古越龙山:真相还需时间来考验 观望

　　黄酒业务呈现稳步增长态势，华泽集团究竟能为公司创造多少利润还存在不确定性，预计公司07年每股收益为0.44元。

　　06年公司实现每股收益0.139元，符合我们的预期。报告期内公司实现主营业务收入73197.82万元，同比增长20.25%；实现主营业务利润21709.22万元，同比增长25.41%；实现净利润3233.33万元，同比增长24.19%；每股经营性净现金流为0.45元，每股收益为0.139元，同比增长24.11%，符合我们的预期。

　　黄酒业务呈稳步增长态势，成本压力渐显。06年公司黄酒业务实现销售收入67645.29万元，同比增长21.43%，超过行业平均水平，但是受粮食涨价影响，公司生产原酒使用的原料糯米有较大幅度的上涨导致黄酒主营业务利润率为36.04%，较05年下降了1.77个百分点，成本压力渐显。我们认为今后几年，粮食价格仍然会维持上升趋势，因此公司在控制原料采购成本的同时，通过调整产品结构，提高中高档酒的销量来提高产品的毛利率才是有效的办法。

　　氨纶业务扭亏。06年，龙山氨纶亏损2259万元，按权益法计算，古越龙山承担亏损1694万元。这部分亏损主要是在06年上半年造成的，下半年起氨纶供求关系有所缓和，在氨纶价格上涨和需求转好这双重因素影响下，龙山的氨纶业务经营状况有所改善，主营业务利润率为-3.03%，同比增长了14.24个百分点，亏损局面逐步得以遏制。希望公司能在氨沦业务转好之时继续执行当初制订的“归核化”战略，尽快将这块业务以较好的价格转让出去。

　　实际所得税税率下降了11.97个百分点。公司06年实际所得税税率为43.50%，较05年下降了11.97个百分点。虽然06年公司法定所得税税率没有发生改变，但是由于06年氨纶业务亏损较05年有较大幅度的下降致使并表后公司利润总额有较大幅度的增长，使得表现出来的实际所得税税率有较大幅度的下降。

　　华泽集团究竟能为公司创造多少的利润？还存在不确定性。2007年1月，华泽集团与古越龙山宣布合作事宜：由华泽集团代理销售古越龙山高档黄酒(30、40和50年陈)和“屋里厢”老酒系列新品。虽然华泽集团拥有一流的营销网络和营销能力，但是从消费品的习惯来看，一个产品从推出到认知，从尝试到反复消费，从认知度到忠诚度都需要一个较长的培育期，更何况黄酒目前还是一个区域性很强的酒种，因此我们对市场表现出对华泽集团销售能力的较高预期保持谨慎的态度。一个刚推出的产品若在终端有较大的需求，是真正被消费了？或还是留在渠道中？此外，古越龙山过度地依赖华泽，是否会导致自身营销能力的萎缩？

　　估值讨论。考虑到公司氨纶业务有所好转，以及华泽集团和“女儿红”的收购将会从07年起给公司带来销售收入的增长。预计公司07、08、09年的EPS分别为0.44、0.53、0.69元，动态市盈率分别为57.80、47.98、36.86倍。以目前来看，公司估值在合理区间，因此，维持“观望”的投资评级。