农产品：长期增长可期 建议买入2只龙头股

　　我国水产品养殖行业在经历了90年代的高速增长之后，目前已进入稳步增长期，这有点类似于由“短跑”转向“马拉松长跑”。

　　在消费升级背景下，我国城乡居民人均水产品消费量增速7.6%超过人均占有量增速近5.4个百分点，这是我们看好行业前景的根本原因。

　　基于海域资源最新确权情况，我们判断水产品养殖行业的供求关系将会改善，尤其看好海参、鲍鱼等奢侈保健品的养殖前景。

　　我国水产品加工业具备国际比较优势，在国际订单向中国转移的背景下，我们认为中国水产品加工企业的竞争优势是可以持续的：

　　各级政府的政策扶持、丰富的劳动力资源、富有竞争力的低成本优势是我国水产品加工企业参与国际竞争的优势所在，而这些要素在可预见的将来不会改变。

　　冷冻鱼片的出口激增给加工出口型公司带来了巨大的机会。

　　预计我国水产品加工行业的高景气度将会持续，未来几年保持25%以上的增长是可期的。

　　投资策略：

　　长期来看，我们推荐会在“马拉松”长跑中胜出的龙头企业，这类企业需要具备的条件是：具有大量养殖海域储备、业绩增长有空间、已经形成规模优势，最好具备强大的市场定价权的养殖企业。如獐子岛。

　　基于国际订单向中国转移所带来的机遇，我们短期推荐能够快速进行产能扩张，并且订单承接能力强大的加工类龙头企业。如东方海洋。

　　水产养殖业：平稳增长是金――增持2006年我国水产品产量继续固守世界榜首地位

　　自1990年起，我国水产品总产量已连续16年固守世界榜首地位，并且成为世界上唯一养殖产量超过捕捞产量的国家。

　　目前，我国水产养殖量已占全世界水产养殖总产量的70%左右，水产养殖收入占世界的近60%，成为名符其实的水产养殖大国。

　　经过90年代的高速发展，我国水产养殖业目前正步入稳步发展期。

　　1991-1997年曾是我国水产养殖业（海水养殖、淡水养殖）发展的黄金时期。其间，我国海水养殖业年均增速高达31.41%，淡水养殖达15.87%。

　　自2000年以来，我国海水、淡水养殖年均增长速度趋于平稳。近五年的平均增长率均稳定在5.8%左右。我们认为目前5.8%的增速表明我国水产养殖行业已进入平稳增长阶段。

　　06年1-11月，全国水产品总产量达4342.45万吨，其中淡水产品1883.58万吨，同比增长4.18%；海水产品产量为2458.86万吨，其中海水捕捞占1285.77万吨，同比下降0.23%，海水养殖产量达到1173.09万吨，同比增长4.18%。

　　基于06年南方部分地区涝灾对养渔业造成了一定的负面影响，我们谨慎预期06年全国水产品总量有望达到5250万吨，同比增长2.8%。

　　水产加工业：面临全球订单向中国转移的机遇——增持渔业是我国加入WTO后具备相对竞争优势的农业子行业..渔业是我国加入WTO后仍具备相对竞争优势的农业子行业。从2002年起，我国水产品出口额跃居世界第一位，目前，我国水产品出口总额占全球比例的10%，2006年水产品出口继续位居我国大宗农产品出口首位。

　　2006年，我国水产品出口额首次突破90亿美元，达到93.6亿美元，同比增长18.7%；进口额达到43亿美元，同比增长4.4%。进口与出口呈双向增长，贸易顺差进一步扩大。

　　我们认为，随着中国水产养殖业高景气度的持续，以及中国作为“世界水产品加工基地”地位的确立，正在吸引越来越多的国际订单向中国转移。

　　我国水产加工业行业年均增长20%以上，利润增速超过收入增速，标志着我国水产品加工行业的增长质量正在提升..收入规模的复合增长率达21%。04年以来，我国水产品加工的收入增速分别为37.59%、16.69%、21.05%，复合增长率为21%。

　　利润复合增长率达29.5%。在行业规模扩大的同时，利润获得了更快速度的增长。04年以来，水产品加工行业利润增速分别为14.54％、26.6%和29.46%，复合增长率达29.5%。

　　利润增速快于收入增速，并且利润增速不断上升，05、06年增速已超过收入增速。主要原因在于：

　　财政贴息。03年9月份起国家对加工龙头进行大规模的财政贴息；..产品结构调整。毛利越来越薄的品种逐渐被高毛利率品种替代；

　　水产品加工率提升。从03年的35%上升至06年的46%，附加值提升后，成本基本维持原有水平，导致企业盈利能力提升；..这标志着我国水产品加工业的增长质量越来越高，政策优惠及产业转移带来的机遇正在体现为微观经济主体的财务指标不断获得优化。

