钢铁行业：并购有望加速 强烈推荐6只龙头股

　　20世纪以来，钢铁工业跨地区、跨国并购重组已经成为一股强大的潮流，席卷了整个世界，美国、日本、欧洲在兼并重组中确立了的钢铁强势地位。钢铁企业之所以热衷于并购活动，主要是由于并购重组能够使钢铁企业实现规模经济、降低生产成本、顺应产业链发展要求、适应经济全球化发展需要、抵御外部竞争。

　　钢铁企业收购花费昂贵，收购一家利润率较高的钢铁企业的花费通常是其净资产的1.5倍左右。从并购过程中并购双方的股价表现来看，被并购者的市场表现通常更加出色。

　　我国钢铁产量虽然连续十年居世界第一，但行业发展现状和钢铁大国的身份不符，主要体现在：缺少国际性的钢铁龙头、高端产品自给率不足、行业集中度偏低、对原材料议价能力不强等方面。

　　虽然国内钢企的并购重组一直在进行，但由于存在地区壁垒、利益分配、企业所有制差异等问题，很多并购仅仅停留在表面上，实质进展相对缓慢，远远落后于国际步伐。在国内政策鼓励和国外环境压力下，目前国内企业之间自觉进行联合重组的积极性在增高。

　　国内钢铁行业并购重组并没有在行业低谷阶段有所突破，主要原因是国内钢铁并购并非完全市场化，利益驱使和行政力量共同起作用。考虑未来可能实施的钢铁并购政策及目前钢企之间的合作情况，未来国内将形成宝钢、武钢、鞍本、首唐钢、山东钢铁集团等几大企业集团并存的竞争格局。

　　并购整合将提升钢铁行业的整体竞争力，维持对行业的增持评级。建议关注在并购整合中有望通过外延式增长，成长为具有国际竞争力的钢铁巨头：宝钢股份（600019）、武钢股份（600005）、鞍钢股份（000898）、首钢股份（000959）等。而价格低廉、地理位置优越、资产质量优良的钢铁企业容易成为收购对象，建议关注：邯郸钢铁（600001）、包钢股份（600010）、柳钢股份（601003）、重钢股份（601005）、新钢钒（000629）、韶钢松山（000717）、三钢闽光（002110）、马钢股份（600808）等。

　　从钢铁业的发展历史来看，规模化生产一直是世界钢铁产业发展的基本战略。20世纪以来，钢铁工业跨地区、跨国并购重组已经成为一股强大的潮流，席卷了整个世界，美国、日本、欧洲在兼并重组中确立了的钢铁强势地位，并从中诞生了几家巨型的钢铁企业。

　　2006年，我国粗钢产量已经占全球粗钢产量的35％，超过美国、日本和欧盟的粗钢产量之和，位居世界第一。尽管钢铁工业发展很快，但我国目前仅是一个钢铁大国，还远未成为钢铁强国。虽然近年来并购重组之风愈刮愈烈，但一直缺乏实质的和体制性的突破。今年两会的代表和委员对钢铁企业的整合重组给予高度关注，相信在国外钢铁并购热潮有增无减、国内淘汰落后产能、节能降耗的要求下，国内钢铁行业的并购重组将迎来实质性进展，并在未来5-10年内成为国内钢铁行业发展的主旋律之一。

　　本文以钢铁企业的并购重组为主线，以近期国外并购重组的经典案例为基础，对我国钢铁行业实质性并购重组的必要性及未来的发展格局进行简要分析，认为把握住钢铁并购主导者的投资机会就可以充分分享钢铁行业整合带来的行业收益。而由于兼并收购过程中，被并购者的股票表现通常更加出色，我们同时提示可能被并购公司的投资机会。

　　1.世界钢铁工业的整合历程

　　1.1钢铁行业并购重组历程和原因我们回顾一下100多年来，全球钢铁工业大规模的重组历程：

　　第一次重组：19世纪末、20世纪初，美国国内分散重复建设，恶性竞争，几百家小钢铁厂同时存在。金融巨头J·P·摩根吞并了785家中小钢铁厂，并把这些收购的钢铁厂合并成美国钢铁公司，造就了世界上第一家资产超过10亿美元的超大型公司，控制了美国钢铁业产量的70%，开启了全球范围内第一次大规模的行业合并。

