招商证券：云南白药 品牌延伸策动产业架构再调整

　　2006年，集团合并报表实现主营收入32亿元，主营利润9.09亿元，净利润2.76亿元，分别同比增长为30.7％、35.1%和19.9%。实现每股收益0.57元。经营活动现金流2.92亿元，每股经营现金流0.60元。

分配预案：每10股派发现金股利1.00元（含税）。

　　其中，主营云南白药系列产品的母公司取得骄人业绩：销售收入净增加4.35亿元，实现销售收入8.75亿元，主营利润6.0亿元，净利润2.787亿元，分别同比增长为98.6％、123.6%和20.2%。2006年销售模式由销售给医药公司转变为直接销售给经销商，考虑可比口径，2006年主要包括母公司产品的自产产品（即医药工业部分）销售额同比增长了62.5%。直接受06年主导产品实施提价驱动，母公司的销售毛利率和主营利润率劲升了8.08和7.67个百分点。母公司2006年市场投入明显加大，营业费用增加了2.38亿元，营业费用率攀升了27个百分点。期间费用率同比上升了24.1个百分点，导致营业利润率和净利率分别同比下降了16.4和20.4个百分点。

　　白药牙膏和透皮剂产品是06年销售增长主力，公司经营质量继续提升。母公司在销售收入同比增长98.6%的同时，应收帐款反而同比下降了63.1%，应收帐款周转率上升了1.7个百分点，存货周转率继续保持较好水平。

　　业绩预测：我们预计，2007年销售收入和净利润将分别同比增长85.6%和15.8%,实现每股收益0.66元。07年产业架构调整凸显“健康消费品”战略地位，急救包即将上市销售，将成为未来利润增长亮点；白药牙膏和透皮剂产品继续保持快速增长；散剂加入农村基本用药目录，未来放量值得期待；宫血宁和气雾剂推动中央型产品平稳增长。由于公司07年营业费用投入将继续增加，因此，销售收入增速仍然高于净利润增幅。

　　公司估值和投资评级：云南白药作为当之无愧的医药行业白马股，市场已经对公司形成了业绩增长率较高预期的惯性，压制公司过去一年股价表现的直接原因是与公司自身相比，净利润增速放缓。我们认为，公司从多个触角实施品牌产品延伸战略，牙膏的成功表明初战告捷，急救包前景更是令人瞩目，考虑到一端时间的蛰伏之后，公司08年以后业绩增长将明显加快，可以给予公司35~40倍的合理估值，按照08年预测EPS0.91元测算的公司合理估值区间在31.9元~36.4元，当前预测PE仅为30倍，我们故维持“推荐”的投资评级，长期价值投资者可以考虑在当前价位积极介入。

　　一、06年业绩回顾：成功提价保持快速增长，加大市场投入为长期

　　公司2006年年报显示：集团合并报表实现主营收入32亿元，主营利润9.09亿元，净利润2.76亿元，分别同比增长为30.7％、35.1%和19.9%。实现每股收益0.57元。经营活动现金流2.92亿元，每股经营现金流0.60元。分配预案：每10股派发现金股利1.00元（含税）。

　　其中，主营云南白药系列产品的母公司取得骄人业绩：销售收入净增加4.35亿元，实现销售收入8.75亿元，主营利润6.0亿元，净利润2.787亿元，分别同比增长为98.6％、123.6%和20.2%。2006年销售模式由销售给医药公司转变为直接销售给经销商，考虑可比口径，2006年主要包括母公司产品的自产产品（即医药工业部分）销售额同比增长了62.5%。

　　06年初,经国家发改委许可提高零售价，公司分别将白药散剂、宫血宁胶囊和白药胶囊的出厂价提高了22.4%、10.88%和10.88%。从提价后全年的销量表现来看，散剂增长理想，宫血宁胶囊和白药胶囊也平稳增长，标志着云南白药又一次成功地实现了提价策略。

　　报告期内，集团公司和母公司的主营成本分别同比增长了28.9%和56.4%，分别低于主营收入30.7％和98.6％的增幅，因此，集团公司的销售毛利率和主营利润率分别同比上升了1.01和0.91个百分点，直接受提价驱动，母公司的销售毛利率和主营利润率更是劲升了8.08和7.67个百分点。

