引入大宗交易方式减持“大非”“小非”

　　引入大宗交易方式减持“大非”“小非”

　　——海外市场老股减持对A股市场“大非”“小非”解禁的借鉴意义

　　在海外成熟市场，大股东通过二级市场配售老股或是在IPO中减持老股，都是非常普遍的市场行为。

对于在二级市场配售老股来说，较大规模的配售多数通过大宗交易方式进行，配售交易对公司短期股价可能构成一定压力，但对公司中长期股价没有本质影响，股价表现更多地受公司基本面的影响。对于在IPO中减持老股来说，只要减持理由充分合理，通常不会影响发行人的市场形象及潜在投资者的购买意愿。如果在A股市场中引入大宗交易减持方式，不仅将有效地缓解股权分置改革后“大小非”解禁对市场造成的压力，还可将“大小非”解禁的股票集中地分配给专业的机构投资者，优化股东结构，有利于公司股价的稳定及二级市场的健康发展。

　　去年是中国股市具有里程碑意义的一年，截至2006年底，共有1,274家上市公司完成股权分置改革或进入股权分置改革程序，占沪深两市上市公司数量的93.8％，占A股总市值的97.5％，显示股权分置改革已取得巨大的成功。股权分置改革的顺利实施，从根本上解决了制约我国证券市场发展的制度问题，上市公司治理结构得以改善，大小股东的利益趋于一致，股权分置改革为我国证券市场的长期健康发展创造了条件。

　　2007年，市场将迎来“大非”“小非”的解禁潮，“大小非”的解禁是否会对大盘造成冲击成为投资者关注的焦点。针对这一问题，本文对海外市场，包括香港市场出售老股的做法做一简要介绍，并对该类交易是否会对公司股价造成影响进行了分析。事实上，在海外成熟市场，大股东不管是在二级市场配售股票还是在IPO中减持老股，都是非常普遍的市场行为，以香港市场为例，对于规模较大的大股东减持，通常的做法是委托投资银行通过大宗交易的方式进行，而不是在二级市场直接减持。2006年，大股东通过这一方式配售股票的案例约有180例，几乎每个交易日有一例，涉及总金额达到约110亿美元。我们发现，相比在二级市场直接减持，大宗交易的方式对公司股价的影响较小，不会对股价造成持续的打压，只要大股东出售老股的理由充分合理，投资者通常可接受这一市场行为。

　　“它山之石，可以攻玉”，我们认为海外市场大股东通过大宗交易方式减持股票的方式对A股市场“大非”“小非”解禁是有借鉴意义的。否则，如果“大小非”的减持全部通过在二级市场进行，大规模的配售容易对公司股价产生持续性的打压，加大市场的波动性，并可能造成市场的恐慌情绪，不利于A股市场的稳定发展。

　　海外市场上市公司大股东配售老股

　　1、相关法规对大股东售股及信息披露的规定

　　（1）配售比例及售股时间

　　以香港市场为例，对于在海外注册的公司和红筹公司（除H股之外的其他香港上市公司），上市规则或香港法例不限制控股股东或重要投资者出售现有股份，仅对其出售时间有一定的规定，即控股股东不得在公司上市后6个月内出售其于上市时持有的任何股份，并在随后的6个月内不得因出售股份而致使其不再是控股股东。IPO前入股的风险投资者或在IPO时入股的战略投资者通常也有商业性的锁定期安排，例如，在公司上市后的6-12个月内不得出售其持有的股票。

　　（2）控股股东或重要投资者需履行的权利披露义务

　　联交所要求首次持有上市公司5%或以上股份权益的股东，包括控股股东或重要投资者披露其持有的股份数额及比例；如果股东持有的权益从5%或以上下降至5%以下，需进行披露；如果股东持有的权益上升或下降，导致其权益跨越某个超过5%的百分率整数，也需进行披露，例如：某股东权益由7.1%减至6.8%，跨越7%的界限，需进行披露，但若其权益从6.8%减至6.5%，未跨越整数界限，则不需要进行披露。权益变化的披露需在售股结束后的3个工作日内完成。

　　（3）大股东售股时有关停牌及上市公司公告的相关安排

　　根据香港联交所的相关规定，上市公司的主要股东（持股数占总股本的比例为10%或以上）在减持股份时需要通知上市公司，上市公司需判断该配售消息是否为“股价敏感信息”，如果是，上市公司需要及时、准确地向联交所及其他股东进行公告，必要时，需申请股票停牌，直至配售交易完成。

