天相投资：湘电股份 技术优势有望成就风机龙头地位

　　我们于2007年3月21日实地调研了湘电股份（600416），就公司的经营情况与未来发展规划等情况和公司高管进行了沟通与交流。

　　公司风机业务06年以来动作频频，引进技术，成立合资公司等。07年以来，公司仅披露的风机合同已达到4.3亿元；并且公司为国家批准的4家兆瓦级以上风机的生产商之一。

　　公司计划由风机关键组件开始，逐步推进该产品国产化进程，目前将主攻发电机组国产化。如果进展顺利，估计风机业务将在08年开始增厚公司业绩。

　　公司在电机以及电气成套控制产品上有生产以及技术基础，有利于公司风机产品国产化的推进。

　　公司传统产品收入大体平稳增长，但也可能有部分产品高于预期增长。如：公司交流电机产品，06年、07年将享受产能扩张的效应。公司直流电机产品主要为军工产品，随行业需求扩张以及公司技术提高，存在超预期增长可能。公司矿山车辆产品市场环境较好，如果技术合作推进顺利，则公司该产品将向更大型化发展，更好的满足市场需求，收入快速增长。公司水泵厂在搬迁结束后也可能存在产能释放效应。

　　给予增持评级。预计公司06、07年EPS为0.38、0.41元，08年考虑风电设备业务业绩预测为0.74元，对应市盈率水平分别达到58、53、30倍。以07年业绩估值，股价已进入合理区间；预计公司风机业务08年开始释放业绩，公司将享受更高的估值水平，按08年业绩，给予40倍市盈率估值，合理股价约29.6元。给予增持评级。值得提醒的是：公司风机业务的国产化进程存在较大不确定性，我们预测该产品业绩遵循谨慎原则，如果发电机组开发顺利，则08年业绩也可能远超预期；另外，公司传统业务如交流电机、直流电机、矿山车辆、水泵等也可能超预期增长。

　　有望成为风电设备龙头，长期看好。我们认为相较整机组装类风机厂商，公司依靠电机以及电气成套控制设备的生产以及技术基础，国产化技术掌握上把握相对更大，很可能成为未来风电设备行业龙头企业。据国际经验，风机制造商尤其是在新兴市场的制造商一般享有较高的市盈率估值水平，看好公司长期发展。

　　湘电股份（600416）目前产品主要包括：交/直流电机、水泵、矿用车辆、城轨车辆等；电机以及电气成套控制设备是其核心产品，水泵、矿用车辆、城轨车辆等产品都是从其延伸而出。

　　1.风机业务：08年体现业绩，但同时面临不确定性

　　1.1 06年以来风机业务上屡有动作

　　1）公司与日本株式会社原弘产成立合资公司——湖南湘电风能有限公司，各出资5500万元，占50%股权比例。该合资公司主要从事风力发电装备整机生产、研制，负责兆瓦级风机整机成套技术的研究、开发，以及轮毂、机舱的装配和整机营销、安装、调试。按照计划，该公司在2010年将形成300套风力发电机组整机的生产能力。

　　2）湖南湘电风能公司与日本原弘产于2006年6月、7月分别在湖南湘潭签订了Z72-2000型风力发电设备及其他风力发电关联产品及零部件的《技术及专有技术许可合同》及其《补充协议》，从而在中国境内排他性地拥有了2MW大功率直驱型永磁低速风力发电设备的成套核心技术。该技术来源于日本原弘产控股的荷兰zephyros公司，原弘产（荷兰）工厂运用该技术已生产200余台兆瓦级风力发电机组（其中包括37台2MW直驱式风力发电机组），在台湾、日本以及荷兰的风场运行，最长的运行时间已近5年。

　　3）公司06年11月增发4000万股，实际募集资金3.20亿元。预计2010年形成300套风力发电机整机、500套风力发电机及控制系统（其中300套供应整机生产）的生产能力。

　　4）公司具有国家批准的兆瓦级以上风机的生产资质。国家共批准了4家企业的兆瓦级以上风机的生产资质，除公司外，其余3家是新疆金风科技、东方汽轮机厂和大连重工。

　　1.2风机业务国产化推进是关键，初期主攻发电机组

　　1)风机国产化07年逐步推进公司在引进2MW永磁直驱风力发电设备的成套核心技术后，进入技术消化——实现发电机组国产化——逐步形成发电机组批量生产能力——自产发电机组支持下形成整机批量生产阶段。基于公司在电机以及电气成套控制方面的技术基础，公司目前将首先在风力发电机组以及控制系统上取得突破。

