贺强：股指期货现在推出能避免股市系统性风险

　　中国金融网和搜狐财经、CCTV广告部联合主办的 “2007中国金融形势分析、预测与展望专家年会暨第三届中国金融专家年会”于2007年3月31日在北京隆重举行，这是一年一度中国金融界的大型盛会。

　　搜狐财经：如何评价中国股市现状？

　　贺强：这个市场经历了两年，中间经历了东亚金融危机，特别是98年，但是中国的股市一共有五次，从高峰极跌到低谷，在6月份的时候跌了一千点，当时内忧外困的时候，我们看不是很明显。这块先不说，一口气突破了93年的1558点，那是长达多少年的历史，从来没有突破过，这次突破了，炒到1756，这个阶段，从96年1月份开始，一直到2001年，这个阶段一涨再涨。

　　但是这个阶段经济在不断滑坡，96年是9.8的GDP，每年下滑一个百分点，到了99年已经滑到7.1了，2000年拉回到8%，但是正好2001年又跌到7.1。还有美国的9·11，我们当时研究股市逆行一个周期，是背离的，而且背离非常大。2001—2005年之间，又出现了，股市2000年下半年暴跌900点，每年上半年有一轮小行情，但最后都掉下来了。到了05年6月份，甚至跌穿了一千点，这是一个大的下降。但是经济恰恰相反，在这一段，02年中国经济开始启动，进入了新的经济周期。03年新的算法10%，04年是10.1%，05年是10.4%，06年刚算出来，去年是10.4%，增幅不断增长。我们把这一段叫中国股市逆行一周期。

　　外国人可能就不理解了，股市跟经济的关系非常密切，本来说股市是经济的晴雨表，但在中国、这个阶段长达十年，也可以说是经济的晴雨表，为什么说这么多外国人琢磨不透呢？关键是里面有一个大因素在起作用，就是政策。由于96年以后，经济越来越低迷，我们的宏观调控政策从96年以后越来越放松，在这之前，93—96年之间治理整顿，全面收紧了。实际上影响了经济，96年以后经济越来越低迷跟过去那段有关系。但是经济太低迷了，我们的一些观点是经济越低迷越需要政策放松来刺激，而政策越放松股市越放松。所以很多现象外国人根本无法解释的，必须用中国的政策来解释，这样就解释通了。

　　所以当时我们有一个系列的结论，我们研究过了，当时我们给做过研究，他当时是国家科学基金委员会管理科学部的主任，申报了课题，后来我们93年出了叫《诊断与治疗》，目标是全面研究中国股票。2001年以后，首先一个结论，这轮股市的大牛市行情不是经济反映，而是政策反映，背离时间太长，背离空间太大，中国股市肯定暴跌。

　　搜狐财经：我问一个大家普遍关心的问题，解决期货问题。

　　贺强：股指期货现在推出来不是很新的东西了，在中国十多年以前就推出来了，那时候只能说是实验，实验不成功。现在推出股本期货可以说非常必要，因为中国股市没有避险工具，也没有做空机制，这都是当年我们设计证券市场的时候，我把它叫做先天不足，后天缺损。我们在成思危那本书里就专门强调，要加强证券市场基础性制度建设，这句话大家都在说，基础性制度建设很重要一条就包括股指期货，做空机制的推出，避险工具的推出，融资融券，做空机制的推出，中国市场到目前为止还是单边市场，单边市场情况下，我们公募的基金，他们的操作虽然去年很赚钱，但是实际上到目前为止基金的操作还有些不足，都是市场给带来的。一个先天不足是什么，主要用投资组合的原理，投资组合是非翁系统投资，系统性风险不一定管。

　　前两年有专家测算过，中国故事的总风险中，大概百分之七十以上是技术性导致的系统性风险，鸡蛋虽然不放在一个篮子里，所有篮子全掉下去怎么办？基金就没办法，全得废。系统性风险来了所有股票都跌，再投资组合也是没用的，怎么规避系统性风险呢？就需要有避险工具。比如说现在还有一个什么问题，到目前为止，我们形象一点说，或者说得稍微粗俗一点，就像老农民种庄稼一样，靠天吃饭，股市晴天了，大牛市了就大赚特赚，股市一阴天，一低迷了，不说大赔特赔也差不多。

