中投证券：桂冠电力 增长可明确预见的投资品种

　　投资要点:

　　公司是目前装机规模仅次于长江电力的水电类上市公司。截止到2006年9月30日，可控装机容量为277.3万千瓦，其中火电装机112万千瓦、水电装机165.3万千瓦。公司发电全部销往在广西电网，约占整个广西电网总销量的10%。

　　桂冠电力目前的水电权益装机容量为110.19万千瓦，占比达到73.56%，公司的大部分电力资产处在我国三大水电基地之一的盘江红水河流域。07年前两个月红水河的来水情况比去年同期稍好，较为正常。预计07年水电机组设备利用小时在4000小时以上，水电业绩能够得到保障。

　　水电业务扩张上，公司已经出资对四川省岷江流域的天龙湖和金龙湖水电项目展开收购，07年将并表。近日又通过了收购福建安丰水电项目的议案，以及开展四川嘉陵江流域梯级水电站(100MW)工程项目前期工作的议案。公司的长远发展得到有力支撑。

　　合山火电机组运行持续向好，降低了单一水电运营的经营风险。

　　2007年向大股东增发注入岩滩水电资产正在紧密进行中，虽然目前股价已经此做出了反映，但我们依然看好水电装机增长后给公司带来的长远影响。

　　风险提示：

　　红水河流域发生地质性灾害或来水受非正常气候影响，则公司的业绩受到影响；火电方面，由于广西地区煤炭资源匮乏，需要长途运输入境，煤炭供应的稳定以及煤炭价格是影响火电业绩的主要因素；区内近年上马大量火电项目，或将造成设备利用率下降。

　　1.公司概况

　　1.1装机规模仅次于长江电力的水电上市企业

　　公司创立于1992年9月，是国内第一家自筹资金建设水电站的股份制企业，是目前装机规模仅次于长江电力的水电类上市公司。其主要电力资产位与我国三大水电基地之一的盘江红水河流域，近期在四川省和福建省也开展了水电项目的开发运作，并涉足了火电业务。截止到2006年9月30日，可控装机容量为277.3万千瓦，其中火电装机112万千瓦、水电装机165.3万千瓦。公司发电全部销往在广西电网，约占整个广西电网总销量的10%。

　　近年来广西省经济发展迅速，这对地区的电力工业发展起到了极大的带动作用。广西省用电需求量逐年增加,“十一五”期间广西将依托资源优势和现有产业基础，重点培育和发展汽车、铝业、钢铁、石油化工、锰业、糖业、林浆纸、医药、茧丝绸、工程机械等10大产业集群，将进一步拉动对电力的需求。

　　1.2股东结构：公司大股东为大唐集团

　　公司目前的控股股东为中国大唐集团公司，控股比例为49.36％，并且在桂冠电力股改之时承诺将公司作为其在红水河流域唯一水电运作平台，整合广西省内水电资源。这为公司日后的发展打开了成长空间。

　　公司目前总股本为136503.4 万股,其中流通A 股为37621.8 万股。

　　2.主营业务分析

　　2.1水电业务：具备增长动力

　　桂冠电力目前的水电权益装机容量为110.19万千瓦，占比达到73.56%，公司的大部分电力资产处在我国三大水电基地之一的盘江红水河流域。

　　红水河是珠江流域西江水系干流，上游称南盘江，发源于云南省沾益县马雄山，在西林县与清水河汇合后进入广西，沿广西和贵州边界与北盘江汇合后称红水河。红水河梯级开发河段，从南盘江的天生桥到黔江的大藤峡，全长1050公里，总落差756.6米，可开发利用水能约13030MW，是中国水力资源的“富矿”之一。

　　按照规划，红水河共有10级水电站，其中，平班、大化、百龙滩、乐滩（图中为恶滩）四级电站均由桂冠电力控股。

　　2006年前三季度水电发电45.44亿千瓦时，同比增长29.63％。主要是由于去年新增的平班、乐滩水电机组全力发电。实现主营业务利润5.15亿元，并且依旧保持较高水平的毛利率，达52.65％。据我们了解，07年前两个月红水河的来水情况比去年同期稍好，较为正常。预计07年水电机组设备利用小时在4000小时以上，水电业绩能够得到保障。

　　水电发电量在2007年后将继续保持增长态势，理由是红河梯级开发中最大的电站——龙滩水电站已于06年9月30日开闸蓄水。按正常蓄水位400米计算，龙滩水电站蓄水调节后，龙滩以下的6座梯级电站的总保证出力由138.79万千瓦提高到221.97万千瓦，增幅为59.9％；总发电量由213亿千瓦时提高到237亿千瓦时，增幅为11.4％；总枯水期电量由33.87％提高到43％。龙滩水利工程的丰枯调节能力将使公司目前在红水河上的水电站受枯水期影响大大降低。为充分利用水力，公司已经决定扩建大化水电站，新增一台11.4万千瓦的水电机组，预计2008年能够投产。

　　水电业务的外延性扩张上，公司已经出资对四川省岷江流域的天龙湖和金龙湖水电项目展开收购，但由于涉及到收购程序上部分事项的影响，这两个水电项目的业绩尚未计入公司报表。预计该事项在2007年会得到妥善解决，粗略估算并表后将使每股收益增加0.08-0.10元。

　　另外近日，公司董事会又通过了收购福建安丰水电项目的议案，以及开展四川嘉陵江流域梯级水电站(100MW)工程项目前期工作的议案。

　　公司将以这些新项目作为突破口，在福建闽江流域和四川展开扩张。虽然这些项目均处在前期阶段，预计在08年之后产生经济效益，但使得公司的持续成长能力得以保证，有利于公司的长远发展。

