招商证券：海马股份 公司产品定位为中级车 推荐-A

　　海马股份主要由海马汽车（50%股权）、海马销售（50%股权）、上海研发、金盘物流、金盘置业、金盘物业以及金盘饮料组成。在2006年完成海马汽车对金盘股份的注资以后，核心资产变为海马汽车（主营业务收入接近80亿元，50%股权评估价值为10.2亿元，上市公司市值已经接近76亿元），主营业务已经转变成汽车生产制造与销售，汽车生产与销售是公司今后的主要利润来源。

　　海马汽车产品定位为中级车，采用策略为单一平台多品牌战略，目前主要包括福美来以及普利马（S-MPV）。得益于多年与马自达公司合作生产福美来以及普利马产品，已经完成一定中级车技术的生产积累。在与马自达合作基本结束（根本原因在于M3的销售与生产权的变更）采用自主品牌以后，在福美来品牌的带动下，依然维持良好的销量。海马汽05、06年汽车销量分别为75，044辆、80，218辆，06年销量增幅仅为6.89%（轿车增长9.56%，MPV增长-3.94%），远落后于行业37%的增长，我们认为主要原因在于公司产品单一。04、05年净利润分别为3,712.2万元、38,327.29万元，05年单车利润为5,100元，06年上半年单车利润5,122元，预计06年全年利润为4.09亿元。05年海马销售公司净利润接近0.5亿元，06年预计为0.525亿元。金盘物流06年预计盈利0.34亿元，其他业务盈利0.12亿元，假使06年年初海马汽车已经注入上市公司，则EPS为0.541元（2005年备考合并为业绩为0.5元）。海马汽车从12月份开始并表，2006年实际EPS为0.19元。

　　2007年产品主要由H1(搭载Mazda技术自己生产的发动机)、福美来二代（搭载宝马MINI、Mazda发动机）、福美来心动版（搭载东安发动机）以及新普利马（搭载Mazda技术自己生产的发动机）构成，其中H1于下半年投放市场。截至2月份，福美来产品共计销售20,364辆，普利马销售3,335辆，预计全年将完成福美来10万辆、普利马1.6万辆以及H11.5万辆，总计13.1万辆，预计全年海马汽车将完成109亿销售收入，实现净利润5.23亿元，上市公司EPS0.637元，预计08年将完成15.5台汽车销量，EPS0.78元。以上盈利预测均不包括可能的上海研发亏损，属于偏乐观预计。

　　投资建议：按照2007年EPS0.637元20-25倍PE进行估值，合理股价区间为12.7-15.9元，给予推荐-A的投资评级。目前的估价基本反映了海马汽车注入上市公司业绩增长有利因素，建议波段操作。

　　风险提示：公司产品平台单一，由于华晨骏捷、奇瑞等中级产品的突起，导致中级车细分市场今年的竞争更加激烈，有可能导致产品价格下降，影响利润。08年公司产品结构变化不大，增速将减缓，后续产品开发能力需要进一步跟踪。一厂、二厂目前两班产能15万辆，明年将近乎饱和，存在融资建的可能性。

　　作者：汪刘胜 招商证券