桂冠电力(600236):中长线

    投资要点

    大唐集团水电资产核心

    桂冠电力是规模仅次于长江电力的第二大水力发电厂,公司目前控制装机和权益装机分别是277和150万千瓦。

公司控股股东为中国大唐集团,作为中国五大专业发电集团之一大唐集团,在股改时承诺将公司作为广西红水河流域的唯一水电运作平台,给予公司在集团中的核心定位,保证了公司未来的扩张能力。

    资产注入挑战长电龙头地位

    桂冠电力已成为大唐集团在资本市场的重要融资窗口和资本运营平台,大唐集团在股改方案中承诺将逐步把旗下同处于红水河之上的岩滩、龙滩水电资产注入桂冠电力,公司权益装机容量将增加494.2万千瓦,总装机容量超1000万千瓦,届时将超越目前长江电力691.5万千瓦容量,成为我国最大的水力发电厂。

    壮大电解铝产业

    公司去年动用5215万增资百色银海铝业公司,累计投入资本金达1.82亿,占35%股权。百色银海铝业一期年产10万吨电解铝项目将于今年达产,同时已经开展二期20万吨项目设计。由于电解铝行业整体爆发,公司电解铝项目将获得不菲的投资收益。

    投资建议——强力增持

    红水河共有10个梯级电站,目前桂冠电力拥有平班、大化、百龙滩、恶滩(乐滩)4座中型电站,如果仅考虑将岩滩、龙滩注入公司,公司权益装机能力就能增长329%。结合公司多元化经营和良好成长性,我们给予“强力增持”投资评级。

    定位大唐集团水电资产整合平台

    桂冠电力是广西一家主营水电的上市公司,规模仅次于长江电力,公司目前控制装机和权益装机分别是277和150万千瓦。其主要发电机组位于广西境内的红水河流域,作为全国三大水电基地,红水河具有水量丰沛,落差集中的水电建设优势,其水能资源约占广西水能资源储藏量的一半。

    桂冠电力大股东为五大发电集团之一的大唐集团,股改后大唐集团仍持有49.36％的股权。股改中,大唐集团承诺将桂冠电力明确定位为集团在广西红水河流域惟一水电运作平台,并将以桂冠电力为运作平台整合集团在广西境内的水电资源。这一承诺,给予公司在集团中的核心定位,也保证了公司未来的持续扩张能力。

    按照相关规划,红水河将建设10个梯级电站进行开发,目前桂冠电力拥有平班、大化、百龙滩、恶滩(乐滩)4座中型电站,总装机容量为165万千瓦,大唐集团另外分别持有龙滩、岩滩65％、70％的股权。其中,龙滩水电站为红水河梯级开发中最大的一座电站,规划总装机容量630万千瓦,年均发电量187亿千瓦时；而岩滩电站也是红水河流域另一个规模较大的电站,是广西电网的主力电厂和主要调频厂,总装机容量121万千瓦,年设计发电量56.6亿千瓦时。同时大唐还参股天生桥一级和天生桥二级两大水电站,拥有20％股权。如果大唐集团未来将岩滩和龙滩两大水电站资产全部装入上市公司,桂冠电力的装机容量将接近1000万千瓦,已超过目前长江电力的总装机容量691.5万千瓦,成为国内水电行业上市公司的老大。

    水电资产赢利能力强

    同比国内其他一些电力类上市公司,桂冠电力综合赢利能力较强。公司新建大型水电站造价较低,只有5000元/千瓦－6000元/千瓦,远低于国内水电6000元/千瓦－8000元/千瓦的平均造价水平,而老水电厂毛利率更是达到50％以上,2006年前三季度,桂冠电力水电业务毛利率高达52.65％。其次,桂冠电力所属的水电站均为大中型水电站,从已公布的广西各统调水电厂执行的上网电价上可得知,公司水电电价处于中等偏上水平,仍有提升的空间。比如岩滩电站,因为其上网电价很有可能提升0.02—0.03元/千瓦时,仅此一项,岩滩电站即可增收1亿元以上。公司携电价提升契机,赢利能力将再次增长。

    壮大电解铝产业

    2006年7月28日,公司投资资本金5215万元增资百色银海铝业公司,至此累计投入资本金1.82亿,占有合资公司35%股权。百色银海铝业公司一期年产10万吨项目即将达产,同时正在开展二期20万吨项目设计。前期产能已经达到7万吨,今年将达到10万吨规模。由于电解铝行业出现复苏,该公司06年业绩大幅提高。公司大股东为广西开投,产量增量部分的氧化铝供应由广西开投下属的子公司提供(07年投产),同时增量部分的用电将采用直供的形式,近似一体化的生产方式提升了公司的赢利能力。05年全年公司从百色银海获得的投资收益是698万,06年上半年则高达2138万,随着电解铝项目产能的逐步释放和电解铝行业整体爆发,公司届时将获得不菲的投资收益。

    投资建议:公司目前最大看点是较强的资产注入预期,大股东注入拥有的岩滩、龙滩水电站后,公司权益装机能力就能增长329%,再考虑到公司作为大唐集团和广西红水河流域唯一水电运作平台,未来成长空间广阔。公司通过参股百色银海铝业公司,成功将业务多元化,有利于公司抵御行业景气周期波动。综合分析,我们给予公司“强力增持”投资评级,建议买入。