　　远的不说，往前倒退一年半，05年甚至在05年上半年，很多开放式基金都跌破面值，跌破一块钱，尤其在05年还没有启动之初，封闭式基金都跌到四毛多钱，很多投资者问我，贺老师买什么，我说你不用买股票，很简单，四毛钱基金一眼抓进去，不用管他，你看现在涨到了多少钱？就是靠天吃饭，当然责任不在基金本身，为什么靠天吃饭呢？因为没有做空机制，只有涨的时候赚钱，跌的时候都下去，必然只能这样，靠利息，靠天，而且没有做空机制的时候，只要政策一放松，各路资金杀到股市，杀到股市，拼命往高炒，炒得越多，赚钱越多，而且越好出货，政策一收紧，各路资金赶紧蜂拥而撤，股市就暴跌。有了做空机制不管买多少资金，都是有两种力量在互相制衡，没有做空机制，这段时间都是多头，那段时间都是空头，必然暴跌。做空机制很重要股指期货本身就有做空机制。

　　另外是一个避险工具，直接关系到中国证券市场基础性制度建设的问题，但是目前来讲，我们探讨股指期货好几年了，目前来讲，从投资者的角度讲，最关心的是什么时候推出，去年说今年3月份推出，后来到了年后，现在有一种说法是“五一”以后，到底什么时候推出？为什么一拖再拖？程小红说，现在三千多点，机构做多容易还是做空容易？绝大部分人说做空容易，实际上现在就是点位太高，造成一定的压力，不能排除一旦推出了股指期货，大家都多翻空，机构都多翻空，就会影响整个市场的形成了。不能排除这种风险，如果不推出股指期货股市就大幅暴跌的话，我认为就不叫稳妥的推进，看怎么理解。

　　连交易所都成立了肯定要推，但是我认为推出股指期货需要一个很好的时间，比如说去年在1500-2000点，那时候推出股指期货比较合适，牛市初始阶段，推出来以后可能不会引起大幅的振荡，甚至可能还继续逗留，继续往上涨。

　　搜狐财经：这样的点位使市场处于什么样的格局？

　　贺强：不能让机构掌握还不所谓，不能让机构形成一个共识，共同做空或者共同做多，必须在合理的点位上做空有分歧。形成两种力量的互相平衡。证券市场就怕形成共识，共同看空，一块杂盘子，大家共同看多，一块往上拉盘子，中国股市的历史都是这么走过来的，现在推出股指期货本来是一件好事，但是我们不能因为推出股指期货加剧暴涨，这就失去了推出股指期货的目的了。甚至变成一些机构大户，更加获取利益的一种手段了，失去了股指期货推出的目的。

　　搜狐财经：现在推出股指期货有很大的潜力？

　　贺强：客观的说，一般散户不会参与股指期货的交易，即使门槛放低了还有比较散户不敢参与，但是即使不参与这个交易，只要你参与现货交易，股指期货市场的走势肯定有重大影响。以后投资不要说机构，对散户来讲，股票投资、基金投资的的更加复杂，不仅要看现货，还要看股指期货，看它的走势。肯定比以前更复杂一些。再加上股指期货会使股市引起振荡。今年我在自主论坛上也公开讲了两句话，第一句：今年的行情肯定是牛市。第二句，我认为走势不排除有高危的振荡，还有其他的一些因素。我送投资者一句话，我讲了四小句，也算一句：头脑清醒，一般投资者要头脑清醒，注意风险。今年一月份和去年一月份的自主论坛完全不一样了，很多人头脑都发热了。但是我强调头脑清醒、注意风险。观念一个是坦荡而行，股市振荡的时候踏对浪赚的比去年还多，踏错了浪就赔了。去年很简单，随便买只股票等着吧，最起码翻番。去年很多老股民没有新股民多，因为新股民胆子大，老股民怕风险，所以出来了。而今年不同了，一开盘工商银行就创了新高。而大盘也是，振荡好几次了，最起码我的判断还算准确，振荡好几次了，突然出现一个迹象，最后包括韩志国到处打电话，绕了一圈，哪方面都打听不出消息了，我也打听半天没有打听出来，后来说要注意资本市场。

　　但是很可笑，股市上这么一个小小的谣言，而且不是现在才有的谣言，十多年以前就有，93年上海市场有了1220大暴跌，说要出资本利得税，股市就大暴跌。开盘刚半个小时，暴跌了一二百点，当时是900多点。上交所迫不得已停止交易来处理这个问题，要封盘了。所以那天的盘面，我和韩志国通电话说出现两个可能，第一种就不说了，第二种就是可能征收…税，可笑的一个小小的谣言，让大盘差点…，太脆弱了。所以别看表面是大牛市，一切向好，现在市场还有很多负面隐患，一上三千点还是有很多问题的。现在是水漫金山，一切问题都掩盖了，因为看不见，一旦水退潮就看见了，暴跌以后水落石出了。

