招商证券：五粮液 人事变动对改善治理机制有益处

　　五粮液业绩增长符合预期。五粮液年报显示，2006年公司实现主营业务收入73.86亿元、主营业务利润32.13亿元、净利润11.70亿元，分别比上年同期增长15.07%、33.13%、47.86%。每股收益0.432元，利润分配预案为每10股送4股派0.6元（含税）。

　　我们保持了一年之久的预测结果能与公司实报业绩吻合实属侥幸。过去一年中，市场对公司06年EPS估计极度乐观，很多预测在0.50元之上，要不是我们的预测在下面拉平均，平均预测水平应不止0.48元。这不能怪市场分析师们，公司在信息披露的稳定一致性方面也需要改善。

　　公司06年业绩大幅增长，原因一是05年基数过低，二是高端产品提价、中低端产品限量提价，销售毛利率上升，三是消费税率下降了5个百分点。

　　我们预计公司未来两年业绩增长仍在35%以上，一是市场销售形势大好，07年初主品牌与中档酒销量同比增长20%以上，二是收购集团包装资产的事还在运作之中，三是公司加大团购力度，07年重点锁定一些团购对象，四是公司2006年一级基础酒产量增加了51.66%，贮存一年后，08年高档酒可供销量将大幅增加，五是08年还有两税合并利好。

　　我们认为新官上任后一两年内不会再做任何人事、管理方面的变动，但对公司关联交易问题会起规范作用，并能给我们更为明确的预期。公司近日宣布，宜宾市原副市长唐桥担任五粮液集团总裁、党委副书记、上市公司董事长，而王国春继续担任五粮液集团董事长、党委书记，从职位上看，是权力制衡关系。

　　风险提示：1、3月31日将有13557万股流通股份解禁；2、公司购销两头的关联交易额还非常大。公司关联交易情况：06年从集团下属普什集团采购包装等原材料14.55亿元，对五粮液集团进出口公司的关联销售高达35.4亿元。

　　我们维持“推荐－A”评级，根据07年EPS、50倍市盈率定位，目标位给到30元。

　　公司2006年四季度销售额低于二、三季度，这一情况比2005年四季度情况还要差，我们不认为这反映了公司的实际经营情况，反倒认为公司在结算方面仍有保留，理由一是四季度一般是白酒销售旺季，收入应略逊于一季度，且差距不大，二是两个四季度的营销费用比率都非常高，不太正常。

　　作者：朱卫华 招商证券