　　1910年，美国钢铁产量达到2650多万吨，占世界总产量的近一半。从这时起，美国在世界钢铁工业上的霸主地位一直保持到20世纪70年代。

　　第二次重组：20世纪70年代，世界排名第六的八番和第十的富士钢铁公司合并成立新日铁，其钢产量一下达到3295万吨，名列世界榜首，这宣告了日本钢铁业黄金时代的来临。1970年-1996年，新日铁占居世界钢铁头把交椅长达26年。从重组公司的范围上来说，第一次和第二次并购基本属于“内战”。

　　第三次重组：20世纪90年代，由于欧盟市场的统一及苏联、东欧的解体导致欧洲区域的全球化进程加快，在激烈的竞争条件下，钢铁工业的重组开始完全以民间为主体。这次重组的结构是欧洲平均每个企业的粗钢生产能力由1500万吨上升到了2500万吨，在这一时期，形成了卢森堡的Arbed集团、法国的Usinor集团、英国的Corus集团、德国的Thyssen－Krupp、意大利的RIVA集团、英国的LMN（Ispat）集团等国际大钢铁集团。1997年，欧洲钢铁业达到顶峰，全球十大钢厂里坐拥六席。

　　此次钢铁行业合作真正跨越了国界，过渡到完全国际化的阶段。

　　第四次重组：21世纪以来，世界钢铁企业兼并重组发展成全球性的浪潮，呈现方兴未艾之势。2001年，法国于齐诺尔、卢森堡阿尔贝德和西班牙阿塞雷利亚3家企业联合组成安赛乐，钢产能达到4600万吨，成为世界最大钢铁企业；2002年9月日本NKK与川崎制铁合并成立JFE控股公司，成为日本的第二大钢铁公司；2004年，荷兰的ＬＮＭ集团和伊斯帕特集团合并组建米塔尔钢铁公司，后又收购了美国国际钢铁集团公司，钢产能约7000万吨，坐上“全球第一大钢铁企业”的交椅；2006年7月全球第一大钢铁企业米塔尔集团宣布购得第二大钢铁企业安赛的50%股份，成为全球钢铁行业超级霸主，钢年产量达到1.27亿吨，占到世界粗钢产量的近11%；2007年2月世界排名54位的塔塔钢铁收购排名第8的英国Corus公司，一跃成为全球第五大钢铁生产厂商，钢年产量约2500万吨。2007年3月，安赛乐米塔尔对韩国浦项钢铁产生兴趣，并可能对浦项钢铁进行敌意并购。从近年来的企业并购事件来看，钢铁行业的并购已经由成熟协议性质的合并演变为敌意收购。

　　世界钢铁企业并购经过100多年的发展，并购活动不仅没有停止，反而愈演愈烈，在当今经济一体化和市场全球化的趋势下，通过并购实现企业巨型化和全球化的目标，已成为跨国钢铁企业生存发展的新模式。分析其中动因，大致可以归纳以下几点：

　　第一，追求规模经济。纵观欧美、日韩的大钢铁企业的成长历程，几乎都是通过购并重组等资本运作方式发展起来的。

　　第二，降低生产成本。由于近年来钢铁生产原材料供应紧张，钢铁企业纷纷在国外寻找原材料供应基地。米塔尔国外的钢铁生产基地大部分靠近铁矿石生产矿山；中国、日本、韩国和欧洲的钢企近年来纷纷采取多种投资方式参与巴西、澳大利亚等国的铁矿开发，或在当地建钢坯生产厂。另外，2007年初塔塔钢铁和Corus“蛇吞象”结合之所以可行，是因为Corus的生产基地集中在欧洲，其成本居高不下。而塔塔钢铁则是世界上生产成本最低、效益最高的钢铁公司之一。

　　第三，顺应产业链发展。尽管近年来全球钢铁产业集中度不断提高，但与上下游行业相比，仍处在较低的水平。目前世界前3位的铁矿石供应商的占有份额在80%左右；全球前5位的汽车生产商的市场份额接近60%；在造船业中，现代重工、三星重工和大宇造船3家国际市场份额也达到了32%。而国际最大10家钢铁企业粗钢产量的市场份额仅为25.37%。这种现状使钢铁企业与上下游的价格谈判处在弱势地位，不能控制原材料和产品价格的主动权。

　　第四，适应经济全球化发展的需要。随着经济全球化的发展，钢铁产品的国际化属性加强，跨国并购重组可绕开地区贸易壁垒，克服进入国外市场的障碍。

　　第五，抵御外部竞争。目前，钢铁行业的合并意义不仅在于增强自身盈力能力，对于大多数钢铁企业来说，更重要的是通过企业间的整合抵御恶意并购。面对欧美企业的合并，浦项钢铁目前考虑的方案包括提高对其他亚洲钢铁厂的股权投资，日本的JFE钢铁2006年底将对南韩东国制钢的持股比率从4％大幅提高到15％，新日铁也在考虑提高对住友金属和神户钢铁等日本钢铁厂的持股比重。

