杜西平：发展沪深300ETF平抑股指期货波动

　　杜西平

　　股指期货 仿真交易已开展数月了，暴露出了许多问题，我认为最大的问题是，由于股指期货价格大幅偏离现货，可能会造成正式交易后股指期货的基本功能不能正常发挥。

　　期货价格相对于现货的升贴水本是件正常的事，但在沪深300 股指期货仿真交易中，升贴水幅度过大则是不正常的。

以IF0702为例，1月17日最高价3198，当日沪深300现货指数最高值2393，升水竟超过800点，升水幅度33.6%；而几天后的2月6日，IF0702最低价为2012，沪深300现货指数最低值为2198，贴水186点，贴水幅度为9.24%，这样大的升贴水幅度和升贴水的转换在国际上是绝无仅有的，国际上主要股指期货的升贴水幅度大多数情况下不超过1%，极少有超过2%的。

　　升贴水幅度过大将导致以下后果：

　　首先是期货市场的基本功能不能正常发挥。期货市场的一大功能是风险规避，以期货对冲现货的风险。但如果期货的升贴水过大，因而在到期时又从此收敛于现货，对冲的效果将大打折扣。比如因担心现货下跌想沽出期货来对冲，而期货已大幅贴水，这样在期货到期时即便现货真的下跌了，期货可能不跌、或跌幅很少，达不到对冲的效果。

　　期货市场另一大功能是快速实现资产配置，因为其成本低、杠杆比率高、操作快捷。如果升贴水幅度过大，则建仓成本高，待期货到期时现货虽上升，期货可能不涨或小于现货涨幅，起不了快速配置的作用，甚至适得其反。如今年1月16日若判断指数将上涨，为快速建仓而买入IF0702，到1月29日沪深300指数现货确实上升了223点，但IF0702反而下跌311点。

　　其次将加大期货市场的风险。

　　期货市场本身已蕴含了巨大的风险，而升贴水幅度过大和升贴水转换过快，则加剧期货市场的波动和风险。升贴水幅度过大，与其说是强烈预期的体现，不如说是过度投机的表现。如IF0702品种，从1月17日的高点3198至2月5日的低点2001点，14个交易日波幅达59.8%，远高于同期沪深300指数6.5%的波幅和随后下跌行情中沪深300指数的最大降幅18.24%。

　　正因为上述原因，以及由此带来的买卖价跳跃过大，不能精细刻划现货市场的走势，投资人可能将逐渐远离股指期货市场，一旦市场缺乏足够多的人参与，交易清淡，将会陷入恶性循环之中。近来IF0702、IF0703品种相对于以前品种交易量的下降与此不无关系。当然，造成股指期货仿真交易中升贴水幅度过大的原因，与交易本身的仿真、模拟性质有关，但为了在今后的真实交易中避免出现类似情况，还须做出制度上的安排，这种制度的核心是建立股指现货、期货的套利机制，使得期货的升贴水保持在一个适度的幅度内，使现货期货基本上同步波动。

　　具体来说，就是要大力发展沪深300ETF，通过它来代表沪深300现货指数，形成与股指期货的套利关系。在设计上需注意以下三点：

　　一、沪深300ETF不仅要有(现在还没有)，而且要有足够大的规模，使得其与股指期货的套利能够方便、快捷的进行，为此，需要出台一些鼓励沪深300ETF的措施，给予特别扶持。

　　二、沪深300ETF要能够沽空，否则只能单向套利，并且这种沽空要能随时进行，不至于出现借不到货或需时太长而错过时机的情形。

　　三、沪深300ETF要实行回转交易(即“T+0”)，以便和股指期货的交易制度对应。

　　事实上国际主要股指期货的升贴水幅度很小，与现货走势高度一致，这与互利的现货、期货套利机制的存在有很大关系。用沪深300ETF来代表现货实现套利，比用其主要成份股来代表实现套利要准确、方便、公平得多。升贴水和现、期货走势一致性问题解决了，不仅可以发挥股指期货的功能，而且还可以抑制过度投机，符合管理层稳健发展的原则，同时还能活跃ETF市场，一举三得，何乐而不为呢？

　　(作者为海外投资机构专业人士)