中银国际：歌华有线 上调盈利预测 评级不变

　　上调盈利预测，但维持评级不变。鉴于政府为数字网络机顶盒提供补贴以及06年资产减值后折旧降低，我们将公司07和08年盈利预测分别上调19%和11%至4.20亿和5.15亿人民币，每股收益分别为0.635人民币和0.778人民币。

由于06年退税已经确认，公司可分配利润可能将下降0.3%。基于32倍的市盈率(02年以来12个月远期市盈率的平均值)，我们将目标价格上调至21.40人民币。

　　上调后的目标价格较现金流折现(基于13.6%的权益成本以及5%的永续增长率)得出的估值13.10人民币大幅溢价。现金流折现估值相当于20倍远期市盈率，考虑到06-08年17%的预期每股收益复合增长，这一估值非常合理。我们预计向上重估有些过度，过去几个月的股价表现难以持续。我们维持对该股落后大市评级。基础盈利低于预期。歌华有线06年可分配利润同比增长60%至4.33亿人民币(每股收益:0.679人民币)，较我们预期高出15%左右。可分配利润优于预期的主要原因是依照2003年政策鼓励传媒和文化企业从“公益企业”转型为有限责任公司的相关精神，04-06年公司录得利润税返还8,500万人民币。尽管歌华有线在该政策出台之前就已进行改革并成功上市，去年北京市政府仍批准公司享有此项税收优惠政策。由于尚不清楚公司是否在06年底之前完成全部行政流程，我们假设公司07年将继续享受此项优惠。剔除退税以及预期之外2,600万人民币的机顶盒减值，公司基础净利同比增长35%至3.64亿人民币(每股收益:0.571，可转债摊薄影响下增长20%)，较我们预期低3.5%左右。

　　成本压力日益突出。营业收入增长14.5%至10.2亿人民币，较我们预期高约1.6%。主要原因是新增用户34万，使用户基数达320万，增长优于预期(我们预计在300万)。另一方面，经营费用略高于预期。特别是管理成本同比增长45%至5,880万人民，主要归咎于新雇佣更多机顶盒安装人员导致员工数翻番。因此，公司息税折旧前利润率和经营利润率分别下滑至55%和33.4%。我们对2,800万人民币的机顶盒减值感到意外。机顶盒价格下滑将带动折旧费用下降，并减轻数字化更新带来的负担。但是，考虑到今年公司机顶盒库存充足，公司可能将再次录得机顶盒减值。

　　数字电视进度低于预期。截至去年底公司共安装机顶盒约20万个，较35万的目标差距甚远。据我们了解，公司今明两年发展计划较为温和，显然无法达到国家广电总局要求的08年完全实现数字化(家庭用户370万)的目标。我们预计08年底数字用户将达140万，而08年1月起此类用户每户每月费用由17元提高至25元。因此，08年公司盈利增幅预计因此提高到22%。我们在下表中对公司数字平移及增值电视用户增长预测进行调整。

　　作者：吴维克 中银国际