2007年投资增速将趋于收敛

　　1-2月份，城镇固定资产投资同比增长23.4%。其中，房地产开发完成投资1786亿元，增长24.3%。另外，1－2月份，全国规模以上工业企业增加值同比增长18.5%。工业企业共实现出口交货值9390亿元，同比增长23.6%。

　　一切经济周期研究的逻辑起点都是固定资产投资，凯恩斯理论认为，资本边际效率的周期性变动是经济周期波动的主要原因。所以，资本边际效用的下降导致的固定资产投资的波动是经济周期研究的入手点，也是我们这篇文章的逻辑起点。

　　中国固定投资的周期波动规律

　　按照陈磊的研究（《中国经济周期波动的测定和理论研究》），中国的固定资产投资内在的具有衰减型周期波动的特征，其基本特征为：其一，周期的长度在8-9年左右；其二，内在的传导机制可以决定固定资产投资波动的64%，而外在冲击影响三分之一；其三，周期波动的振幅在第二年将减少45%，第四年将衰减为原来的30%左右。这表明在没有外生冲击的情况下，投资会以比较快的速度趋于平衡，我们根据上述结论对中国的固定资产投资进行了仔细的分析和研究，从中可以得出几个结论。

　　根据周期长度的经验值，中国固定资产投资内在衰减期8到9年计算，中国的固定资产投资本轮周期将从1999年四季度低点起算，到2006年以后开始进入收敛过程，至2007年下半年以后可能产生低点。实际上，根据我们对前几个周期波动特征的观察，我们理解收敛过程就是一个波动减弱趋近均衡值的过程，所以，固定资产在2007年的走势基本上应该还是出于窄幅波动的状况，而根据现在的状况，收敛的均值当在20%附近。而本轮周期固定资产投资的低点最可能出现在2008年。

　　我们用历史数据对2007年的固定资产投资状况进　行了估算，整个2007年的固定资产投资基本会稳定在20%附近，这种估算除了数字的意义之外，还有一个意义就是解释2007年固定资产投资的波动过程，虽然总体来讲波动或回收窄，但是　2007年上半年总体应该是固定资产投资回落的过程，而2007年下半年将经历固定资产投资的反弹，这种波动过程肯定会影响2007年全年资本市场的走势。

　　投资波动内在机制及趋于收敛的依据

　　上述的推测可以得到投资波动机制的印证。在本轮经济周期起步时期，基于居民消费结构变迁引起的需求结构变化，主要是汽车和房地产消费需求的大幅增长，经济系统中既定的供给结构遭受了需求结构变迁的冲击，表现为供需结构性失衡和物价体系的上升，从而企业利润回升并导致投资扩张，而投资扩张又通过产业关联关系引致新的投资，从而导致经济周期性繁荣。2004年之前经济运行特征大体如此。

　　但是，基于消费结构变迁所引起的供需结构矛盾可能正在趋于平衡，这意味着投资扩张过程将面临终结而趋于收敛。从需求角度看，尽管居民消费结构变迁剧烈程度可能趋于收敛，但是截至去年底的数据仍显示，房屋销售面积和民间汽车拥有量增速仍然保持在过去几年的平均水平之上，我们也并不怀疑中国消费升级的可持续性，但这不能成为否认固定资产投资增长将趋于收敛的依据。从供给角度看，2004年和2006年的两轮固定资产投资高峰意味着整个经济体系的产能已经大幅扩张，在当前的情况下，我们认为基于居民消费结构剧烈变化引起固定资产投资再次大幅度扩张的机会已经基本可以排除，并不是说固定资产投资会迅速衰减，但固定资产投资增长趋于收敛的可能性越来越大。

　　上述的这种判断在一些具体的经济指标上已经有所体现。在2006年居民消费增速持续反弹，尤其是汽车消费和房地产销售仍旧保持在本轮周期以来的高速状态下，但我们并未发现价格体系出现全面上涨。相反，以GDP缩减指数为例，物价不但没有在去年出现全面上升，GDP缩减指数在2005年见顶后却出现了显著回落。这意味着基于消费结构变迁所导致的投资和供给结构系统性修复可能已近尾声，否则在消费增速不断创出新高的情况下，一定会在去年引起一轮新的物价上升。根据过去的经验，在整个物价系统出现回落的情况下，大体可以认定供需失衡状况的系统性修复过程基本完成，投资扩张的动能将趋于减弱。

　　从固定资产投资增长的先行指标看，在建项目和新开工项目计划投资增速分别为9.2%和-35.8%，维持了2006年来持续回落的走势，尤其是新开工项目计划投资出现了本轮经济增长以来的最大跌幅，这可能同样意味着投资扩张的动能将趋于减弱。

　　另一个需要关注的问题是，虽然今年前两个月信贷增速和新增贷款增速出现明显反弹，但是，我们发现从固定资产投资资金来源角度看，1-2月份来自于信贷的资金增速只有2.7%，这可能说明大量贷款未必进入实体经济。

　　关注下半年中外经济波动趋同的风险

　　按照我们上文的逻辑，固定资产投资增速要趋于收敛，而且，当供需失衡的系统修复已经取得较大程度改善的情况下，政府对未来固定资产的态度一定是控制而不是放松，因为，这个时期控制投资才可能是延伸经济周期的手段，而试图通过扩张投资的方式来避免经济衰退的手段，只可能造成产能过剩和经济更剧烈的减速。

　　我们认为，这一阶段已经到来，2006年下半年来的投资控制和减速就是实例。但在投资增速明显放缓的情况下，2006年宏观经济和微观效益仍能保持较好水平，其原因如图2所示，我们看到，2006年下半年出口增速明显比上半年高出一个台阶，而投资增速却明显比上半年出现下滑。直观的理解，出口在消化国内产能和稳定经济增长方面的作用应该是十分明显的。我们认为这种状况主要源自于中国和外部经济周期不同步导致的出口增长。

　　从数据上看，2006年下半年OECD工业国的工业生产却处于明显的景气回升过程，相反，国内投资和经济增长却在下半年出现回落。也就说，去年下半年以来，国际经济和中国经济波动的不同步导致的出口上升，并稳定了国内经济的增长和价格，否则，国内产能相比需求可能会比现在我们看到过剩，而国内经济和物价可能也不如现在良好。

　　但是，我们看到OECD工业国的先行指标已经出现明显回落，这有可能导致OECD经济增长在今年下半年出现明显放缓，如果投资增长趋势又是收敛的，那么，今年下半年中国经济增长可能与外部经济增长波动趋于同步，届时，中国经济增长情况可能不如预期的高，而物价上升可能也不如现在预期的严重。

　　从工业增加值角度看，虽然1-2月份同比增长18.5%，比2006年下半年各月份出现明显反弹，但是我们计算了近几年来1-2月份合计工业增加值的增速，我们发现，与往年相比，今年前两个月事实上出现了继续回落。

　　关注投资品行业风险和消费品行业机会

　　从行业基本面角度看，我们认为固定资产投资增速将趋于收敛，并提升生产资料行业潜在的风险。同时，依然看好劳动力价格上升推动的消费快速成长为消费资料行业带来的机会。另外，在劳动价格上升的过程中，关注生产率差异带来的机会与风险，生产率提高慢的行业如农业和服务业等往往具有价格上升的空间。

　　作者：陈文招 周金涛 证券市场周刊