　　我们认为，国家的惠农政策仍会持续，加工率的提升也是必然趋势，企业追逐高毛利率品种的驱动因素不会减弱，因此，未来行业的高景气度将得以持续，未来保持目前年均20%以上的增长是可以期待的。

　　我国对海域资源实施严格的准入管理，海域资源的使用必须取得合格的海域使用证。2006年度，我国共发放海域使用权证书8759本，其中经营性项目8626本，数量较05年增长了27.9%。

　　但是，如果换从当年新确权的海域面积来看，结论又会不同。2006年度，全国共确权海域面积227318.41公顷，其中渔业用海189977.51公顷，而05年共确权的渔业用海面积为238808.47公顷，同比下降了20.45%。

　　我们认为，政府对海域资源的开发管理思路很明确，即从源控制海域使用情况，保障资源适度供给，重在提高利用效率，以促进海洋渔业的可持续发展。

　　从各沿海省市确权情况来看，几个养殖大省如江苏、山东、浙江、广东、福建和广西都出现了大幅下降，全国只有辽宁和河北有较大幅度的增长。另外，江苏、山东和辽宁在2005年确权海域出现了爆发式增长，基数的突然变大是导致06年海域供应同比下滑的主要原因。事实上，06年确权海域面积与03、04年相比，增长率分别为11%和34.4%。

　　从供给层面讲，我们不认为政府对海域的严格管理对整个产业供给产生抑制性的负面影响，相反，我们认为这是政府鼓励发展渔业、做大、做强渔业思路的具体体现，将有助于促进我国海水养殖业的可持续发展。

　　基于以上分析，我们认为，由于我们对海域资源供给实施较严格的准入制度，从近几年海域确权数量的变化趋势来看，今后几年我国海水养殖业的产能供给将会有序释放，我们预计2007年海水养殖产量增长平稳，维持在过去平均5.8%左右的增速没有问题，不会出现供给大幅波动的状况。各品种的养殖面积基本保持稳定，且养殖密度、单产水平变化不大..总体趋势：保持稳定，这与监管部门稳步发展的思路是吻合的。

　　分品种趋势：出现分化。我们认为，由于下游需求拉动的影响各异，上游养殖积极性及监管思路也出现分化。

　　海水鱼的养殖面积几乎没有增长。2005年末，海水鱼养殖总面积与五年前一致，保持在79000公顷。我们认为随着海水鱼的竞争升级和毛利率下滑，养殖积极性趋于稳定，也是从源控制养殖量的具体体现；..海参的养殖面积均出现了较为明显的增长。海参近几年养殖面积年均增长25%左右，市场需求旺盛刺激上游养殖面积扩大。

　　鲍鱼03、04、05年的养殖面积分别为4119公顷、4877公顷和5242公顷，分别增长了18.4%和7.48%。

　　扇贝05年养殖面积达到171369公顷，01年为55111公顷，较4年前增长211%，较05年增长了12.5%。

　　养殖密度、单产水平变化不大。经历了90年代的高速发展之后，我国水产品养殖技术基本比较成熟，目前，各主要产品的育种技术、养殖密度参数都已趋稳定，在此前提下，单产水平难以获得实质性的提高。

　　以海参为例，04年我国海参单产水平为60.08公斤/亩，05年下降为58.8公斤/亩，下降了2.13%的主要原因在于海参养殖面积增加较快，但新增的主要为生地，变为熟地至少需要1-2年的时间，因此单产水平有所下降。

　　综合认为：海参、鲍鱼、扇贝等养殖面积的扩大不能单纯理解为供给面的恶化。由于数据缺乏，我们采用结果导向的推理逻辑，即海参、鲍鱼和扇贝终端销售市场量增价升的事实，我们认为这是产业景气提升、开始良性循环的必然结果。

　　我们认为06年渔业用海确权面积同比下降20%，表明未来几年内海水养殖供给量不存在大幅攀升的基础。但是，出于做大、做强渔业、保持渔业可持续发展的目标，海水养殖行业保持适度增长是必需，我们预期行业将保持前几年5.8%左右的平均增速。

　　我国水产品需求增长潜力分析世界范围内，由水产品提供的蛋白源占比极低，还有巨大的提升空间..美国农业部经济研究局调查显示，美国水产品消费市场在未来20年内，对水产食品的需求将增加。水产品将成为美国人蛋白质来源的各类食品中，成长最迅速的一类。