　　2.2火电业务：持续向好

　　公司目前拥有的火电资产分为两部分，一部分是2004年全部投产的扩建的合山电厂新机组（2＊33万千瓦）；另一部分是公司控股的大唐桂冠合山发电有限公司自2005年1月1日向国电集团租赁的合山老厂（46万千瓦），年租赁费8200万元，2014年底老厂产权将无偿划归合山发电公司。

　　新电厂建成之初曾经由于设备安装原因停机数月，并遭受煤价上涨带来的不利影响。目前已度过困难时期。06年前三季度发电量为46.02亿千瓦时，同比增长18％。实现主营业务利润1.24亿元。毛利率为9.09％，比去年同期增加7.37个百分点。火电业务的安全、平稳运营，无疑分担了公司水力发电对来水情况过度依赖而产生的风险。公司火电用煤约70％来源于贵州（热值5000大卡），其余来源于本地（热值4100大卡），煤炭平均价格目前稳定在300元左右。随着新电厂设备运行日趋正常，我们预计07、08年火电机组的利用小时数将逐渐升至6000-7000小时，火电业务的毛利率将达到12％以上。

　　公司董事会近期已通过合山2*60万千瓦“上大压小”的规划，表明公司的火电资产将进一步得到优化。

　　3.资产注入：对公司长远发展意义深远

　　公司进行股改时，大唐集团承诺将公司作为红水河流域唯一水电运作平台，整合广西省内水电资源；2007年利用定向增发注入岩滩水电资产，同时根据公司需要逐步将在建的龙滩水电注入上市公司。

　　岩滩电站位于红水河级梯中的第五级，总装机容量121万千瓦，年设计发电量56.6亿千瓦时，由大唐集团和广西投资集团按照70％和30％的出资比例共同建设。按照承诺，岩滩资产注入在06年启动，目前正在紧锣密鼓的进行当中，我们预计这项工作将在07年下半年完成，待全部装入桂冠电力之后，其水电装机容量将近翻番。

　　龙滩水电站是红水河级梯开发中最大的电站，也是目前装机容量仅次于三峡电站的水电项目。龙滩水电工程规划总装机容量630万千瓦，安装9台70万千瓦的水轮发电机组，年均发电量187亿千瓦时，计划2007年7月第一台机组发电；2009年12月工程全部完工，50%以上的电力送往广东，作为广东“十一五”期间的电源点纳入电力电量平衡。我们预计公司将在2008年展开对龙滩资产的定向增发，发电机组将会逐台注入公司。我们对公司在注入龙滩电站后的成长空间仍然充满期待和信心。

　　另外，我们注意到近期公司已经开始在四川嘉陵江流域布局。大唐集团在嘉陵江流域的项目储备同样非常丰富。不排除公司日后进一步成为大股东全部水电资产的运作平台。因此，我们对公司长期成长的空间有着良好的预期。

　　4.财务分析

　　公司近三年来装机容量增长迅速，特别是2005年，可控装机容量从159.3万千瓦增加到277.3万千瓦。由此带来了发电量和主营业务收入的增加。但是红水河近年来水情况不佳以及新增火电机组投产之初运行不正常、煤炭价格上涨的负面影响，同时，公司发电项目在这三年陆续投产转入固定资产，利息停止资本化计入期间费用，使财务费用有较大幅度的增加。造成公司盈利能力有所下降。我们预计，不利因素的影响将逐渐减弱，公司的盈利情况将在06年得到较大改善。

　　5.盈利预测和估值

　　预测假设

　　1）保守预计未来电价不变；

　　2）预计天龙湖、金龙湖07年业绩并入报表，业绩按照下半年并表来计算；

　　3）公司股价已连续27个交易日高于可转债转股价的130％，可能会触发强制转股，一旦全部转股，对07年业绩将会有0.01元左右的稀释作用，影响相对较小，因此暂不考虑可转债转股对股本的影响；

　　4）暂不考虑2007年后新的电力资产以及岩滩资产的进入对公司业绩造成的影响；

　　5）由于龙滩电站的调节作用，2007年下游水电电量有5%左右的增长。

　　6）火电毛利率将继续回升，2007年毛利率为12%，2008年毛利率为15%。

　　我们选取了目前A股市场中主要水电企业作为相对估值的参照，经过计算得出水电行业的平均静态市盈率为36.58倍，而桂冠电力已达到60倍，短期看来已经偏高。06、07年的行业动态市盈率分别为33.59倍和24.63倍，而桂冠电力的动态市盈率分别为36.40和24.23倍，基本和行业水平持平。

　　考虑到公司在07年会有新的资产注入，盈利能力进一步提升，我们给予07年28-30倍的市盈率，则其合理价格在11.23-12.03元之间，继续给予“推荐”评级。

　　6.风险因素分析

　　1）目前，公司的水电业务大部分集中在红河流域，如果红河流域发生地质性灾害或来水受非正常气候影响，则公司的业绩受到影响。2）火电方面，由于广西地区煤炭资源匮乏，需要长途运输入境，煤炭供应的稳定以及煤炭价格是影响火电业绩的主要因素。3）近年，广西地区来水丰枯不均较为严重，为保证电力供应稳定，地区内上马了大量火电项目。这些项目都是针对现实情况来安排的救急措施，但未来几年内有可能会引发电量过剩而造成发电利用率的下滑。

　　作者：段玮婧 中投证券