　　控股股东或大股东通过大宗交易方式出售老股通常会在收盘后进行，这样可以规避交易时间股市波动对配售的影响，也可减小配售交易对上市公司股价的影响，上市公司可同时起草相关公告，并于次日股市开盘前进行公告，不涉及停牌。对部分规模较大的配售交易，为了充分挖掘需求，也会在股市交易时间进行，例如中银香港控股股东2003年配售老股（交易规模为18.9亿美元）即从早上开始，直至晚上结束，上市公司在开盘前即申请股票停牌。

　　2、大股东配售老股的操作方式

　　（1）配售的主要形式

　　控股股东或重要投资者减持老股通常会采取两种方式，第一种是通过二级市场逐渐减持，这种方式通常适合规模较小的减持，它与普通二级市场交易一样，通过电子系统撮合成交，优点是比较低调，不会引起市场关注，且交易成本较低，但如果配售规模较大，以这种方式完成出货通常需要较长时间，对股价可能有持续打压的作用，若同时需要进行权益披露，则可能导致股价的加速下跌。在实际操作中，对于持股量较大的股东出售老股，往往采用委托投资银行以大宗交易一次性出售的方式，在这种方式下，投资银行向卖方承诺硬包销，并将股票以相对市价有一定折扣的卖出价在较短的时间内出售给投资者。尽管这种方式可能会引起市场的关注，但卖方将减持股票一次性转让给投资银行，不仅是最快的减持方式，也将市场风险完全转移给投资银行，投资银行根据配售规模收取承销佣金或赚取买卖差价作为承担承销风险的回报。

　　（2）大宗交易方式下配售老股的承销方法

　　在大宗交易配售方式下，海外市场上目前一般有“加速簿记”和“买断式”两种承销方式，在加速簿记承销方式下，承销商向售股方承诺最低买入价（承诺价），然后以此价格为低端订立价格区间，在很短的时间内向投资者进行簿记配售，根据最后的簿记结果确定配售价格，若股票未获得足额认购，承销商会以承诺价买入未被认购的股票。在买断式承销方式下，售股方以某一确定价格将全部股票卖给承销商，再由承销商向投资者进行销售。两种承销方式的相同点是：承销商均向售股方提供保底，均可灵活选择配售时机；不同之处在于：在加速簿记承销方式下，最终发行价格可能高于承销商承诺的最低买入价，令售股方实际配售价格高于承销商保底水平，承销商根据最终配售规模收取一定的承销佣金作为承担风险的回报，而在买断式承销方式下，售股方配售规模固定，如果承销商向投资者售股的价格高于其向售股方买入的价格，由承销商获得全部价差收益。

　　从香港市场经验看，对于规模较大的配售，为了确保交易成功，同时为售股方实现最优定价，通常采用加速簿记承销方式，买断式承销方式通常适用于规模较小的配售。

　　（3）大宗交易方式下配售价格的确定

　　在大宗交易配售方式下，配售价格一般在二级市场股价的基础上打一定折扣，从03年以来香港市场主要中资公司的配售案例看，折扣水平主要在2-8%的范围内，平均水平为5%左右。折扣的大小主要受到以下因素影响：

　　1)股票的基本面

　　投资银行分析员对行业及公司基本面、估值水平及目标价的看法对配售折扣有较大的影响，若分析员的观点统一、看法正面，且目前交易价距市场目标股价均值的上涨幅度较大，则投资者要求的折扣较小，否则，若市场看法存在分歧，估值水平吸引力不大，则投资者要求的折扣较大。

　　2)市场环境

　　如果大市环境和可比公司股价表现良好，且未来回调风险小，配售折扣一般较小，否则，投资者要求的折扣较大。

　　3)配售前公司股价的走势

　　如果配售前，股价已大涨或处于高位，投资者要求的折扣较大；如果配售前，股价已有大幅回调，则投资者要求的折扣较小。

　　4)股票的流动性

　　股票的流动性越好，配售的折扣越小。

　　5)配售规模

　　配售规模越大，相对于日均交易量的倍数越大，配售的折扣越大。

　　6)先例交易

　　交易近期的加速簿记配售或买断式配售的平均折扣率也对配售折扣有一定的影响。

　　3、大股东配售老股对公司股价的影响

　　通过大宗交易方式完成老股配售后，公司股价在短期可能会出现一定的回调，主要是因为大股东配售通常是在股价处于相对高位的时候进行，积累了一定的回调压力，加上减持这一消息本身还是会对部分投资者，特别是散户的心理造成一定的影响，令部分投资者做出套现离场的决定。但是，相比大股东在二级市场上逐渐出售的方式而言，大宗交易方式减持老股对公司股价的影响较小，主要是由于大规模的在二级市场减持对股价有持续打压的作用，且购买股票的投资者群体较分散，而大宗交易方式为机构投资者提供了一种以较低成本快速建仓或增持的机会，且承销商可将股票有选择地集中配售给愿意长线持有公司股票的高质量机构投资者，有利于进一步支持公司股价的后市表现。