　　米塔尔收购安赛乐

　　2006年1月27日，全球最大的钢铁生产企业米塔尔对排名第二的安赛乐首次发出收购要约。2006年6月25日，安赛乐董事会同意乐米塔尔最终提出的为以13股米塔尔股票加150.6欧元现金换购12股安赛乐股票的收购方式，合以12.55欧元现金加1.084股米塔尔股票换购1股阿赛洛股票。米塔尔的最终报价较初始报价高出49%，约90亿欧元。

　　从并购期间上市公司的市场表现来看，并购者和被并购者股票均有良好的表现。

　　2006年1月1日至2007年3月12日，米塔尔（MITTAL STEEL SOUTH AFRICA LT）

　　股价上涨84％，安赛乐（LOR FP Equity）股价上涨148％。

　　塔塔收购克鲁斯

　　2006年10月17日，印度塔塔钢铁公司正式提出以51亿英镑的价格收购克鲁斯，2007年2月1日，塔塔钢铁以每股608便士，在Corus收购案竞标中获胜，其竞价击败了竞争对手巴西CSN的每股603便士竞价。

　　收购期间，克鲁斯的市场表现较好，2006年9月1日至2007年3月12日，克鲁斯股价上涨51％，而塔塔钢铁股价则下跌13％。塔塔钢铁股价下跌的原因之一是在与Corus达成收购协议后，公司的信誉评级面临下降。

　　2.加快国内钢企联合重组的时机已经到来

　　2.1我国钢铁行业大而不强

　　在我国经济强劲增长的带动下，近年来国内钢铁工业发展迅猛，从1996年中国粗钢产量达到1.01亿吨，首次成为世界第一产钢大国后，我国粗钢产量便一直居世界第一。2006年，我国粗钢产量4.21亿吨，超过美国、日本和欧盟的粗钢产量之和，占全球粗钢产量的34.66％。然而，我国的行业发展现状和钢铁大国的身份不符，这主要体现在：

　　第一，我国钢铁总产量虽然巨大，但国际性的钢铁龙头很少，世界前十大钢铁企业中我国企业仅有宝钢集团一家。

　　第二，虽然国内生产的钢材种类比较丰富，但总体上仍存在产品质量不高、产品结构不合理、“双高”产品自给率不足等问题。2006年冷轧薄板、冷轧薄宽带钢、镀层板带和电工钢仍为净进口，冷轧薄板带、涂镀板带等高附加值板带材产品的进口占钢材进口总量的41.10%。

　　第三，钢铁业的集中度偏低，2001年，我国前十大钢铁企业集团的钢产量占全国总产量的49％，而到2006年，这一集中度下降到34.85％。从国外主要产钢国家的情况来看，仅浦项制铁的钢产量就占韩国钢产量的60%以上；日本前5家钢铁企业的钢产量占全国钢产量的70%以上；美国前6大钢铁企业钢产量占美国产量的50％；欧盟15国中6家钢铁企业钢产量占欧盟钢产量的70%以上。

　　第四，对原材料议价能力不强，我国虽然是世界最大的铁矿石进口国和消费国，消费量占全球铁矿石消费量的1/3左右，但在历年的铁矿石谈判中我国钢铁企业的议价能力不强，处于较被动的地位，近三年来我国进口铁矿石协议价格分别上涨71.5％、19％、9.5％。

　　行业发展政策明确鼓励企业间的并购重组。2005年通过的《钢铁产业发展政策》鼓励钢铁产业的组织结构调整，通过跨地区的联合重组，扩大具有比较优势的骨干企业集团规模，提高产业集中度，目标是：到2010年，形成两个3000万吨级，若干个千万吨级的具有国际竞争力的特大型企业集团；钢铁冶炼企业数量较大幅度减少，排名前10位的钢铁企业集团钢产量占全国产量的比例达到50%以上，2020年达到70%以上。另外，政策规定，外商投资我国钢铁行业，原则上不允许外商控股。这为国内钢铁企业的并购重组创造了条件。但政策不提倡产能重组，而是希望重组后提高创新能力。

