山西三维(000755)双雄助推业绩爆发性增长买入

　　公司电石炔醛法生产BDO，在高油价下，近几年一直保持着很高的景气程度。尤其是2006年以来，下游氨纶价格暴涨100%，让我们对其主要原料BDO的价格创新高充满了期待。问题是，这种景气程度能够持续多久？如何把握公司的竞争优势？

　　氨纶占BDO下游消费的比例为1/3，近几年氨纶需求以15%的速度增长，其原料PTMEG供应短缺问题日益严重，而生产PEMEG的主要原料BDO在06年末出现供应紧张的局面。

　　长期来看BDO国内消费缺口至少持续到2009年。尤其是巴斯夫上海6万吨PTMEG装置出现技术问题，原料改为四氢呋喃(BDO下游产品)后，对国内BDO需求容量增加9万吨左右，基本消除BDO2009年底前供过于求的担忧。

　　我们认为电石法BDO优于石油法的根本原因在于成本优势。强调公司拥有世界上唯一的一套电石法装置，技术的复杂及难以复制性，形成了很强的低成本工艺壁垒。即使是公司新建的顺酐法BDO装置，也比同业投资节省70%左右。“成本优势＋技术壁垒”，是确保公司BDO高景气程度长期存在的基础。

　　即将于7月底投产的20万吨粗苯精制项目，有望继BDO项目之后成为公司第二大利润贡献点。根据我们监测的数据，粗苯精制税前利润率目前高达25%，而2006年这一数据为12%左右。项目保守增厚07年EPS0.13元、08年0.25元。

　　业绩预测。我们预计07～09年主营收入分别为3,241、4,144、6,058百万元，净利润314、445、477百万元，EPS0.802、1.139、1.219元。预计今年一季度就可实现销售收入8亿元，EPS0.17元左右。

　　估值。公司BDO及其配套的PTMEG装置，从工艺复杂性以及壁垒方面看，接近于MDI、有机硅。我们认为基于08年EPS1.139的20xPE是谨慎的，则公司目标价22.78元，取8%的波动空间，估值区间20.95～24.60元。维持“买入”评级。

　　电石法PVC的较高毛利情况，已经让我们领略到电石法产品的成本竞争优势。对BDO生产也是如此。公司依赖当地石灰石矿，以电石为原料生产BDO(该业务目前已经外包)，高油价下，彰显成本竞争优势。

　　以62美元/桶WTI对应的BDO成本(各种工艺，考虑最低的丁二烯方法)计算，油价要跌至35～40美元/桶时，原料成本才能与电石法BDO接近。

　　尽管BDO价格由石油法决定，但影响价格的根本因素在于供求。由于预期油价未来仍在高位(50～70美元/桶)运行，国内BDO又呈现缺口态势，我们认为今年BDO价格在2.2～2.5万元/吨之间震荡，长期在1.7～2.2万元/吨之间的可能性很大，而公司成本仅为1.2万元/吨左右，未来仍能维持具有竞争力的高毛利率。

　　公司增发募集资金扩产的7.5万吨顺酐法BDO明年初投产后，公司拥有两种工艺BDO装置：一是7.5万吨纯度为99.5%的电石炔醛法BDO，另一个是7.5万吨纯度为99.9%、用途更广的BDO。公司顺酐法BDO采用Davy工艺(投资省、折旧低，原料在山西本地较为便宜)，产品成本略高于电石法，但低于其它石油法。

　　在下游行业氨纶、聚氨酯、PBT工程塑料(汽车领域消费高速增长带动)

　　等带动下，国内BDO呈现需求快速增长现象。

　　由于未来几年国内供需仍处于缺口状态，而考虑开工率因素，国际供需基本平衡，因此我们认为BDO景气的情况能够持续到2009年。

　　对公司BDO业务前景影响较大的是美克投资集团在新疆库尔勒的6万吨(已经开工)、蓝星集团在南京的5.5万吨项目(计划开工)。由于技术的复杂性以及工艺改进的经验窍门难以一时掌握，我们预计美克项目要推迟到明年年初才能投产，而蓝星项目很可能到2009年投产。

