S上石化(600688)公司炼油业务转优的驱动力

　　H股调高至优于大市。在公司公告超过预期的06年业绩之后，我们将对上海石化07年和08年的盈利预测分别上调26%和36%。更为重要的是，由于该股得益于中国炼油业的复苏，我们对H股评级从原先的同步大市上调为优于大市。

　　06年4季度重大扭转。在国际财务报告准则下，上海石化的净利润同比下降54%至8.44亿人民币；而在中国会计准则下，公司净利润为7.37亿人民币，同比下降了57%。虽然这些数字证明公司的业绩不佳，但实际上公司的业绩在06年4季度实现扭亏为盈。

　　依照中国会计准则，公司06年4季度的净利润为7.98亿人民币，相比06年1-9月的6,100万人民币亏损有所大幅恢复。即使剔除税前2.82亿元的一次性政府补贴，依照中国会计准则，公司4季度的净利润仍然达到了5.58亿人民币。实际上，在国际会计准则下，公司的盈利高于我们预期(6.83亿人民币)23%，按照中国会计准则，超过我们预期(6.3亿人民币)16%。

　　炼油业务成为业绩转优的驱动力。06年4季度较低的原油价格大大减轻了公司的成本压力。由于政府的控制，主要的成品油价格保持不变，炼油业务受益最大。因此，炼油业务毛亏损从06年3季度的6.14亿人民币缩减到06年4季度的4.15亿人民币。

　　经营回顾。由于06年油价较高，公司将原油加工量同比削减了6%至890万吨。公司平均原油成本同比上升了18%至3,781人民币/吨(约65.25美元/桶)。虽然公司自产乙烯量仅维持在96万吨，但公司持股20%的上海赛科石化的乙烯产量却同比上升了52%至97.8万吨，从而后者成为当年中国最大的乙烯生产商。

　　07年业绩前景乐观。展望未来，我们预计公司的盈利将能够获得强劲的增长，因为在政府颁布实施新的成品油定价机制之后，炼油业务的盈利能力还将获得持续的增长。此外，包括330万吨柴油加氢装置和38万吨乙二醇装置在内的新设备，还将为公司的盈利做出重要的贡献。

　　调高盈利预测。由于公司业绩高于预期，我们将模型进行了调整，将07年和08年的H股与A股的盈利预测分别上调了26%和36%。

　　目前我们预计07年H股每股收益将增长3.6倍，A股将增长4.2倍。

　　更加得益于炼油业务的复苏。事实上，与中国石化(10.00,0.07,0.70%)相比，上海石化更加受益于中国炼油厂的复苏，因为它并不生产原油。除此之外，私有化的传言也将时不时地提振股价。目前我们将公司H股目标市盈率定为较中国石化折让10%的水平，这相当于9.6倍的07年市盈率，目标价格为5.15港币(之前为3.84港币)。由于股价仍然有一定潜在的上升空间，我们将对H股的评级从同步大市调整至优于大市。而对于A股来说，我们认为目前其相对于H股114%的溢价过高，故我们将A股的目标价格定为7.21人民币(之前为4.99人民币)，相当于H股目标价格40%的溢价。我们维持对公司A股落后大市的评级。