　　风机产品关键零部件国产化的时间以及国产化率的推进是公司该业务发展的关键，根据公司规划：

　　4月：引进荷兰原装样机。

　　9月：国产化发电机组试制成功下线。

　　年底：产出2台国产化样机。

　　这些时点对于公司样机的制造跟踪将非常关键。

　　2)公司电机方面技术基础，有助于公司风机发电机组实现国产化股份公司关键零部件国产化是关键。公司未来规划：湘电股份公司生产核心零部件，风能合资公司主要进行成套、组装工序。其中，股份公司关键零部件实现国产化是关键。从现阶段来看，股份公司首先将努力在发电机组以及电气控制成套设备上取得突破，未来2年内，公司计划进入风叶产品领域。

　　公司为交流电机行业龙头之一。公司目前在交流电机市场占有率达到12%左右。与其他进行风电设备国产化的公司相比，拥有一定的技术基础。

　　1）目前国内风场运行的300kW、600kW的风力发电机中，有30%来自于公司生产的产品。

　　2）公司为军工舰用提供的1.6MW低速大功率永磁电机的制造技术已经成熟，并已为南水北调工程台儿庄7个泵站提供了3.6MW（目前国内最大、世界只有ABB和西门子两家公司制造）的永磁电机。目前正在制造大功率的3MW舰用低速永磁电机。

　　技术开发的成功性较大，估计业绩释放期在08年。从公司已有的产品以及技术水平来看，国产化发电机组试制成功的可能性较大。但是成功的时间、国产化率能达到何种程度、以及批量生产的推进将有较大的不确定性。预计初期国产化率将比较低。预计风电设备业务最快将于08年产生业绩释放，但08年利润率将较低，09年后，产能以及利润率都将得到更大释放。

　　3)公司在手风电设备合同较多，预计08年释放业绩公司公告信息显示，07年公司风机订单较多，仅披露的订单总额已经超过4.3亿元，35台风机整机（见图表2）。

　　据了解，公司目前所签合同均为2MW永磁直驱式电机，订单情况良好，如果公司国产化发电机组样机按照计划下线，预计08年有望完成100台风机整机制造，实现销售收入超过10亿元，但由于初期利润率较低，收益贡献可能有限，我们初步估计08年风机业务将给公司带来每股收益0.16元业绩增厚。

　　4)公司考虑进军风叶生产风叶是风电设备的关键零组件之一，由于其具有技术要求高、运行环境复杂、体型巨大等特点，风叶产品的生产的关键因素包括：模具的设计、风叶材料的制造、风叶的运输等。

　　在风叶制造技术上，公司考虑在已具有的模具制造配套能力和大型玻璃钢制造技术的基础上，投资引进风叶制造的关键模具，较快的形成玻璃钢风叶的设计和制造能力。

　　公司进军风叶产品制造有3个优势：1、公司有大型玻璃钢产品制造的技术基础。玻璃钢是风叶制造的主要材料之一，湘电股份生产的轻轨车的流线型车头就是大型玻璃钢产品，为公司研制生产兆瓦级风力发电机叶片提供了基础。2、公司叶片厂可能建于湘江之畔，将在一定程度上解决运输问题。3、公司风机合资公司——湖南湘电风能公司引进的日本原弘产的风电整机技术中包含有风叶的设计技术与要求。

　　风叶生产技术要求较高，生产难度较大，盈利能力相对较高，估计对公司业绩有影响影响，我们将继续跟踪公司该业务进展，预计该项产品的推进仍有待时间。

　　1、交流电机—06年、07年享受产能扩张效益

　　公司原有交流电机产能在280万千瓦左右，06年中期新增100万千瓦产能达产，对于公司06年、07年该产品收入增长有较大促进作用。但是由于行业整体景气回落，产品价格下降，毛利率将有明显的回落。我们估计07年该产品收入增长25%左右，达到近12亿元，产品价格下降5%左右，毛利率降低1.5个百分点。而08年后，随着产能扩张效应的减弱，公司该类产品收入增幅将保持20%左右的稳定水平。

　　2、直流电机——军工产品，存在超预期增长可能

　　公司生产的直流电机主要为军工产品，目前公司握有大额订单，估计3-5年内将有稳定的收入来源，保持3个亿左右的收入。对于这块业务，我们认为随着我国军工投入的增加，以及公司新产品的开拓，仍可能产生超预期的增长。

　　3、水泵——工厂搬迁中，收入1-2年内保持稳定

　　据了解，公司水泵厂正在进行搬迁，如搬迁过程持续到08年，则07-08年该业务收入可能难有较大增长，基本保持在6亿左右的水平，如提前结束，产能释放效应在08年就可体现。不过考虑到该类产品60-70%用于电厂，其市场也受到行业景气回落的影响，预计规模扩张效应体现后，收入增速也将趋于平稳。