　　外部环境上，虽然外资投资仍以参股或战略合并等形式为主，但仍难以阻挡外资并购内地钢铁企业的热情。国外钢铁公司不断将触角伸向国内钢铁企业，刺激了国内企业并购重组步伐的加快。世界第一大钢铁企业米塔尔钢铁集团总裁拉克希米-米塔尔曾表示：“要想成为世界钢铁企业的领头羊，就不能放掉亚洲市场。”并公开阐明了进军中国市场的想法。2005年7月，米塔尔钢铁集团首次利用外国资本收购了华菱管线股份有限公司36.67%的股份，由此点燃了国内收购战的战火。宝钢重组八钢集团前，已经有外资有意入股八钢集团，包钢与宝钢的联手也发生在安赛勒米塔尔向包钢抛出绣球之时。

　　2.2加快国内钢企联合重组的最佳时机已经到来

　　我国钢铁企业间的联合重组一直在进行中，2005年初，湖北省国资委将鄂城钢铁集团51%的股权划拨给武钢，2005年底，武钢斥资65亿元重组广西最大的国企柳钢，并瞄准了攀钢等西部钢铁企业。2005年8月，鞍山钢铁和本溪钢铁联合重组为鞍本钢铁集团，两家公司2005年产钢合计1841万吨。2006年2月，河北省唐钢、宣钢、承钢三大钢铁集团合并成立河北唐钢集团，新唐钢年产钢能力达到1906万吨，跃居全国第三位，世界第九位。宝钢也先后与马钢、新疆八一钢铁、太原钢铁和广东韶钢结成战略联盟。在国有钢铁企业纷纷建立战略联盟合作的情况下，民企也纷纷通过并购重组发展壮大。复星集团和沙钢集团两大民营钢铁巨头在2006年签订战略合作框架协议，开创了中国特大型民营钢铁企业战略合作的先例。“民营第一钢铁企业”沙钢，迅速从一个45万元起家的钢铁作坊成长为年销售收入达405亿元的全国第四大钢铁企业，和其通过钢铁主业及其上下游产业等多方面整合并购密不可分。

　　虽然国内钢企的并购重组行为从未间断，但由于存在地区壁垒、利益分配、企业所有制差异等非市场性障碍，很多并购仅仅停留在表面上，实质进展相对缓慢，远远落后于国际步伐。不过，在国内政策鼓励和国外环境压力下，目前国内企业之间自觉进行联合重组的积极性在增高，特别是在国家通过新建项目行政审批来控制钢铁业产能扩张速度的压力下，控制市场份额能力的大小将成为未来国内大型钢铁企业的一个重要竞争因素。2007年1月，宝钢集团与新疆八一钢铁集团正式签署资产重组协议，标志着国内钢铁企业跨地区资产重组取得实质性进展。目前，宝钢、武钢、鞍钢等大型钢铁企业，正在积极抵御外部敌意并购的同时，进行全国范围的战略布局，寻求外延式扩张，以求在未来的市场竞争中取得领先地位。

　　可以预见，在世界钢铁业并购愈演愈烈、外资筹划抢滩中国钢铁市场的大背景下，在国内钢材市场发展的要求以及国内钢铁产业政策的引导下，行业整合潮流不可抗拒，未来几年，并购重组将成为国内钢铁行业发展的主旋律。

　　3.把握行业整合中的投资机会

　　3.1未来的钢铁格局很大程度上取决于并购政策

　　一般来说，当一个行业处在上升时期，行业的发展以外延式扩张为主；而当一个行业发展到相当规模，特别是供给大于需求，市场竞争加剧，行业内的大多数企业经营困难，行业发展处于低谷阶段，并购重组开始活跃。但从我国钢铁行业的并购情况来看，在行业景气低谷期，并购并没有象预期一样进行的如火如荼，其原因就是国内钢铁并购并非完全市场化，利益驱使和行政力量共同起作用，因此考虑未来钢铁并购版图，政策因素必不可少！

　　目前钢企跨地区并购的难度，主要体现在：一方面，由财税体制决定的不同钢企的不同所有级别问题，目前我国的钢铁企业既有央企，也有省属、市属企业，所有权归属的不同，对钢企联合重组造成困难；另一方面，企业的所有制形式不同，包括国有、民营、合资等，这也将给钢企联合重组带来困难。针对这些问题，我们做出大胆的政策假设：假设一：如果国家出台钢铁总体并购政策比如全国企业联合重组的规划等，支持大企业间并购；假设二：国家出台政策维护一些地方的既得利益，对一些省市间的既得利益进行照顾；假设三：假设对所有制的限制放宽，允许外资的控股国内钢铁公司，那么钢铁并购将完全市场化；假设四：不出台任何政策。

