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广电网络(600831)收购资产延迟影响06年业绩

  投资要点:

  2006年公司实现主营业务收入30136万元,同比增长9.17%;主营业务利润5927万元,同比增长13.54%;净利润1824万元,同比增长2.78%,实现每股盈利0.09元,低于我们的预期。

  业绩低于我们预期原因是公司定向增发收购全省有线电视网络合并报表的日期有所延迟。由于拟收购资产还要进行专项审计,我们预计合并报表的日期推迟到07年二季度,我们相应调减公司07年EPS至0.47元。

  公司基本面并未发生明显变化。广电网络(22.20,-0.42,-1.86%)有线电视用户增长空间巨大。我们预计公司2010年有线电视用户将达到500万户,未来4年年复合增长率达到10%。陕西省数字电视转换将进入高峰期,预计公司从2007-2010年每年分别转换数字电视用户50万户、70万户、50万户和50万户,基本收费提高和新业务的推广将推动公司的居民月平均收费由2006年的13.1元/月提升到2010年的25元/月,年复合增长率达到18%。

  投资建议:由于收购资产的延迟,我们预计公司07、08和09年的每股EPS分别为0.466元、0.9元和1.12元,考虑到公司07年的业绩有所降低,我们调低公司投资评级至“谨慎推荐”。我们对于公司的长期增长仍充满信心,按照08年30的市盈率,我们预期公司6个月目标价27元。

  风险提示:由于没有合并拟收购资产,我们预计公司一季报业绩同比不会发生大的变化,公司股价亦可能会受此影响,如果股价就此出现深度回调,我们认为将是较好的买入点。

  合并收购资产报表延迟,业绩低于预期2006年公司实现主营业务收入30136万元,同比增长9.17%;主营业务利润5927万元,同比增长13.54%;净利润1824万元,同比增长2.78%,实现每股盈利0.09元,低于我们的预期。

  公司业绩低于我们预期的主要原因是之前公司定向增发收购全省有线电视网络合并报表的日期有所延迟。我们在深度研究报告中估计公司在06年12月份就将收购资产并入报表,从目前了解的情况来看,尽管公司募集收购资金已经到帐,但是拟收购资产还要进行专项审计,我们预计合并报表的日期推迟到07年二季度,我们相应调减公司07年EPS至0.47元。

  从公司的业务结构分析,宝鸡广电贡献了40.74%的净利润,同比增长40%;广告代理业务主营业务收入同比增长了10%.毛利率基本保持稳定。公司目前只拥有宝鸡广电20万用户左右的有线电视用户,而在增发收购之后,公司将拥有陕西省350万有线电视用户,因此合并收购资产之前的净利润并不能代表公司未来真实的业绩水平。但是从宝鸡广电近几年的业绩情况分析,增长非常强劲,净利润从2003年的442万元增长到2006年的884万元,增长100%,主营业务收入由2004年的2392万元增长到2006年的3497万元,同比增长46%,在主营收入大幅增长的同时,宝鸡广电的盈利水平也不断提高。

  广电网络具有最强的内延式成长性相比其它几家A股有线电视网络运营上市公司,广电网络拥有最高的内延式成长潜力。

  收购全省资产后的广电网络拥有350万用户,其中城镇用户约占85%,农村用户占15%,根据陕西省统计局数据,陕西省拥有家庭户约1100万户,其中城镇用户420万户,农村户数680万户,按照陕西省70%的有线覆盖率,全省至少有770万户具有开通有线电视的条件。陕西省目前的城市化率为38.6%,低于42.99%的全国平均水平,我们预计陕西省未来的城市化进程还将加速,如果按照每年城市化率提高1.5%计算,每年新增城镇人口60万人,约20万户居民,再考虑开拓的农村市场资源,我们认为每年新增40-50万有线电视用户是可以预期的,我们预计未来4年有线电视用户复合增长率达到10%左右。

  未来3年是陕西省数字电视转换的高峰期,ARPU将稳步提升我们统计了陕西省十一个地市的有线电视数字化整体转换实施意见。各地市基本都分为4个阶段,2006年为试点阶段,2008-2008年为推广阶段,2009-2010年为普及阶段,2011年-2014年为完成、验收阶段,在不考虑新增有线电视用户的情况下,预计四个阶段的转换户数分别为23.8万户、159万户、106万户和61万户,从已完成转换的广西省、青岛和深圳的情况来看,我们认为陕西省完成这一规划没有问题。公司已经完成了2006年20万户的转换,我们保守预计公司从2007-2010年每年分别转换数字电视用户50万户、70万户、50万户和50万。

  收费方面,陕西省模拟电视用户收费从2004年底开始逐步由每户10元提高到14元/户,ARPU平均12.9元左右;数字电视方面,县级以上城市居民收视费每户主终端每月25元,农村每户每主终端每户20元;城市、农村居民每副终端每月10元。随着数字电视转换的加速,我们预计广电网络的ARPU值将有2006年的每户13.1元/月提高到2010年的25元/每月,年复合增长率达到18%。