　　搜狐财经：您觉得是不是给散户也需要主导市场？是不是本身也需要相对的包容？

　　贺强：您这个问得很好，其实我历来主张在中国股市就应该做空机制，这样每个人都可以避免，比如20块钱买了深发展，结果要大跌，再做一笔交易，深发展先卖后买，再跌的话就没关系了。甚至反向操作，做空机制我觉得现在条件适合。

　　理论研究很成熟，但是技术研究，要结合中国实际的市场，比如说现在股指期货的推出，或者以后推出股份机制，股市的博弈就会发生，，这种博弈如果在合理合法的范围内博弈是好事，就是说互相对垒，这是好事。就怕操作范围，期货刚推出之后肯定有一段要加强，要加强规则方面的约束。但是，实际上我认为股指期货是市场化的东西，股指期货推出也有适应市场和本身市场化的作用。

　　一开始我估计不完全是…意义的市场，随着深化的出事，甚至交易规则各方面都很严，确定了这种交易规则，可能套期保值的功能会受影响。现在还没有人考虑这个方面的问题。所以推出是什么目的？推出的目的是实现它的功能，套期保值，比如说保证一定比例，国债是2.5，因为太投机了，所以给它关了。假如从50提到70、80，就有了套期保值功能，杠杆金融。

　　搜狐财经：如何看待建立多层次资本市场？

　　贺强：我一直有个人的观点，我在学校专门讲重点投资课，专门研究这些投资的。所以我一直有我的看法。怎么理解多层次资本市场，范围缩小点就是股票市场，因为它是资本市场投资，咱们建立多层次的要说股票市场。我认为我们现在一些做法是理解相反，只是想做一些事情，使场内市场分成主板、中小企业板，将来还要搞创业版，真正意义的多层次应该包括场内市场和场外市场，特别是场外市场要多。其实场外市场本身就分为几类，按传统的来讲是一类，而且在历史上柜台市场是主体，过去是场外的。

　　但是层面也很重要。另外，除了柜台市场以外，实际场外市场还包括三级市场、四级市场。三级市场就是大宗交易，现在咱们可以挂到交易所里面，本来是场外的，在交易所之外提供大宗交易，为什么呢？在场外交易，因为交易数额巨大，在场内影响股价波动，在场外不影响股价。另外就是降低交易费用，场内交易费用很高。另外还有一个非常重要的四级市场，就是网络化的、全国的自动报价系统。其实这些市场我们过去都有，比如说NET，就是类似于国外的纳斯达克，，但是我们场外市场在98年的时候已经初具规模了，中国的证券市场已经形成了一两家交易所。

　　可惜的是什么，在证券危机中，上面的一指文件，文件上明确写着：凡是场外交易均属违法。

　　搜狐财经：变成地下市场了？

　　贺强：对，还有什么黑市。但是这两年好点了，深圳上了中小板，但是又有什么问题呢？比如现在有中小板，当时我们很不愿意的看到，深圳刚一推出中小板的阶段，上海也拼命上中小板，但上海同样的公司、同样的规模、同样的在上海就算主板，深圳就是中小板。一开始微软发展的时候也是中小企业，一下成为世界最大的企业了。其实在国外，要么是高科技，要不然就是创业，高科技板和创业板不仅有中小公司，还包括高成长的公司。前几年我们一再要推的，后来不知道什么原因，也是像股指期货一样，有的说10月份推，有的说推创业板，后来推来推去没信儿了。还有一段说推创业板，最早是说要推高科技，全国人大还为开通通道修改了《公司法》，修改了一个高科技中小企业不用满足五千万的要求。后来一换届，就提出要推创业板。而推来推去，如果现在推创业板的话违反公司法，当时有很多争论，推来推去，很多人都认为马上要推出了，最后还是等待。中小板上来的上市公司有什么区别？你推这个创业板有什么区别？本质上根本没有区别。所以实际上很多东西不能…，应该吸取国际成功市场的经验。