　　如果假设一得以实施，那么通过宝钢、武钢、鞍钢等国内龙头公司间的并购重组，国内将在较短时间内，形成具有国际竞争力的钢铁龙头。

　　如果假设二得以实施，跨地区并购的主要障碍将并扫除，区域间钢企并购的热情将被点燃。

　　从目前的情况来看，尽管依靠政策壁垒不让外资控股并非长久之计，但外资完成对国内企业的并购并形成控制，国内企业将丧失产业技术升级的主导权，影响我国钢铁产业结构升级和产业安全，因此，预计短期内假设三实施的可能性不大。

　　如果不出台任何政策，并购更多的取决于地方政府对钢铁企业的控制能力和对钢铁并购的态度，行业整合进程进展将相对缓慢，但长期来看，整合格局将朝假设二的方向发展。

　　考虑假设二、假设四及目前已经进行的钢企之间的合作情况，我们预计未来国内钢铁产业可能呈现以以下几大钢铁集团为首的格局：

　　宝钢集团：以现有钢铁精品生产基地为基础，在西北地区通过并购八一钢铁集团，取得八一钢铁的矿山资源及开拓中亚国家消费市场，未来进一步整合资源丰富的包钢集团；在南方沿海地区推进湛江钢厂的建设，并对广东韶关钢铁集团进行整合；在华东地区，和马钢集团在战略联盟框架协议基础上，进行重组；在西南地区整合重庆钢铁；华北地区，和邯钢集团在合作建设西区500万吨新板材项目后，进一步实施重组。

　　武钢集团：以武钢集团和已经控股的鄂钢集团为基础，在华中地区以防城港钢铁基地项目为基础，整合柳钢集团，以此获得华南的出海口；在西南地区，对昆明钢铁集团和攀钢集团进行整合。

　　鞍本集团：鞍钢集团与本钢集团名以上实现合并之后，进一步进行实质性的资产整合，形成以东北地区的钢铁生产基地，并在华东地区的东南沿海以建设600万吨钢铁项目为契机，重组福建三钢集团。

　　首唐钢集团：目前，新唐钢集团以唐钢为主体，宣钢、承钢的全部国有资产已经整体划归唐钢，今后将进行资产业务整合与企业改组改制。首钢集团在2010年前将整体搬迁到河北省曹妃甸地区。未来，首钢和新唐钢集团将联合重组为华北地区的钢铁龙头。

　　山东钢铁集团：山东省内的济钢集团和莱钢集团联合重组为山东钢铁集团后，对省内众多小钢厂进行兼并重组，并在日照建设千万级钢铁项目，成为区域内的钢铁老大。

　　综上，未来国内将形成几大企业集团并存的竞争格局：华东华南以宝钢为核心，中南西南以武钢为龙头，东北以鞍本集团为首，华北以首钢和唐钢为主，山东半岛由山东钢铁集团控制。

　　3.2钢铁整合带来行业和个股的投资机

　　会随着钢铁企业并购整合向纵深的发展，我国钢铁工业的产业布局将更加合理，通过控制行业产能扩张的无序性，提高行业集中度，可以降低钢铁行业盈利的波动；通过提高原燃料采购的集中度，降低采购成本，提高企业抗风险的能力，将大幅度降低原料采购、产品运输、销售、研发和管理费用，达到降低钢铁制造的生产成本的目的；通过资源、技术、管理等方面的共享，行业整体竞争能力将得以加强。基于2007年行业基本面景气向好，未来几年整合又将提升行业整体竞争力，我们维持对钢铁行业增持的投资评级。

　　在行业整合过程中，并购整合的主导者有望通过外延式增长，成长为具有国际竞争力的钢铁巨头，把握住钢铁龙头的投资机会就可以充分分享钢铁行业整合带来的行业收益。相关上市公司包括：宝钢股份（600019）、武钢股份（600005）、鞍钢股份（000898）、首钢股份（000959）等。

　　而各大钢铁龙头在全国布局过程中势必选择合适的目标进行收购整合，目前国内能够成为收购对象的中小型钢铁企业主要有三种：一是价格低廉，收购成本低于重置成本的公司；二是地理位置优越，具有区位优势和资源优势的公司，如临近港口、矿山或出口方便的公司；三是资产质量优良的钢铁企业。

　　由于兼并收购中，被并购者的股票表现更加出色，我们同时提示可能出现投资机会的被并购的公司：邯郸钢铁（600001）、包钢股份（600010）、柳钢股份（601003）、重钢股份（601005）、新钢钒（000629）、韶钢松山（000717）、三钢闽光（002110）、马钢股份（600808）等。

　　作者：聂秀欣 天相投资