不利的。从这种意义上说，股指期货推出时机的选择是很重要的。

　　但是从长期来看，就期货市场对现货市场的影响而言，期货市场不会影响现货市场活跃度，也不会显著加剧现货市场波动。

　　股指期货的主要功能是套期保值、投机、资产配置、套利。套期保值无疑是其首要功能。由于避险工具的缺失，过去五年的熊市阶段使国内投资者遭受约50％的损失。股指期货推出后，投资者不必出于对股市下跌的恐惧而不敢进行证券现货投资。在股市上涨阶段充分获利，在股市下跌阶段则可利用股指期货对现货资产保值。此外，股指期货具有突出的资产配置功能。这些都将增加现货市场的需求，从而促进股票市场的长期牛市，以及现货、期货的良性互动。从这些方面来说，股指期货的推出是有利于投资者的。