　　目前水产养殖业约提供美国水产品市场20%的需求量，而2020年时，可能增长至30%~40%，届时水产食品的总需求量将超过家禽肉类和牛肉。

　　美国人均水产品年消费量将由目前约6.8 kg增至7.26 kg。

　　从营养成分的角度看，水产品替代其他肉制品将是长期的必然趋势，我们尤其看好海参、鲍鱼等高档水产品的消费前景

　　从营养成分的角度看，水产品的特点是：高蛋白、低脂肪，并且富含不饱和脂肪酸。长期食用水产品，符合人类健康之道和美食理念。

　　高档水产品较低档水产品发展空间更广阔，这一方面源自食物结构的物理特性不同，另外，与高档水产品的生产要受养殖资源的约束不无关系。

　　我们尤其看好海参、鲍鱼等高档水产品的消费前景。我们认为，2003年SARS的爆发促进了海参、鲍鱼等健康食品形象的深入人心，直接催生了海参、鲍鱼等高端保健食品消费热潮的诞生。

　　我国海参产销量在2003年出现“井喷”后，产销规模持续扩大，市场售价也震荡走高，2006年海参平均销售价格已超越130元/公斤。

　　我们无法获悉详细的下游需求量数据，但基于100%的鲜品销售率，以及价格持续走高背景下的部分地区“脱销”的现实，我们采用结果导向的推理逻辑――即我国海参、鲍鱼等奢侈消费品正迈入快速增长的黄金时期。

　　我国水产品人均占有量与消费量的国际比较：消费滞后于生产，但正因如此，所以增长潜力巨大

　　我国人均水产品占有量高于世界平均水平，但人均水产品消费量显著低于世界平均水平，尤其是较日本等养殖业同样发达的国家相比差距更大。

　　随着城乡居民消费升级，我国居民水产品人均消费量年均增速7.6%，高于人均占有量增速近5.4个百分点，加上我国越来越庞大的人口消费群体，成为我们看好我国水产品消费前景的根本原因..消费升级的具体表现形式为：由牛、羊、猪肉等（传统红肉）向水产品（白肉）转变，由“普通白肉”（如鲤鱼、鲫鱼、鳙鱼、青鱼等）向具有奢侈保健品特性的“高档白肉”（如海参、鲍鱼、海胆等）转变。

　　我们看好我国水产品消费前景，根本原因在于：

　　我国人口总量稳步增长，水产品消费群体将会越来越庞大。我国人口总数当前增长率为0.59%，到2010年有可能达到13.6亿。

　　人均消费量低于人均占有量，还有巨大提升空间。我国水产品人均消费量虽然逐年攀升，但同水产品人均占有量相比仍然偏低。06年末，我国人均水产品占有量达39.91公斤，城市人均消费量仅15公斤，农村仅5.5公斤，这表明未来还有较大的增长空间。

　　根据中国政府公布的《2010年食物发展纲要》，到2010年中国人均水产品消费量目标为16公斤，其中城市22公斤，农村13公斤。同时，《国家人口发展战略研究报告》中指出我国2010年力争将人口总数控制在13.6亿左右。这就意味着未来3年内，我国城乡居民水产品消费需求增量将在100亿公斤左右，相当于现有基础上翻一番。

　　我们认为，按照目前的增速，达到这一目标还有较大难度，但《纲要》指出的方向是明确的，即随着居民家庭可支配收入的增长、消费品种的优化和消费理念的转型，我国水产品消费将会迎来长期增长。

　　小结

　　基于我国城乡居民消费升级热潮刚刚启动、人均消费量增长速度超过人均占有量增长速度，我们认为未来几年内消费增长依然强劲，年均增速在7.6%以上，我们初步判断水产品养殖行业的供求关系将会改善。

　　2006年我国水产品进出口数据表明：具有劳动密集型特点的水产品行业是我国具有相对竞争优势的农业子行业..2006年，我国水产品出口额达到93.6亿美元，占农产品出口总额30.2%，继续位居大宗农产品出口首位。

　　..2006年，我国水产品进出品总量达到633.7万吨，其中出口量301.5万吨，出口额93.6亿美元，分别比上年增长17.4%和18.7%；进口量332.2万吨，进口额43亿美元，分别比上年下降9.2%和增长4.4%。