　　4、矿山车辆——更大型化是趋势，寻求技术合作中

　　公司矿山车辆收入增幅较快，目前矿山大型化、规模化的趋势对于该类产品的市场增长较为有利，公司该产品收入增幅06年、07年估计都在35%以上，07年收入能够达到3亿元以上。据了解，目前公司电动轮自卸车108吨、154吨已经成熟，正在积极寻求技术合作，发展200吨以上产品，如能成功，将更能满足市场需求。我们也将持续跟踪公司该方面技术合作进展。

　　5、城轨车辆——积极开发市场

　　公司城轨车辆主要包括地铁成套电气控制设备、城市轻轨车等。该类产品收入绝对金额较低，占收入比重较小，收入增幅相对较快。据了解，公司已获得北京1号、10号地铁成套电气控制设备订单。而城市轻轨车主要市场在国内二级城市、以及国外相关城市，目前国内市场仍有待成熟，而公司正在积极开发如印尼马加达、马来西亚吉隆坡等相关城市。我们预计该块收入07年能够达到8000万左右，同比增长80%。

　　3.风险揭示..国产化样机推出时间的不确定性。2MW永磁直驱风机样机国产化试制成功，并能够形成小批量生产的时间具有较大的不确定性。

　　风机业务盈利能力不确定性较大。预计公司风机业务08年开始释放业绩，由于初期国产化率相对较低以及资本支出较大，该项业务盈利能力不确定性较大。

　　交流电机产品价格回落风险。随着行业景气回落，公司交流电机产品所在市场竞争日益激烈，预计产品价格年下降幅度可能在5%左右。

　　原材料价格波动风险。公司主要原材料包括硅钢片、钢材、铜材、钢板等金属材料，原材料成本占公司产品成本的比例约75%左右，原材料价格波动对业绩影响明显。

　　可能推进股权激励计划。公司可能会推进股权激励，对公司股价波动将产生影响。

　　4.盈利预测盈利预测前提和假设：

　　1)产品价格：交流电机价格回落5%左右。其他产品价格保持稳定。

　　2)期间费用率：06年-08年保持小幅下降趋势。

　　3)税率：06年、07年所得税率33%，08年所得税率25%。

　　4)风机业务：合资公司——湖南湘电风能公司按50%股权比例，以权益法核算，不进行并表。

　　07年：风机业务处于自主发电机组开发期，费用、资本支出增加，而批量生产时间仍不确定，谨慎估计，该业务07年暂不进入批量生产；08年：假设样机试制顺利，08年进入批量生产，根据目前订单情况，预计08年生产100台2MW永磁直驱风机整机。预计批量生产初期，国产化率不能达到70%的水平，出于谨慎原则，按照8.3%的净利率保守估计（公司预测09年达产后净利润率为12.6%），公司该块业务将给公司带来0.19元业绩增厚。

　　从公司目前市盈率水平来看：07年业绩对应估值水平已进入合理区间；公司风机业务08年开始释放业绩，风机业务作为成长性较高的业务，将推动公司享受更高的估值水平，按08年业绩，给予40倍市盈率水平，合理股价约在29.6元，仍有较大的成长空间，我们给予增持评级。

　　值得提醒的是：公司风机发电机组的国产化进程存在较大不确定性，我们对该业务预测比较谨慎，如果推进顺利，公司该业务利润率可能高于预期，08年业绩可能超过预测。

　　5.2有望成为风电设备龙头，长期看好

　　有望成为风电设备龙头企业之一。公司2MW永磁直驱风机样机试制成功以及投入批量生产的时间具有较大的不确定性，且国产化率将存在逐步提高的过程，风机对业绩的增厚作用不确定性较大。但是，我们仍然认为依靠本身已有的电机以及电气成套控制的技术基础，相对于以风机组装为主的厂家而言，湘电在技术开发上把握性更大，最大的不确定性可能更在于产品开发的推进速度问题，从而影响到风机产品的毛利率波动。能否拥有核心技术是能否在未来我国风电市场占据龙头地位的关键因素，我们认为湘电股份很可能成为未来风电设备制造的龙头企业。

　　业绩可能超预期增长。公司风机业务、以及部分传统产品如交流电机、直流电机、水泵等都存在业绩超预期增长的可能。

　　长期看好。公司业绩存在超预期可能，另外根据国际上风电设备企业股价表现来看，在行业发展初期，拥有40-50倍甚至更高市盈率估值是非常普遍的，我们建议可以长期关注湘电股份。

　　作者：施海仙 天相投资