长江证券：国资委批准成立武汉商联（集团）

　　生物制药行业深度报告之重组蛋白篇

　　1、重组蛋白质是指利用DNA重组技术生产的蛋白质。最早的一批生物制药公司主要就是利用基因工程的技术来获得蛋白质。我们称为“采用基因工程的加工技术来生产蛋白质”。

　　2、重组蛋白药物安全性显著高于小分子药物。虽然生产条件苛刻，服用程序复杂且价格昂贵，但对某些疾病具有不可替代的治疗作用，因而具有较高的批准率。同时，重组蛋白药物的临床试验期要短于小分子药物，专利保护相对延长，给了制药公司更长的独家盈利时间。这些特点成为重组蛋白药物研发的重要动力。

　　3、基因工程重组蛋白药物是新药开发的重要发展方向之一。如今，重组蛋白药物虽然仅占全球处方药市场的7－8%，但发展非常迅速，其中排名前10位的“重磅炸弹”药占总销售额60%以上。

　　4、未来5－10年中国生物制药领域仍将以重组蛋白为主流，这与世界生物制药领域的发展趋势吻合。中国重组蛋白药物仍将以跟踪型研发、改进型研发为主，在研发品种选择上，“重磅炸弹”产品仍将是主要的研究起点，这并不完全归因于国内生物制药企业“一哄而上”，从世界范围来看，对现有“重磅炸弹”蛋白药品进行改造是一大发展趋势。

　　5、另一个值得注意的方面是生产能力的提高。不仅在中国，世界范围内生物制药行业生产能力不足已经成为重组药物发展的瓶颈。生产能力不足导致生产成本提高，在一定程度上限制了产业化，换个角度说，在生产能力方面具有优势就是壁垒。

　　6、重点公司方面，我们看好双鹭药业的上下游垂直一体化的研发优势和通化东宝胰岛素的市场前景，分别维持“推荐”评级。

　　国资委批准成立武汉商联（集团）股份有限公司

　　武汉中百（000759SZ）、鄂武商（000501SZ）和武汉中商（000785SZ）今日分别发布公告：国务院国资委已经批准三家上市公司的第一大股东武汉国资公司拟以其持有的3家上市公司股权（经评估为11.98亿元）出资，与另一家武汉经济发展投资集团公司（出资5亿元）共同发起设立武汉商联（集团）股份有限公司（以下简称“武汉商联”）。

　　我们认为，国资委批准武汉商联成立，意味着武汉商联的成立获得政策性支持，预示着武汉商联的即将成立。

　　1、国资委批准成立武汉商联意味着武汉商业整合获得政策性支持

　　由于武汉国资成立武汉商联来统一管理三家商业上市公司的做法并没有涉及到相关上市公司控制权的实质转移，因而获得国家国资委的批准在大家意料之中。我们认为随即也会获得证监会的批准（由于武汉国资原来持有武汉中商45%的权益，达到30%的转让比例限制线，按照证券法规定必须申请要约收购豁免）。

　　2、武汉商联的成立对相关上市公司的经营发展具有一定的正面促动

　　尽管都属于一个地方国资公司控股，但鄂武商、武汉中百和武汉中商的经营战略仍然非常独立，而有些方面不可避免地存在一些冲突，一个突出的表现就是：3家上市公司的大卖场常常在一个地方或商圈集中或扎堆开店。如果说百货店的扎堆开店有利于相互促进，但同一区域内大卖场的扎堆开店就会造成过剩和剧烈竞争。

　　因此，我们认为，武汉商联成立以后，由于能够统一管理3家公司股权，3家公司的董事长又不同程度地在其中兼任一些职务，因而可以在开店等方面进行相应的协调或规划，避免3家上市公司同时竞租或竞购一块商业物业或者扎堆开设大卖场的不良局面。

　　3、业态整合难度很大

　　正如我们在此前的报告（见3 月19日评论）中指出的那样，股权重组的意义有限，真正有意义的重组是随后的业态整合，真正实现3家商业上市公司的错位竞争和差异化经营。我们一直认为，即便目前武汉商联成立了，业务整合之路依然漫长，这是因为：

　　1）武汉市3家商业上市公司目前的格局是多年的发展形成的，整合起来难度较大。三家上市公司目前的管理团队基本上都是企业的创始者，他们都经过多年的发展，把相关上市公司从小做大，不仅形成不同的企业文化和管理风格，而且在各个上市公司的内外已经形成非常强的影响力。因此，要整合业态，就存在以谁为主的问题，这历来是非常棘手的问题。

　　2）3家商业上市公司的经营战略、业务模式均存在较大的差异。从发展战略来说，武汉中百立足于专业化的连锁超市经营、鄂武商正在从多元化向百货专业化回归，而武汉中商则大力发展商业地产和购物中心（拥有投资8亿元、建面20万方的购物中心）。由于这些差异的存在，整合起来非常困难。

　　3）整合在技术上也存在困难。目前需要整合的商业资产均位于3家上市公司内部，业态整合必然造成各家上市公司业务和利益的重新划分，难以获得公司员工、公司管理层和股东的通过。相对而言，上市公司和一家非上市集团的整合相对容易。

　　据我们了解，目前还没有业态整合计划或方案。

　　我们判断，武汉商业重组中业态重组将非常困难。同时我们认为，如果涉及3家公司较大幅度的人员调整，将对相关上市公司经营带来负面的影响，我们对武汉商业业态的整合重组持谨慎态度。鉴于此，我们认为不能就可能的商业重组来改变3家商业上市公司的估值，我们认为，武汉3家商业上市公司的投资价值不在于可能的业态整合和重组，而在于3家公司各自的基本面和可持续盈利能力。

　　中印纺织服装行业比较分析

　　1、我们认为，纺织服装行业是中国少数具有全球竞争力的行业之一，未来十年，中国纺织服装行业的世界霸主地位是不可动摇的。在此前提下，人民币升值、反倾销、出口退税率下调、劳动力成本提高等不利因素反而有民币升值、反倾销、出口退税率下调、劳动力成本提高等不利因素反而有利于促进中国纺织服装行业结构升级，完成由低附加值产品重复建设向高技术含量、高附加值产品结构的进化。

　　2、通过与对中国纺织服装业最有威胁的印度纺织服装行业比较研究，我们认为，中国与印度处于不同的产业发展阶段：印度正处于规模发展的初期，资源、环境因素与中国还有相当大的距离；中国已经完成了产业的规模化建设，目前正处于产业结构升级的过程中。

　　3、我国是世界上纺织原料最丰富的国家，但却是纺织原材料成本最高的国家，从这一悖论中可以得出结论，中国纺织服装行业目前遇到的恶劣的外部环境是产业内部发展到一定程度的结果。纺织服装行业结构调整将成为中国少数几个通过市场竞争完成的产品结构升级的行业之一。

　　4、印度纺织服装业在快速发展过程中，由于其纺织原料产出远小于中国，因此将会比中国更快地遇到资源瓶颈。

　　5、在行业结构调整期间受益的企业无疑是那些具有世界竞争力、技术领先、规模优势、品牌知名度的大型纺织服装公司。我们重点推荐具有色织布垄断优势、技术优势的鲁泰和具有服装品牌优势、强大的资源整合能力的雅戈尔。