　　母公司利润表显示：2006年市场投入明显加大，营业费用增加了2.38亿元，我们分析主要由于白药膏、气雾剂和白药牙膏等产品广告投入大大增加所致。因此，其营业费用率攀升了27个百分点。公司2006年调整业务组织架构，管理增效，管理费用率下降了3.1个百分点。受启动公司搬迁工程影响，财务费用率微升了0.08个百分点，期间费用率同比上升了24.1个百分点，最终，营业利润率和净利率分别同比下降了16.4和20.4个百分点。

　　在母公司主产品提价和营业费用投入明显加大的带动下，集团公司的营业费用率和期间费用率分别同比上升了1.48和1.66个百分点，营业利润率和净利率分别同比下降了0.76和0.78个百分点。

　　经营质量继续提升，再创历史最好水平

　　从2006年的财务指标来看，公司经营质量继续提升。母公司在销售收入同比增长98.6%的同时，应收帐款反而同比下降了63.1%，应收帐款周转率上升了1.7个百分点，存货周转率继续保持较好水平。长期负债继续保持零记录，资产负债率略有上升47.7%，流动比为1.80，速动比为1.15，均处于正常水平，公司帐上现金6.4亿元，每股经营现金流0.60元。

　　白药牙膏和透皮剂产品是06年销售增长主力

　　从分产品的销售贡献来看，白药牙膏和透皮剂产品是06年销售增长主力，合计净增加销售额3亿元左右，其中，白药膏同比增长了100%以上。白药气雾剂借助2006年世界杯足球赛广告的推动，销售额同比增长了40%。

　　散剂在2006年提价22.4%后，表现不俗，增长明显。白药胶囊成功提价后,销售额顺利突破2亿元，宫血宁胶囊提价后保持平稳增长。

　　二、2007年:品牌延伸策动产业架构继续调整,急救包上市令人瞩目

　　产业架构调整凸显“健康消费品战略”地位进入2007年，公司再次调整了业务架构，将原来的商务部、学术推广部、终端运营部整合成为一个“药品事业部”，至此，公司从原材料采购、生产到销售，共划分为4个业务模块：1、统一负责药材采购的药材部；2、中央型产品的药品事业部；3、透皮部，包括白药膏、创可贴、急救包和面膜等产品；4、健康品部，负责白药牙膏。

　　我们分析认为，公司从“云南白药”这个品牌内核开始，衍生了一系列的膏剂、健康消费品等新产品，既延长了产品的生命周期，又使得古老的云南白药有了崭新的时代特色新品。公司从人员配置、市场倾斜等角度都对健康消费品寄予厚望，作为一个新的利润增长点积极培育。

　　云南白药牙膏：虽然2006年遭遇“全国牙防组事件”的间接波及，云南白药牙膏销售低于预期，但，公司对“云南白药牙膏”的战略定位并无改变，积极推出更多的针对细分消费人群的老人用、儿童用的不同品规，走“高端差异化竞争策略”，培育属于自己的细分市场，公司年将有系列举措，我们拭目以待。

　　面膜：云南白药面膜正在等待卫生部门的批复，公司正在作充足准备，预计2008年有望上市。

　　急救包——即将上市销售，将成为未来利润增长亮点根据我们跟踪了解的信息，公司的云南白药组合产品——急救包，已经获得了云南省药监局的医疗器械类批文，产品正在试产试销，公安等有关部门的定单也已经到达。因此，价格不菲的“云南白药”牌组合产品急救包将有望在2007年上市销售后，将成为未来利润增长亮点。

　　我们预计，急救包业务凭借“云南白药”伤科圣药的品牌优势、公司出色的管理水平、与部队军方源源流长的历史情谊和市场销售能力，我们可以预期，毛利率不菲的急救包产品的盈利前景较为乐观。

　　散剂加入农村基本用药目录，未来放量值得期待一直以来，农村是散剂的主要终端市场。据悉，云南白药散剂已经加入《农村基本用药目录》，因此，随着新型农村合作医疗的普及和运营，散剂还将有新的快速增长机遇。散剂仍有市场潜力可挖。

