招商证券：康美药业 公司品牌和产业链向中药材延伸

　　一、06年业绩回顾：中药饮片快速增长，直销模式显效益

　　公司2006年业绩符合我们的预期，实现主营业务收入82561万元，主营业务利润23777万元，净利润9989万元，分别同比增长了41.2%、31.9%和37.5%，实现每股收益0.455元。

经营活动现金流6832万元，因为公司中药材贸易业务所需、购进中药材占期末存货6264万元，每股经营性现金流0.31元。

　　公司推出优厚的分配预案：每10股送红股3股，并派发现金0.35元(含税)，同时，资本公积金转增向全体股东每10股转增7股。

　　快速直达的直销模式保持较低营业费用率和较高利润率公司主营中药饮片和特色化学药的生产和销售，报告期内，受中药材成本上涨、药品价格下降等影响，主营成本同比上升了45.8%，超过了主营收入41.2%的增幅，因此，公司销售毛利率和主营利润率分别同比下降了2.23和2.02个百分点。由于期间费用控制显著，期间费用率同比下降了1.43个百分点，值得特别关注的是，公司的直销模式为公司节省了大量的营业费用投入，营业费用率继续保持医药行业中的较低水平，仅有5.01%、同比下降了0.71个百分点。同时，管理费用率同比下降了0.97个百分点。最终，净利率仅同比下降了0.33个百分点。

　　从2006年的财务指标来看，公司经营质量明显提高，应收帐款周转天数从49天缩短到37天，存货周转天数也从113天下降到101天。受投入建设中药饮片二期工程和建设中药物流港影响，资产负债率略有上升，为39.87%，流动比为1.58，速动比为1.31，均处于正常水平，公司帐上现金2亿元，每股经营现金流0.31元。2006年公司新开展中药材贸易业务，期末存货中含有采购的中药材6264万元。

　　中药饮片销售大幅增长，毛利率和占主营利润比重齐升

　　从公司披露的分产品销售来看，中药饮片销售额同比增长了33.4%，达到了2.3亿元，发挥规模优势，其毛利率从2005年的34.6%上升到35.94%，占主营利润的比重也上升到35.5%，上升了2.3个百分点。

　　如前所述，公司的直销模式为公司节省了大量的营业费用投入，营业费用率继续保持医药行业中的较低水平，仅有5.01%。同时，直销对终端的拉动作用显示出：络欣平（抗高血压药）在华东地区销售增长明显。

　　二、成长性来源:中药饮片产能翻番增长，产业链向上游中药材延伸

　　中药饮片产能快速扩张，形成近三年业绩高速增长的引擎康美药业中药饮片二期工程设计产能8000吨,总投入3.9亿元，目前已经完成主体建设，正在定制和订购机器设备，预计07年7月完成安装并投产，将分别为07年和08年各贡献出4000吨新增产能，以及新增销售收入2亿元，为公司大大超越四川新荷花和北京华邈等竞争对手提供了一个良好的契机，从规模优势和市场份额等方面巩固其行业龙头地位、加高竞争门槛。

　　当前，受产能供应瓶颈的限制，公司生产的中药饮片不能满足客户订单的需求。预计产能扩张后，“康美饮片”在广东省市场的份额有望从现在的10%上升到30%，同时，公司进一步将销售领域辐射到全国市场，使“康美饮片”从区域性品牌走向全国，配合这一销售规划，公司将从今年下半年起在央视开播“康美企业形象宣传片”以及申报“中国驰名商标”。

　　我们预计，07年和08年，公司经过产能快速扩张，中药饮片占主营利润的比重将分别达到51%和63%。

　　福建省中医院将成为第二主销区按公司现有的地理销售半径测算，福建省完全在半径之内，而福州、厦门等地区中医院纷纷抛来定单。公司目前苦于产能所限，不能履约。我们预计，饮片二期投产后，福建省将迅速成为第二主销区。

　　将中药饮片以制造中成药的药材形式出口到台湾，打造海外主销区我国中药饮片生产企业在原药材供应、成本、炮制技术等方面都具备明显优势，随着中药饮片残留物标准控制技术的不断提高，进军海外市场大有可为。四川新荷花饮片公司已有产品出口到韩国。

　　据悉，台湾中华产业股份公司以及一些中成药制造企业纷纷有意从康美药业采购中药饮片，用作中成药制造的原料。我们预计，台湾将成为公司的海外主销区。

　　药膳汤料和贵重中药饮片礼盒等高毛利率产品将投产上市药食同源：公司已经开发出10几种高端、高附加值的新品种，如药膳汤料和高档饮片礼盒。预计今年4月将先期投放市场7种药膳汤料。公司的药膳汤料可谓高起点介入食品领域，毛利率预计可达50%：①不仅取得了食品许可证，而且是目前全国唯一一家拿到技术监督局质量标准号的生产企业；②包装精致，档次高，走高端路线；③有十几个品种，打算推行大商超销售。

