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山西三维(000755)主要产品均进入行业景气阶段

  公司是国内精细化工龙头企业,主要产品有聚乙烯醇(PVA)、1,4-丁二醇(BDO)系列、乳胶系列三大部分。

  ..主要产品均进入行业景气阶段。受下游行业需求拉动,公司PVA系列、BDO系列产品价格处在上涨趋势中,而公司在上述领域均处于业内领先地位,公司必将成为此轮景气的最大受益者。

  主要财务指标(单位:百万元)

  BDO系列产品未来两年可持续看好。由于以BDO为原料的PBT、PU、THF/PTMEG、GBL等行业都进入蓬勃发展期,未来三年,国内BDO年需求增长率将达15%,目前国内市场仍有较大供需缺口。公司现有炔醛法BDO产能7.5万吨/年,拥有明显成本优势。在目前价格水平下,在建的募集资金项目7.5万吨/年顺酐酯化法BDO仍有20%以上的盈利空间,该项目建成后,公司BDO产能将达15万吨/年,稳居国内第一。

  PVA产能持续扩张。聚乙烯醇(PVA)系列产品是公司传统主导产品,现有产能10万吨/年,位居国内第一,世界第三。定向增发募集资金项目2万吨低碱法聚乙烯醇将在08年投产,到2009年,公司将形成15万吨/年的聚乙烯醇产能。

  新应用领域的开发有望支持PVA价格持续向好。随着国内粘合剂的快速发展及纺织行业的扭亏,PVA市场需求稳步增长,产品价格逐步回升。现公司PVA系列产品的出厂价格均在16000元/吨以上(含税),毛利率水平也提高到16%左右,远好于市场预期。我们认为,新应用领域如造纸、印刷、可降解薄膜等对PVA需求的增加有可能改变现有供求关系,支持PVA价格持续向好。

  20万吨/年粗苯精制项目将在07年8月投料生产。这将成为公司重要的盈利增长点。

  根据预测,公司07、08、09年的EPS分别为0.77元、1.03元、1.21元,动态市盈率分别为20倍、15倍、12.7倍。目前,A股市场化工板块平均的动态市盈率在35倍(剔除微利、流通股加权),我们认为,公司是成长性优异的精细化工龙头企业,给以07年30倍市盈率水平是完全可以接受的,对应07年目标价23.1元/股。给以“买入”的投资评级。

  1.精细化工龙头企业,盈利水平显著提高

  公司是国内精细化工领域的龙头企业,主要产品有聚乙烯醇(PVA)、1,4-丁二醇(BDO)系列、乳胶系列三大部分。

  1.1各主要产品规模业内领先

  公司充分利用山西当地石灰石、煤焦资源优势,沿着乙炔下游精细化产业路线做大做强。现公司各主要产品均是技术壁垒较高、市场前景良好的产品。各主要产品规模在国内、甚至国际同业中均名列前茅。

  1.2各主要产品均进入行业景气阶段,盈利水平明显提高

  受下游氨纶等行业转暖带动,市场对BDO系列产品、PVA产品需求增加,产品价格持续上涨。同时油价保持高位,公司电石乙炔线路优势更加显著,整体的盈利水平明显提升。06年,公司的综合毛利率水平同比增加1.54个百分点。

  2006年,公司BDO系列产品收入占比为40.5%,主营利润占比为71.4%,BDO产业链已经成为公司最主要的利润来源。

  PVA是公司传统主导产品,近年其主营收入占比从2003年的53.8%下降到2006年的40.6%,主营利润占比从2003年的72%降到06年的19.7%。通过调研了解的情况,公司PVA系列产品盈利情况已经出现好转,并有望持续向好。

  随着建筑节能、环保标准的推行,公司的干粉胶产品的市场前景广阔,07年公司干粉胶产量有望达到1万吨,较06年产量翻翻。

  2. BDO产品盈利前景乐观

  2.1 BDO市场需求旺盛,可持续至2009年

  我国BDO主要用于生产四氢呋喃(THF)、聚对苯二甲酸丁二醇酯(PBT)、γ-丁内酯(GBL)、聚氨酯(PU)等,也可用作医药、化学品的中间体及溶剂、涂料等的原料。

  近几年国内对BDO的需求增长很快,以BDO为原料的PBT、PU、THF/PTMEG、GBL等行业都进入蓬勃发展期,特别是PTMEG行业发展特别迅速。

  据相关部门统计,2004年我国BDO产量为3.2万吨,进口9.1万吨,表观消费量12.3万吨;2005年国内BDO总生产能力达到7.6万吨,实际产量约5.5万吨,进口8.6万吨,表观消费量14.1万吨。未来三年,我国BDO需求年增长率将高达15%,到2009年BDO需求量将达到25万吨以上,成为亚洲最大的BDO消费国。

  目前,国内BDO产能仅16万吨,由于工艺复杂、生产稳定性不足等原因,实际产量远小于需求量。到2009年,国内产能有望达到35万吨,基本实现供需平衡。

  06年下半年,受氨纶等下游产品价格上涨拉动影响,BDO产品价格出现明显上涨。在高油价背景下,预期未来两年BDO价格将在1.7~2万元之间高位振荡。

  我们认为,未来两年BDO市场可继续看好。

  2.2新建7.5万吨/年BDO项目08年初投产,盈利前景看好公司现有两套BDO生产装置,总产能7.5万吨/年,采用炔醛法生产,同其它生产方法相比,拥有明显成本优势。