　　“宫血宁”和气雾剂推动中央型产品平稳增长宫血宁胶囊是白药成功地细分妇科专科消费领域的独家产品，其有效成分为重楼皂甙，采用云南地道珍贵药材为原料制成的纯中药制剂，具有缩宫、止血和消炎三重功效，是治疗各种原因导致的妇科血症的疗效显著药物。宫血宁已列入国家中药保护品种。

　　2006年6月，国家卫生部下发了第二轮面向农村和基层推广“皮下埋值、放置IUD、药物流产术后减少阴道流血技术”推荐使用云南白药的“宫血宁胶囊”。这为公司该产品扩大使用、销售增长带来了稳定可靠的有利机遇。

　　公司2006年下半年已派出推广小分队，奔赴各地，利用国家计生委设置的5.3万个计划生育技术指导站（特别是县乡级指导站）以及县乡级卫生院和妇幼保健院，邀请全国权威计划生育专家赴全国各地巡回学术讲座，向广大基层和乡村妇女推广在计划生育术中配合使用宫血宁来预防感染和出血的技术，并现场指导。

　　“宫血宁胶囊”作为处方药，此前主要在城市医院销售。2006年年初公司提高了其出厂价11%，全年销售平稳增长。我们预计，随着宫血宁进入国家该项计划生育推广技术中的使用，2007年以后，其销量将面临快速增长的契机。

　　气雾剂市场容量不及膏剂市场，我们预计白药气雾剂将保持平稳增长。

　　一翼透皮剂产品继续较快增长

　　2007年，公司继续领先国内其他中药贴膏的膏剂生产企业，在2006年推出第二代“油性贴剂”的基础上，继续推出第三代载药量更大、作用更持久的“水性贴剂”新品，这样，公司针对高、中、低端三种不同的市场需求，同时有橡胶膏、油性贴剂和水性贴剂三个细分产品。

　　同时，不含药物的创可贴产品，从2006年第三季度开始，进入商超开始销售，我们预计，一翼透皮剂产品将继续较快增长。

　　三、业绩预测、公司估值和投资评级业绩预测：

　　我们预计，2007年销售收入和净利润将分别同比增长85.6%和15.8%,实现每股收益0.66元。07年产业架构调整凸显“健康消费品”战略地位，急救包即将上市销售，将成为未来利润增长亮点；白药牙膏和透皮剂产品继续保持快速增长；散剂加入农村基本用药目录，未来放量值得期待；宫血宁和气雾剂推动中央型产品平稳增长。我们预计，公司07年还将继续增加牙膏、白药膏和气雾剂等产品的市场推广宣传，营业费用投入将继续增加，因此，销售收入增速仍然高于净利润增幅。

　　公司估值和投资评级：

　　与公司自身相比，2006年是云南白药加大市场投入、业绩表现稍显逊色的一年，然而即便如此，公司的净资产收益率仍然高达26.2%%，遥遥领先于行业其他龙头公司。作为国家保密品种，公司享有一定的自主定价能力和提价能力，假如仅靠这一点“先天优势”，成长性是“政府划定”的有限空间。云南白药杰出的管理团队不会满足这一点，积极地寻求突破，从细分市场作到品牌延伸，会有顺利，也会有坎坷，只要有探索，就会有成功时。

　　投资者欣喜地看到，新产品“牙膏”探路成功，“急救包”即将上市。

　　云南白药作为当之无愧的医药行业白马股，市场已经对公司形成了业绩增长率较高预期的惯性，压制公司过去一年股价表现的直接原因是与公司自身相比，净利润增速放缓。

　　我们认为，公司从多个触角实施品牌产品延伸战略，牙膏的成功表明初战告捷，急救包前景更是令人瞩目，考虑到一端时间的蛰伏之后，公司08年以后业绩增长将明显加快，可以给予公司35-40倍的合理估值，按照08年预测EPS0.91元测算的公司合理估值区间在31.9元-36.4元，当前预测PE仅为30倍，因此，我们维持“推荐”的投资评级，长期价值投资者可以考虑在当前价位积极介入。

　　实施股权激励是拉动白药下一轮高增长的引擎我们认为，对于云南白药这样一家以“管理团队”铸造公司核心竞争力的一部分的公司来说，管理层股权激励十分必要。一旦在08年以前顺利完成，公司业绩高速增长就非常值得期待。

　　作者：张明芳 招商证券