　　“贵重中药饮片礼盒”中包含西洋参、鹿茸、虫草等高档药材，毛利率预计可达70％～80％。

　　公司的饮片二期工程中包含了药膳汤料的生产车间，我们初步预计，07年药膳汤料的销售收入将有望达到3000万元。

　　06年新开辟“药材贸易”业务，旨在向上游中药材延伸产业链2006年，公司尝试“药材贸易”，即利用中药材市场价格的波动，“低买高卖”，只需要利用公司的仓储能力，无须投入营业费用，06年已经实现了净利润600万元。

　　原药材品种基源调查，向上游中药材延伸产业链和品牌我国地理幅员辽阔，各地气候条件和土壤条件多样，同一种药材生长在不同的环境中，其药效和药性差别很大。不同中药材的主产地各不相同，中药材市场销售中也有“窜货”现象。

　　公司年报中已经披露，考虑到中药材主产地对中药饮片质量影响的重要性，公司正在着手进行原药材品种基源调查，并在合适时机以控股、参股和并购等方式控制某些饮片主产地的生产企业，既能从源头有效地提高饮片质量，又能掌控药材价格、延伸高端的中药材贸易业务，继续作大“药材贸易”业务。

　　我们分析认为，公司此举旨在向上游中药材延伸产业链和品牌，我们看好公司充分辐射品牌优势、贯通整个中药材和中药饮片产业链条的长远布局。从这个角度来看，应该给予公司一定的估值溢价。

　　核心竞争力包括品牌优势、销售模式、产业升级中的整合机遇规模优势和小包装优势，树立起“康美”品牌美誉度康美药业在树立和提升产品品牌方面，可谓是“巧开一面”。针对中医药房繁复易错的称量饮片工序，公司在业内率先推出不同剂量规格的小包装，并以不同的外包装颜色加以鉴别。这样，除了保证饮片质量外，还从包装方面提高了附加值，完全基于医患角度的人性化考虑，点滴积累形成了“康美”品牌美誉度和消费忠诚度，进一步提升了公司产品的市场竞争力。公司可生产的中药饮片1000多种，常年生产品种达600多种，规模优势显而易见。

　　公司受SFDA之委托，完成对100多种中药饮片国家质量标准的制订，目前，已经完成了70多种。

　　直销医院药房模式，稳固渠道是其制胜法宝，营业费用率较低中药饮片相对较短的储存期，决定了销售渠道是饮片生产企业至关重要的核心竞争力。

　　炮制成的中药饮片一般不宜长时间储存，短的只有几天，最长的也只有几个月。没有下游的快速销售渠道，进军中药饮片产业不仅不能盈利，反而有亏损的风险。

　　康美药业核心竞争力的关键是其在广东省医院强大的、快速的直销渠道。公司从2002年开始生产中药饮片起，就没有发愁过“销路”。在广东省中医院市场占有率近100%以及医患满意其饮片疗效的示范效应带动下，公司又陆续开拓了广东中医药大学附属医院、佛山市中医院、深圳市中医院和珠海中医院等等市场，对每一家客户，公司都奉行直达、快速送货的制胜法宝。

　　我们看到，康美药业包含化学药、医药商业和中药饮片在内的整体营业费用率一直在5%~6%之间，大大低于中药行业20.5%的平均水平。

　　GMP认证和批准文号管理等产业升级政策利于公司扩大市场份额

　　SFDA官方网站已经在2005年发出通知：2008年1月1日之前，凡是未能通过GMP认证的中药饮片企业，将一律停止生产。在此大限到来之前，康美药业的饮片二期工程实施产能大扩张正是时候。我们预计，产业整合将从GMP认证的大限之日起，开始优胜劣汰，兼具规模优势、产品质量优势和品牌优势的龙头企业康美药业将从中显著获益，市场销售份额将逐步提高。

　　同时进行的是，国家对中药饮片“实施生产批准文号管理”政策，康美药业常年生产的600个品种，将陆续获得生产批准文号。我们预计，能获得几百个批准文号的上规模的企业并不多。因此，三甲以上的综合医院的中药房将倾向于与大规模的饮片企业达成供货协议。

　　三、业绩预测和投资建议

　　我们预计，公司2007~2009年化学药业务保持平稳，中药饮片产能扩张、药膳汤料和贵重中药饮片礼盒、中药材贸易等销售增长，推动销售收入将分别同比增长35.2%、37.2%和32.6%，净利润将分别同比增长42.1%、39.9%和27.2%，分别实现每股收益0.65元、0.91元和1.15元。我们预计公司在2007年中期开始着手管理层股权激励。

　　当前股价对应的预测PE分别为32倍、23倍和18倍，未来，公司饮片产能和销售翻番确定、明朗的盈利前景、产业升级中有整合机遇、产业链条战略加固其行业龙头和垄断地位，我们认为，给予公司30~35倍市盈率估值较为合理，按08年预测EPS对应的估值区间为27.3元~31.9元，目前股价至少有30%以上的上涨空间，维持“强烈推荐—A”的投资评级。

　　作者：张明芳 招商证券