　　只要公司基本面没有出现变化，大市气氛未出现异常波动，大宗交易配售对公司中长期股价没有本质影响：从03年以来香港市场的主要配售案例看，大股东配售完成后次日股价相对配售前股价平均下跌3.7%，完成后一个月平均下跌4%，但完成后六个月平均上涨2.5%。

　　4、H股公司二级市场配售老股

　　H股公司的股东包括内资股股东及H股股东，对于部分持股量较大的H股股东，包括在IPO中认股的战略企业投资者，或者在IPO前认股的风险投资者，在二级市场上减持或通过大宗交易出售现有股份是非常普遍的市场行为，其操作程序、定价机制及披露要求与非中国公司或红筹公司大股东减持老股一样。对于H股公司控股股东，由于其通常持有内资股形式的股份，例如国有股或法人股，无法直接在境外市场出售，因此，至今还没有H股公司控股股东在香港市场减持老股的案例。

　　海外市场IPO中出售老股

　　在IPO中出售老股也是国际市场较为普遍的现象，历史上既有全部由老股构成的IPO，也有老股与新股相结合的IPO，出售老股的投资者既可以是公司的控股股东，也可以是IPO前入股的直接投资者，在确定老股配售比例时主要会考虑现有股东的意愿、融资需要及对部分财务指标的影响等因素，从市场惯例看，只要IPO中出售老股的理由充分，通常不会影响发行人的市场形象及潜在投资者的购买意愿。

　　从香港市场来看，对于中国境外注册成立的公司或红筹公司，联交所对其IPO发行中发行新股及出售老股的比例没有任何限制，但对于H股公司来说，由于涉及将内资股转化为H股的问题，执行难度相对较大，除了社保减持外，历史上H股公司在IPO中出售老股的案例仅有获得国务院特批的工商银行H股发行。对于中资公司赴美国纳斯达克或者纽交所上市而言，由于这类公司大部分是高科技类公司，通常注册在开曼等地，而美国证监会及交易所对其IPO中发行新股及出售老股的比例也基本没有规定，因此历史上中资公司于美国上市在IPO中出售老股是非常普遍的，同时，由于这类公司在IPO前往往引入了风险投资基金或者私募股权投资，IPO也成为这类投资者退出实现收益的较好时机。

　　从发达国家经验看，通过IPO实现国有股减持的案例比比皆是，1979年至1988年，英国政府将已盈利且具有战略意义的国有企业如英国石油、英国电信推向证券市场，以全部出售老股的形式完成IPO；此后又通过裁员等手段改善亏损国企的财政状况并提高竞争力，在实现盈利后再通过IPO出售国有股权。英国的国有股减持较为成功，英国公众在经过观望后，形成了购买国有股的热潮。

　　法国同样也通过在IPO中出售国有股实现民营化和国有股的减持，法国电信、法国燃气等均采用了在IPO中出售老股的形式实现国有股减持，法国的银行在上市过程中出售老股成为惯例，如法农贷集团、巴黎国民银行、里昂信贷、法国兴业银行在上市过程中均采用全部出售老股的形式，法国政府将在国有股减持中获得的巨额收益用以偿付公共债务、补贴国家开支及向相关企业追加资本。

　　日本在民营化改造和国有股减持过程中也采用了出售老股的方式，如日本国际石油、日本电力在IPO过程中出售的股份均为国有股的减持。在世界第二大IPO NTT Mobile 的发行中，同样有40%的股份来源于国有股的减持，由于规模巨大，为了保证其出售价格和方法的公正性，日本政府还专门成立了NTT股票出售问题研究会，并据此在年度预算中列入股票出售收入，并根据实际操作情况修正预算。

　　综上所述，在海外成熟市场，大股东通过二级市场配售老股或是在IPO中减持老股，都是非常普遍的市场行为。对于在二级市场配售老股来说，较大规模的配售多数通过大宗交易方式进行，配售交易对公司短期股价可能构成一定压力，但对公司中长期股价没有本质影响，股价表现更多地受公司基本面的影响。对于在IPO中减持老股来说，只要减持理由充分合理，通常不会影响发行人的市场形象及潜在投资者的购买意愿。如果在A股市场中引入大宗交易减持方式，不仅将有效地缓解股权分置改革后“大小非”解禁对市场造成的压力，还可将“大小非”解禁的股票集中地分配给专业的机构投资者，优化股东结构，有利于公司股价的稳定及二级市场的健康发展。