  定向增发募集资金项目7.5万吨/年的顺酐酯化法BDO项目将于2008年初建成投产,届时公司BDO总产能将达到15万吨/年,规模全球第三。

  公司顺酐酯化法BDO生产成本虽然较炔醛法BDO成本高3000~4000元/吨,但在目前的价格水平下,仍有20%以上的盈利空间,同时顺酐法BDO产品品位高于炔醛法产品,有更广的应用领域。

  由于目前国内BDO价格已和国际接轨,而国际BDO定价权基本由BASF、Dupont所掌握,这些大公司BDO的工艺路线大部分选择正丁烷法、丁二烯法、环氧丙烷法等,原料来源于石化产品,在目前油价处于高位的情况下,其BDO产品价格将保持在相对高位。

  我们看好公司7.5万吨/年顺酐酯化法BDO项目的市场前景。投产后,公司BDO产品市场份额必将上升,继续保持国内第一的位置。

  根据调研了解的情况,公司周边有顺酐产能20万吨/年以上,生产所需顺酐原料通过外购解决,公司没有计划自产顺酐。

  3. PVA产品或有惊喜

  聚乙烯醇(PVA)是一种性能优良的高分子聚合物,特别是其具有水溶性和优良的成膜性。它除了作为维尼纶纤维的原料外,还广泛的应用于纺织浆料、涂料、粘合剂、乳化剂、纸加工助剂、薄膜、食品包装、建材、医药等行业。

  目前,世界PVA总生产能力约120万t/a,产量约110万t。预计2010年和2015年,世界PVA需求量将分别达到140万t和170万t,年均需求增长率4.1%。

  目前我国聚乙烯醇产能为58万吨/年,消费量在50万吨以上。预计2010年,国内PVA需求量将达到65万t左右,2015年需求量达到83万t,年均需求增长率约为6%。

  3.1公司聚乙烯醇(PVA)产能将稳步提高

  聚乙烯醇(PVA)系列产品是公司传统主导产品,现有聚乙烯醇产能10万吨/年,位居国内第一,世界第三。

  定向增发募集资金项目2万吨低碱法聚乙烯醇将在08年投产,到2009年,公司将形成15万吨/年的聚乙烯醇产能。

  3.2产品价格周期性上涨,毛利率水平好于预期

  我国聚乙烯醇行业经过1995~1996年和2001~2003年两次大幅扩产,当时的产能投放快于市场需求的增长,因此在1997年、2003年PVA市场价格经历两次低点。

  03年后,随着国内粘合剂的快速发展、纺织行业的扭亏,带动PVA市场需求稳步增长,产品价格逐步回升。

  05年中期开始,PVA价格从12000元/吨左右上涨到目前的14000元/吨以上。现公司PVA系列产品的出厂价格均在16000元/吨以上(含税),毛利率水平也提高到16%左右,远好于市场预期。

  3.3新应用领域的开发有望支持PVA价格持续向好

  PVA的传统应用领域主要是维纶、纺织浆料、涂料与粘合剂等。近年来,随着环保要求的提高,PVA的高吸水性、无毒无害性和可生物降解等特性引起人们的重视。其在国内相关领域的应用得到了快速发展,特别是在造纸、印刷、乳化稳定剂、可降解薄膜等方面。

  我们判断,未来几年,新应用领域对PVA需求的增加有可能改变现有供求关系,支持PVA价格持续向好。

  3.4原料瓶颈有望得以改善

  公司自产的醋酸乙烯难以满足PVA生产的需求,年用量的40~50%需要外购,这在一定程度上降低了PVA产品的盈利水平。未来两年,公司可能会在适当的时机上马一套醋酸乙烯装置,解决PVA发展所需的原料问题。

  4.粗苯加氢项目将在07年8月投产

  公司定向增发募集资金项目20万吨/年粗苯加氢项目进展顺利,现进入设备安装阶段,预计在8月份投料生产。该项目是引进德国Uhde公司的技术和部分关键设备进行建设,建成后可形成年加工焦化粗苯20万吨能力,年可生产苯12.5万吨、甲苯3.3万吨、二甲苯1.38万吨。

  公司现没有用苯自产顺酐的计划。

  5.盈利预测与投资评级

  5.1主要盈利预测假设

  (1)产品收入、成本预测见下表

  5.2公司盈利预测与投资评级

  根据预测,公司07、08、09年的EPS分别为0.77元、1.03元、1.21元,动态市盈率分别为20倍、15倍、12.7倍。

  目前,国内A股市场化工类股票的平均动态市盈率水平在35倍(剔除微利、流通股加权)。我们认为,公司是成长性优异的精细化工龙头企业,给以07年30倍市盈率水平是完全可以接受的,对应07年目标价23.1元/股。给以“买入”的投资评级。

  5.3风险提示

  我们认为,公司经营可能存在的风险主要有:(1)7.5万吨/年顺酐酯化法BDO项目建成后生产不稳定的风险;(2)粗苯精制项目建成后,粗苯原料供应风险;(3)产品价格变动,不符合预期风险。

  贾华为 天相投顾

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