　　.. 2006年我国水产品进出口顺差达到50.6亿美元，较去年同期增长34.3%。

　　..以上数据透露出的信息有：我国水产品出口增速持续高于进口增速，反映了我国水产品行业是具有相对竞争优势的子行业，这在我国农业各子行业中较为难得。

　　各级政府的政策扶持、丰富的劳动力资源、富有竞争力的低成本优势等共同铸就中国世界水产加工基地..那么，哪些因素就了中国水产品行业的国际竞争力呢？

　　..政策导向是产业繁荣的根本原因。前几年，国家为保护渔业资源、实现海洋经济可持续性发展，制定实施了捕捞“零增长”计划，并把发展海水养殖、实现“以养兴渔”作为海洋渔业经济结构调整的方向，进而直接促进了我国水产（海水、淡水）养殖的蓬勃兴起。

　　..各级政府的政策扶持是有效保障。农业税及农业特产税的停征和取消、“农业产业化国家重点龙头企业”的免征企业所得税优惠、重点公司免征增值税等优惠政策是提升水产行业竞争力的有力保证。

　　广泛的水域资源及便利的港口运输条件为产业发展提供了可能。

　　丰富的劳动力资源。我国拥有近9亿农民工，渔业的产业化发展不仅可以吸附大量农村剩余劳动力，而且可切实提高农民收入水平。

　　富有竞争力的劳动力成本。我国制造业劳动力的绝对成本低，即使考虑劳动生产率后，相对成本仍然偏低。如下图表所示：

　　我们认为，以上因素在可预见的将来都不会改变，尤其是劳动力成本低的优势将长期存在，作为劳动密集型产业，我们看好我国水产品行业的长期发展前景。

　　同时，我们注意到甲壳动物出口额有了较大幅度的下降，而制作或保藏的甲壳动物出口明显上升，主要是因为2005年初美国对我国初级冷冻对虾征收高额反倾销关税后，国内在积极应诉争取更好结果的同时，主动调整产品结构，提高虾、蟹的初加工比例和附加值，结果成效显著。

　　从加工方式上比较，初级冷冻水产品占出口总额的54%，深加工品占46%，较之前的35－40%有了明显提高，但同发达国家70%的比例仍有较大差距。

　　我们认为深加工比例的提高最终会通过企业盈利的提升反映出来，从事冷冻鱼片加工出口的东方海洋将会受益。

　　受“肯定列表”制度影响，对日出口存在销量下滑风险..日本市场增长乏力。日本虽然仍为06年我国水产品最大出口市场，占出口金额仅30.63亿美元，同比仅增长4.65%。

　　背景一：“肯定列表制度”。2006年是日本“肯定列表制度”实施的第一年，我国出口日本市场面临更多的阻挠和壁垒。

　　背景二：“国民收入倍增计划”。2006年是日本“倍增计划”实施的第二年，日本农林水产省大力推进本国水产品“走出去”战略，将会刺激国际市场水产品的供给和市场竞争的加剧。

　　结论：我们认为，对国内水产品企业而言，今后进军日本市场的难度将会加大，现在出现对日出口增速下滑很正常，甚至可能会超过我们的预期，演变成对日出口负增长。因此，积极拓展美国、欧盟等其他国家和地区的市场份额将起到举足轻重的意义。

　　国内包括东方海洋、好当家、獐子岛在内的水产品加工业务打开日本市场将会面临更大的不确定性，对于今后市场开拓和订单承接中的困难我们要有足够的思想准备。

　　优势公司享受免征所得税优惠，“两税”合并影响甚微

　　“两税”合并后，执行新的所得税率25%，对原来实际税负高于25%的行业是利好；对原来实际税负小于25%又取消相关优惠的行业将产生负面影响；对维持原有税收优惠的农林牧渔及公用事业影响为中性。

　　结论：“两税合并”对相关公司影响甚微。原因：獐子岛、好当家、东方海洋均为“农业产业化国家重点龙头企业”，因此享受免征所得税的优惠待遇，07年新的所得税税法实施后，这些公司的优惠政策仍会保留。

　　獐子岛此前实际所得税率为2.7%，本次税改后由于业务结构没变，因此对经营业绩不产生影响；东方海洋实际所得税率为0%，两税合并后仍然免税，因此也无影响；好当家实际所得税率为16.7%，海水养殖业务可免所得税，但远洋捕捞等其他业务要征收33%的所得税，考虑到其他业务规模非常小（捕捞公司收入规模约8百万元），因此实际影响甚微。

　　3月18日央行升息对相关公司影响不大

　　加息：央行决定从3月18日起上调金融机构存贷款基准利率，金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点，由现行的2.52%提高到2.79%；一年期贷款基准利率上调0.27个百分点，由现行的6.12%提高到6.39%；其他各档次存贷款基准利率也相应调整。