  数字电视转换带来的资本支出和成本增加不必过于忧虑市场对于公司进行数字电视转换所需的资本开支和成本增加表示担心,我们认为这2点不会影响公司的业绩和长期现金流。

  公司进行数字电视转换最大的投入是免费赠送的机顶盒和干线、城域网络数字化改造。

  以湖南省为例子,网络改造成本约为500元/户,免费机顶盒为500元/户。同湖南省相比,经过过去几年大幅改造,陕西省广西网络的干线部分基本上都已经改造完毕,只需要对接入用户客户端的线路进行改造,这部分大约是200元/户,远小于湖南省的投入,而且陕西省04年以来新增的100万用户线路都已经进行了数字化改造,无须增加新的投入。

  根据公司的折旧政策,机顶盒分6年折旧,每台机顶盒年新增83元折旧,干线网络按20年折旧,每年新增折旧20元,而按照陕西省数字电视收费增藏25元/户,相比改造之前的14元/月,每年新增132元收入,因此即使在不考虑其它增值收入的前提下,大规模改造带来的折旧增加基本上可以被数字电视新增的收视费收入抵消。人员成本方面,根据广电网络与其大股东签订的增发收购协议,拟收购资产人员安置按照“人随资产走”的方式,也就是说只有涉及所收购资产的人员才会接收过来,因此所接受资产的人工成本也会控制在适当的水平。

  资本支出方面,我们认为大规模的资本支出只是一个短期的行为。美国从1998年开始进行数字电视大规模转换,1999年资本支出大幅增长,其后在经历了3年大规模的资本支出期之后,资本开支恢复到1999年的水平并保持稳定。据我们的测算,广电网络在未来4年的数字化改造支出大约为15.31亿元。公司收购全部网络后的净资产约为11个亿,如果按照50%左右的合理资产负债率水平,债权融资10个亿,公司每年的经营性现金流至少有3-4个亿,因此我们认为公司在数字化改造的资金支持上不存在问题。

  有线网络股的基本面并没有发生明显变化有线电视网络股受到数字电视负面消息影响。今年2月以来,南京、贵阳、南宁等地用户普遍反映数字电视收费价格超过群众接受能力、依靠行政手段强行关闭模拟信号、以及数字电视节目质量有待改善等突出问题,李长春、刘云山、陈至立等中央领导同志就有线数字电视如何改进服务、满足人民群众精神文化需求做了重要批示,强调有线电视数字化的公益性。受此影响,市场预计中国数字电视转换速度会放缓,歌华有线和广电网络的股价在2月份也出现大幅振荡。

  有线电视网络具有长期成长性和垄断优势,广电和歌华是值得战略性持有的投资品种。

  广电总局对数字电视转换的支持力度没有发生变化。从广电总局发布的<<全国有线电视数字化进展情况通报>>分析,我们认为广电总局对于数字电视转换的模式和相关政策并没有发生根本的变化,各地方政府对于数字电视转换的补贴行为仍将持续。

  电视内容的需求已经进入了一个多样化的时代,付费电视已经显露冰山一角。天盛欧洲频道收购英超转播权,推出付费频道只是一个开始,未来还会有越来越多的内容提供商提供付费节目,而有线电视网络运营商也将获得不菲的频道落地费(一般50%分成)。

  从全球来看,数字电视也是大势所趋,从2007年3月开始,美国开始禁售模拟电视机,并为使用无线数字电视的美国家庭提供最高80美元的机顶盒费用补贴。按照计划,2009年2月19日,美国将停止模拟电视信号播出。

  数字电视付费频道内容也在不断改善。内容缺乏是目前困扰数字电视转换的主要问题,目前数字电视内容产业仍处于刚刚起步阶段,获得牌照的公司包括中数传媒、文广传媒和鼎视传媒,随着数字电视内容产业向纵深方向发展,我们认为数字电视频道的质量必然会有显著的提升。

  有线电视具有渠道稀缺性,IPTV和DBS在中短期不会对有线电视形成威胁,而付费电视和宽带业务使得有线网络具有极强的长期内生成长性。此外,随着数字电视转换的开展,部分地区的有线电视网络股权也将面向资本市场,如东方明珠计划收购太原市有线网络股权,我们认为这类外延式的扩张收购机会仍然存在。

  投资建议:由于收购资产的延迟,我们预计公司07、08和09年的每股EPS分别为0.466元、0.9元和1.12元,考虑到公司07年的业绩有所降低,我们调低公司投资评级至“谨慎推荐”,但是我们对于公司的长期增长仍充满信心,按照08年30倍的市盈率,我们预期公司6个月目标价27元。

  风险提示:由于没有合并拟收购资产,我们预计公司一季报业绩同比不会发生大的变化,公司股价亦可能会受此影响,但是如果股价出现深度回调,我们认为是较好的买入点。

  许耀文 银河证券

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