　　搜狐财经：现在我们要建立一种什么样的？

　　贺强：国际化、规范化，从根上弄。特别是多层资本市场，不能眼光看着里面挂几个板。在大力发展场内市场的同时发展场外市场。在多重证券市场里，我认为证券交易还是市场的核心，但绝不是主体，一般人理解核心就是主体，但是我理解核心绝不是主体。道理很简单，两家交易所里容量再大，上两千支、四千支，容量是有限的，全国光国有企业大大小小几几十万个都要股改、都要融资、都要上市，解决得了吗？根本决定不了，容量更大的是场外市场。只有把场外市场建设好，规范化，才能承接更大的企业改革和融资，核心和主体道理很明确，就好象人的心脏和身体一样，人的核心是心脏或者说大脑，身体是膝盖，道理很简单，核心不一定是主体，我认为场外市场是主体，因为它承接力度强，范围更广，而且联系得更具体。甚至在本地，我们有一个场外市场。

　　搜狐财经：场外市场已经有一个通过，或者有一些企业在参与了。现在在上海、还有北京也提出来，广州也提出来，不光是全国性还是区域性的场外市场？

　　贺强：去年低天津市政府请我们几个探讨，实际上当时天津的发展，他们副市长跟我说，他们跟中央递交了一个报告，搞柜台交易，是区域性的。因为天津历史上就有因为是个交易中心。改革开放以来，天津有经济中心，也是十号文献提到的，历史上有经验。另外天津现在是金融改革的实验区，要发挥这方面的作用。事实上当时我们考虑，有没有可能以天津争取第三家交易所，武汉争办第三家，天津也争办第三家，但是最后中央明确不再办第三家，现在天津要办第三家，有一个障碍，因为在中央这儿还没形成一个统一，现在争肯定不行。不如先申请报一个柜台交易，如果柜台交易成熟了，再申请可能就好申请了。

　　搜狐财经：在申请中可能也有策略，先弄一个看看。

　　贺强：他们的副市长跟我们说，实际上就报了柜台交易的情况。

　　搜狐财经：上礼拜北交所也出了一个东西，要求在北京所谓的产权交易，让它到北交所的产权交易中心备案，这边要跟申办代办股份制管理形成通道，我来吸引资源。

　　贺强：中关村也有几家办，但是很冷清。

　　搜狐财经：目前证监会推出这里能不能有升板的可能。

　　贺强：那天在天津开研讨会有很多专家，包括干部有一个模糊不清的问题，产权交易所是不是柜台市场，其实是两回事，产权交易所交易的是产权，不是证券化，我们说证券市场、柜台市场、场外市场交易的都是证券，是两回事， 现在他们混到一块去了。从市场经济交易方式上，我认为有三种形式，一个是实物性的，以物易物，或者以钱易物，交易效力很低，要仓储、要运输，成本很高。交易发展目的是为了降低交易费用，提高交易效率，随着力量的推动，最后把商品推向市场，出现一个市场化。出现股权交易，以股权换股权，或者以货币换股权的形式，这是交易终极化的形式，但要受到一定的制约，比如说股权不规范，各种股权没法儿比较，要求出现标准化的交易，这是交易的高级性。证券交易所就是高级性的交易，股票的本质是什么，是公司产权的证明，代表中国经济的部分产权，它是最大的产权交易市场。

　　搜狐财经：从理论上讲产权的概念比证券还大？

　　贺强：对。因为有些股份公司有了股权，有了股权了不发股票，现在产权交易所从历史一直到目前，只是这种初级交易形态，很小。但是也不排除，政策批准让交易证券化，就变成了证券交易所，关键是政策批不批是一个问题。

　　搜狐财经：产权交易和证券交易是两个系统？带有国资性质。

　　贺强：产权转让在那里挂牌。

　　搜狐财经：还带有很强的地方色彩。

　　贺强：对。也不排除把产权交易所政策一批准让交易证券化，完全变成了场外市场。但是产权交易所和证券交易所的概念不能混在一起，以后证券化就变成了证券交易所不是产权交易所，概念要区分清楚。

　　搜狐财经：整个多重市场场外交易这块，未来的突破点会在哪儿？

　　贺强：因为证监会去年底提出想办全国性的场外市场，要办一个全国性的。而且要把上海的三板挂到深圳的自动交易平台去交易。纳斯达克也是这么做的，纳斯达克有很多的误区，属于场内市场还是属于场外市场说不清楚。纳斯达克一说创业基金、中小板就指纳斯达克，其实根本不是那么回事儿。纳斯达克最早是美国交易委员会办的一个自动报价系统，有点像四级市场的，应该是场外市场，最后变成交易所了，现在挂的板是大盘股，像微软都上了大盘股市场，还有一个小盘股市场，交易所挂了两大块，还有一个全美自动报价系统，但是利用纳斯达克交易所的平台，在那里交易。现在我们准备把上海三板拿到证交所交易，到底以后的交易规模也多大，放多宽。