　　对肉禽鱼子行业的影响。通过测算，本次升息对农牧渔各子行业的影响分别如上图表所示，其中对肉禽鱼子行业06年、07年的净利润影响为－0.24%、－0.94%。

　　.对行业内重点公司的影响。测算出对三家渔业公司净利润的影响为：

　　獐子岛07、08年EPS分别下降0.03%和0.11%；..好当家07、08年EPS分别下降0.21%和0.85%；..东方海洋07、08年EPS分别下降0.12%和0.48%。

　　结论：我们认为本次升息对农牧渔各子行业及行业内优势公司影响不大。

　　选择股票的策略长期推荐：“政策扶持”＋“区域资源垄断”的优势养殖企业..维持2007年度行业策略中的观点，我们认为我国水产品行业在经历了90年代的高速增长之后，目前已进入稳步增长期，这有点类似于由“短跑”转向“马拉松长跑”。

　　我们认为，水产品行业在我国能得以繁荣，根本原因在于国家产业政策的扶持。由于政府手中掌握着巨大的资源，能为产业长期发展添助动力，水产品行业就是这样一个享受政策扶持的行业；..长期来看，我们推荐会在“马拉松”运动中胜出的龙头企业，这类企业需要具备的条件有：具有大量养殖海域储备、业绩增长有空间、形成规模优势，最好具备强大的市场定价权的养殖企业。

　　因此，我们长期推荐獐子岛（002069），建议关注好当家（600467）。

　　短期推荐：“订单承接顺畅”＋“规模扩张”的加工企业

　　我们认为在国际订单向中国转移的机遇下，能够快速进行产能扩张，并且订单承接能力强大的加工类龙头企业将会迎来机遇。

　　由于充当了国际水产加工基地，国内加工企业的核心竞争优势只体现在较低的劳动力成本方面，因此，加工类公司的毛利率和盈利水不高。在这种情形下，我们认为规模制胜，我们看好具备持续规模扩张潜力的公司。..符合这类条件的上市公司有东方海洋（002086）。由于募集资金带来的规模扩张是一次性的，公司目前有定向增发的计划，但还存在一定的不确定性，因此我们短期推荐公司股票。

　　行业内重点公司解析獐子岛（002069）：买入

　　驱动公司业绩增长的两大动因：“规模扩大”＋“提价”..我们的核心观点：公司具备得天独厚的海域资源储备，将带来业务规模持续扩张；“獐子岛”品牌溢价将带来销售价格及毛利率的持续提升。

　　我们认为公司的核心竞争优势为资源储备。长海县适宜底播和浮筏养殖的面积分别为150万亩和30万亩，公司目前已确权养殖海域65.63万亩，占长海县的43.42％；加上随时可以确权的40万亩潜在海域，共有105.63万亩，潜在可用面积占长海县70%以上。

　　公司核心竞争力的表现形式：底播增殖。我们认为底播增殖方式优于浮筏、围堰、工厂化养殖等其他方式，代表海水养殖的高端定位，养殖的产品品质好、售价高、易于销售。

　　由于市场整体估值中枢的上移，及公司短期股价的下跌，我们认为獐子岛目前估值具备一定的吸引力。我们在本次行业报告中正式将獐子岛的投资评级由“持有”上调至“买入”。

　　我们预计：獐子岛07、08年将实现净利润238.4百万元、312百万元，年增长率分别为42.42%、30.9%。对应的EPS分别为：2.108和2.759元。调高评级至“买入”。

　　东方海洋（002086）：买入..我们认为公司业绩增长的驱动因素在于：加工规模的大幅度提升（提升近200%），以及强大的订单获取能力。

　　东方海洋（002086）现有加工产能2万吨，07年募资项目快在6-7月份、慢在10-11月份建成投产，届时加工产能将会提升至5.8万吨，增长近200%。

　　公司订单承接饱满，旗下子公司山海食品预接订单已排产至2008年。许多重要客户如日本航空等公司的订单都是长单为主，如Icelandicchina公司所签订单从06年到2009年/2012年，跨度4-6年，合同加工量分别为3000吨、3500吨、6000吨、8000吨。

　　如果公司08年成功进行定向增发，那么势必会为公司新一轮的业绩增长提供增长引擎，但出于谨慎，我们的盈利预测尚不会考虑这一情形。

　　我们预测东方海洋07、08年实现净利润37.8百万元、58.7百万元，同比分别增长16%和55%。对应的07、08年EPS分别为0.438、0.680。建议“买入”。

　　作者：谢刚 国金证券