　　单纯看待BDO价格上扬、业绩提升，对我们理解企业的内涵有些偏颇。

　　理解一个企业技术发展过程，是看企业能够走多远的关键。

　　公司BDO是世界上唯一一套的以电石乙炔为原料的生产装置。引进的是GAF公司(当时世界三大BDO生产企业之一)在美国的一套电石法生产BDO的装置(由于环保等因素，该电石法装置在美国难以生产)。公司2000年以800万美元的价格买断GAF的全套电石法生产设备，以及工艺包、过去扩产的所有图纸等资料，比同期杜邦6亿元的石油法技术报价，节约资金高达88%。公司同时引进当时最先进的DCS控制系统，通过3年的技术消化、改进，奠定了目前公司独有的先进技术基础。这就是公司BDO产品质量可与巴斯夫媲美而成本低于巴斯夫25%左右的原因。

　　公司引进吸收BDO技术后，完全理解了技术的内涵，完美表现在以下几个方面：

　　投资省：BDO吨投资仅为同业的50~80%，体现了公司对技术掌握的优势；装置配套能力强：BDO装置都预留了GBL、PTMEG等联产装置工艺通道，如联产PTMEG等，比单独建厂节约50%以上的投资；产品质量好：质量堪比与巴斯夫，报价接近于巴斯夫；成本世界最低：由于BDO价格由石油法决定，而公司是电石炔醛法，我们测算油价跌至35～40美元/桶，石油法成本才能与公司原料成本竞争。

　　粗苯精制：国内笨紧缺凸显项目前景，是公司重要利润增长点之一.

　　2010年我国纯苯产能可达600万吨，市场缺口较大。如苯乙烯产品而言，到2010年我国苯乙烯产能将达到480万吨，对纯苯的需求就将达560万吨。

　　尽管到2010年，我国包括石油苯和焦化苯在内的纯苯总产能可达到600万吨以上，但需求量将达900万~1000万吨，因此仍将存在巨大的市场缺口，需要由进口来弥补。

　　公司募集资金投向的20万吨粗苯精制项目体现了当地资源优势(2431.312,-22.82,-0.93%)。山西临汾市有3000多万吨焦炭产能，如焦炉煤气中的粗苯全部回收，就可回收30万吨粗苯。公司募集资金投向20万吨的粗苯精制项目。今年7月底投产。如果目前吨2000元的税前利润稳定，则今年将贡献EPS0.24元，如按900元/吨保守计算，则今年贡献0.13元、08年0.25元。

　　PVA。由于2005年国内电石产量大幅增加，电石法生产PVA成本比2004年降低，而国际原油价格的大幅上涨使醋酸乙烯生产PVA成本大幅增加，因此电石法生产PVA已出现比较优势。但公司电石乙炔大部分用于生产BDO，用于醋酸乙烯生产的较少，醋酸乙烯主要依赖外购，从而导致近年PVA毛利率03年以来下跌较快。

　　我们预计07～09年主营收入分别为3,241、4,144、6,058百万元，净利润314、445、477百万元，EPS0.802、1.139、1.219元。

　　公司BDO及其配套的PTMEG装置，从工艺复杂性以及壁垒方面看，接近于MDI、有机硅。而目前市场上MDI、有机硅08年PE都在25倍以上。我们认为基于08年EPS1.139，给予公司20xPE是谨慎的，则公司目标价22.78元，取8%的波动空间，估值区间20.95～24.60元。维持“买入”评级。

　　BDO价格大幅下跌风险。如油价下跌，巴斯夫BDO报价可能下跌。但我们认为可能性不大，毕竟BDO需求正旺，供应偏紧，价格会稳步走高。

　　技术流失风险。由于BDO工艺很多窍门技术掌握在部分核心人员手中，一旦工作流动，可能会很快培养出竞争对手。不过就此问题，我们也进行了深入的了解，认为可能性不大。

　　国金证券 刘波