年报点评：五粮液(000858)

　　一份好于市场预期的年报。2006年，公司实现主营业务收入73.86亿元，同比增长15.07%；实现净利润11.70亿元，同比增长47.86%；实现每股收益0.43元，基本符合我们的预期。年度分红预案为每10股送4股，并派现金0.6元（含税）。

　　公司经营情况良好。2006年，公司共销售五粮液系列酒18.97万吨(按市场的实际销量计算)，同比减少4.78万吨，其中销售高档酒五粮液为1万吨。总销量的下降主要是由于低档酒尖庄销量的大幅下降造成。公司高档酒销量将会继续保持较快的增长，我们预计07年销量为1.2万吨。

　　高端提价、低端减产，持续提升公司盈利能力。2006年，公司的酒类毛利率为52.82%，同比增加0.5个百分点。2006年，高档酒五粮液经过提价，使得公司高档酒的毛利率达到69.21%，同比增加3.76个百分点；为了规范高档酒五粮液的市场价格，公司取消了实行多年的“拖带酒”策略，改为“酒带酒”策略，策略的调整造成中低档酒的毛利率下降，但正在向好的方向发展。

　　消费税调整给公司带来利好。从2006年5月开始，白酒行业从价税下降为20%，从量税计量基础改为按实际销量计算。总体而言，公司是政策调整的受益者，这从主营业务税金及附加的额度下降（同比下降13.73%）就可以看出，但受益力度较小，原因是公司中低档酒的销量巨大，从量税计量基础的调整，造成公司的从量税增加。消费税调整带来的利好将有助于公司未来业绩的提升。

　　换帅与解决关联交易问题。我们认为换帅与解决关联交易有着比较直接的关系。原宜宾市主管工业的副市长唐桥的就任，可能加快解决关联交易的进程。年报中公司重申了解决关联交易的规划，我们认为这不单单是给投资者关注的答复，也可能是加快解决的信号。解决公司的关联交易只是时间问题，我们需要的是等待，也许等待是美丽的。

　　风险提示。（1）解决关联交易被无限期推后；（2）国家政策对行业影响较大，出台有关不利白酒行业发展的政策将对公司的经营造成影响。

　　微调盈利预测，维持“买入”评级。我们预计2007～2009年，公司每股收益分别达到0.58元、0.75元和1.03元。公司本身是一家质地优良的企业，2006年，一级基酒产量快速增加，增幅达到51.66%，一级基酒产量的快速增加将保障公司未来业绩的增长。我们看好公司解决关联交易的前景，解决关联交易的进程将紧密影响到公司股价的表现。考虑到关联交易的解决将规范公司的管理、增厚公司的每股收益及增加投资者的信心，我们维持对公司的“买入”评级。（信息来源：天相投顾）

　　2006年五粮液产品销售顺畅，产品结构的调整已经初步显现出成效，公司中高端产品占比上升，尽管公司压缩了低档产品销量，但是销售收入同比仍然增长了15.07%。2007年公司对旗下产品先后三次提价，但是销售并没有受到影响，中高档产品仍然保持了销量增长的趋势，显示公司产品的市场需求旺盛，2007年初“五粮液”产品再次提价，我们认为不排除公司在2007年对产品继续提价的可能。我们对于公司的生产经营完全具有信心，目前对于投资判断的焦点仍然是公司的管理体系和关联交易问题，公司每年通过大量关联交易的方法流出大量利润是不争的实事，并且这种关联交易从2006年的年报来看并没有改善，不过在如此大的关联交易背景下公司的盈利能力都能如此强，一旦关联交易下降或者解决，那么公司的价值将大幅度的上升。不考虑税收变化我们预期公司2007、2008年的每股收益分别为0.63和0.79 元，考虑到可能存在的税率下降和资产收购，我们给予公司“买入”的投资评级。

　　公司利润率大幅增长。五粮液2006年销售收入增长15.07%，尽管对于公司来说已经是多年以来最快的增长幅度，但是增长速度却还是低于行业增长水平，不过公司的净利润却大幅增长了47.86%，原因一是由于产品提价销售毛利上升；其二2006年消费税的下降也是提升公司主营业务利润率的一个重要因素。

　　产品价格提升，压缩低端产品，总体毛利率上升。2006年五粮液分别对其高、中、低档产品进行了共三次的提价，产品价格大幅上升，其中“五粮液”系列产品价格上升了8.3%-10.8%，公司全年共销售商品酒18.97万吨，比上年同期下降了6万吨，主要是由于公司压缩了尖庄等低档产品。公司高价位产品已经占到销售收入的59%，毛利达到69.21%比上年提高了6.7个百分点。通过这两方面的调整，公司总体毛利由50%上升52.82%，主营业务利润率由37.6%上升到43.5%。公司2007年还将继续推进高端产品的销售，有计划的调节低档产品的产销量，预计公司销售毛利将进一步上升，盈利能力继续增强。

　　主营业务税金下降，并且还将惠及2007年一季度。在五粮液公司销售收入增长的情况下，公司主营业务税金及附加反而下降了1.09亿元，主要原因就是06 年4月以后的白酒消费税从25%下降到20%，这种税收下降的效应也将在2007年一季度中体现出来，从而可能促使公司一季度的业绩同比大幅增长。

　　一级基酒产量继续增加。2006 年公司一级基酒产量增加了51.66%，大约增加5000吨左右，比2005年增加2000吨基酒的增长速度更快，这保证了公司2008 年以后的高档酒生产能力。

　　关联交易数量仍然巨大，可预期的资产收购将增厚公司收益。2006年公司产品销售中仅白酒产品销售中与五粮液集团进出口公司的关联交易额就达到了35.4亿元，占公司全年销售收入的47.93%，在货物采购中与普什集团的关联交易也达到了14.55亿元。公司在年报中也提到，公司在2007年的资金安排中有一项就是收购集团公司资产，我们认为公司的资产收购在2007年新的领导上任以后实现的可能性非常大，从而增厚公司业绩。

　　给予“买入”的投资评级。我们认为2006年五粮液产品的连续提价显示公司已经走出了由于2003年提价过快导致的低谷，通过产品结构的改善公司盈利能力将继续增强。一级基酒的大幅增加是我们对于公司2008年高档酒的销售增长有更为正面的预期，按照目前的经营体系我们保守估计公司2007、2008年每股收益分别为0.63和0.79元，并且在消费税下降的作用下，公司今年一季度的业绩增长将会比较快，不排除公司今年一季度预增的可能。考虑到公司可能的资产收购，业绩可能会超过我们的预期，我们认为公司未来两年的盈利情况将会与资产收购的进程成正比。考虑到资产收购后公司管理制度及业绩的改善，我们给予公司“买入”的投资评级。（信息来源：海通证券）