新民科技(002127)成长好盈利佳的纺织企业

　　投资要点

　　公司是一个以化纤纺丝、织造为主业，印染、服装、纺织助剂、贸易等多元发展的综合性股份制企业。

　　公司主营业务结构清晰。主营业务收入主要来源于丝织品、化纤长丝及印染。

　　业务快速增长，盈利稳步提升。

经过2005年快速发展后，2006年公司产销稳定。2006年净利润同比增长18.66%；公司各项盈利指标也是呈现稳步提升的趋势。

　　公司高端优势明显。公司拥有技术、掌握高端市场、打造完善产业链以及地利等优势。公司已从原来的劳动密集型企业转型为技术和资金密集型企业。

　　纺织盈利能力强于对手。丝绸股份(6.20,0.07,1.14%)纺织业务收入大约是新民科技的2倍，但纺织业务综合毛利率只有新民科技的2/3，纺织业务的盈利能力低于新民科技。

　　公司发展目标明确，继续提升产品档次。募集资金将投向年产220万米高档真丝面料生产线建设项目和年产2000万米高档仿真丝面料生产线建设项目。预计1年后可投产，将可产生4亿元收入和4177万元利润总额。我们估计公司2007～2009年EPS分别是0.449、0.625和0.802元。

　　可比纺织上市公司2006~2007年的平均PE分别为42.83倍和32.46倍，以2007年平均市盈率来计算，公司对应的股价14.5元。

　　而新民科技2006年发行后摊薄净资产收益率达到11.6%，仅次于众和股份，处于上游位置，所以我们认为公司应该可以享有更高的PE估值，33倍的估值对应股价是14.8元。中值为14.65元，那么我们估计新民科技上市后的合理价格在14.05～15.15之间。近期中小企业的发行市盈率大概为20~24倍，所以我们建议申购价格区间为8.14~9.77元，其发行价中值为8.95元。

　　I.公司概况

　　公司前身为吴江新民纺织有限公司，新民纺织有限公司于2001年4月3日整体变更为江苏新民纺织科技股份有限公司。股份公司于2001年4月28日在江苏省工商行政管理局登记注册成立。目前注册资本为人民币8,078.7万元。

　　公司主要发起人是：柳维特、吴江创业发展有限公司、周建萌、姚晓敏、陈兴雄、陈建华、杨信兴、姚明华、北京汇正财经顾问有限公司、苏州大学纺织技术开发中心。

　　截至2006年12月31日，公司的总股本为8078.7万股，总资产7.41亿元，总负债4.96亿元，股东权益1.81亿元，资产负债率为66.93%。

　　公司是一个以化纤纺丝、织造为主业，印染、服装、纺织助剂、贸易等多元发展的综合性股份制企业。目前，公司年产各类差别化纤维6万吨，真丝、人丝及合纤纺织品3500万米，印染8000万米，服装70万件，纺织助剂1万吨。年销售收入超10亿人民币，其中自营进出口总额2500万美元，主销欧美等国。在2004～2005年度、2005～2006年度中国纺织工业协会组织的全行业竞争力综合测评中，公司连续2年入围“中国丝绸行业竞争力前十强”；根据中国纺织工业协会的统计，公司2004和2005年度均进入“中国丝绸行业销售收入前十名”，分别名列第6和第7名。

　　公司IPO前的总股本为8078.7万股，拟发行3000万股，占发行后总股本的27.08%。新股发行后，吴江新民实业投资有限公司的实际持股比重将由86.16%下降到62.83%，仍为公司的实际控制人。

　　II.经营情况分析

　　主营业务结构清晰

　　公司的主营业务收入主要来源于丝织品、化纤长丝及印染。丝织品和化纤长丝更是已经成为贡献最明显的两种主导产品。其中，丝织品用于制造裙装、礼服等各类高级时装和成衣及内衣，制造家纺和装饰用品等丝绸复制品。丝织品由公司母公司丝织分厂、控股子公司达利纺织和新民化纤生产。丝织品主要包括真丝织品、人造丝织品和合纤丝织品。

　　化纤长丝方面，2006年产能为60000万吨，产量48809万吨(2006年12月份，子公司新民化纤又引进并安装了新的化纤纺丝设备，当年并没有贡献产量，估计2007年将产生贡献)。达利纺织和新民化纤主要生产化纤丝织品。化纤长丝90%以上是差别化纤维，用于织造仿真丝织品、仿麂皮及其他各类特殊功能性织物。

　　综合来说，截至2006年底，母公司的真丝织品产能约为年产280万米，新民化纤的化纤丝织品产能(包括人丝织品和合纤丝织品)约为年产1900万米(考虑了2006年下半年新引进的42台喷气织机产能)，达利纺织的化纤丝织品产能约为1500万米。

　　除了丝织品和化纤长丝，公司还进行印染加工，一是印染加工服务，即接受外来委托加工并收取加工费；二是印染生产，即根据客户要求外购坯布并进行印染加工后出售。

　　该项业务产能约为8000万米/米。

　　业务快速增长，盈利稳步提升

　　近年来，公司的主营业务实现了快速增长，2006年和2005年分别比上年的增幅各达到了8.13%和35.15%，主要是公司于2004年建成投产的化纤长丝业务产销量在2005年度得到快速发展，2006年度产销量逐渐稳定。

　　随着2004年建成投产的化纤长丝业务的开展，化纤长丝已经成为公司的最主要产品，盈利贡献最大。这个也是2005年收入增速较大的重要因素。

　　2006年，公司依然呈现良好的发展格局。2006年净利润同比增长18.66%，2006年扣除非经常性损益后的净利润为3,857.70万元，较2005年扣除非经常性损益后净利润2,209.54万元增长74.59%。主要得益于：(1)公司产品毛利率水平的提高；(2)

　　公司2005年度实施了挖潜改造技改工程，产品产销量均有所提升，其中高仿真化纤面料技改项目已于2005年8月达产，增加了42台喷气织机的产能，使得2006年度人丝织品和合纤丝织品销量同比分别提高了26.46%和17.89%。

　　公司各项盈利指标也是呈现稳步提升的趋势。如公司2006年综合毛利率为11.83%，同比上升1.60个百分点。其中，丝织品对综合毛利贡献4.11%，化纤长丝对综合毛利贡献4.29%。公司的综合毛利率较高主要系公司的丝织品和化纤长丝毛利率水平偏高所致。而综合毛利的提升原因主要是：第一，公司及时调整丝绸产品结构逐渐见效，新面料的开发生产，使得人丝织品和合纤丝织品中毛利率较高产品的比重有所提高，2006年度人丝和合纤丝织造毛利率同比分别增加3.41%和3.74%；第二，印染加工业务经过两年多的销售区域调整和产品结构调整效果已显现，有效化解了欧盟对涤纶长丝梭织物反倾销的影响，2005年印染加工业务实施技改后，降低了生产成本，2006年度印染加工业务毛利率同比增加4.89%；第三，化纤长丝业务挖潜改造盈利能力继续提高，2006年度公司继续加强新产品开发及其差别化，提高产品的附加值和盈利能力，化纤的毛利率同比又有所提高。(公司纺织业务的毛利率远远高于其竞争对手，详见下文。)

　　公司高端优势明显

　　技术优势：公司及新民丝织总厂具有48年的真丝绸生产经验，产品的技术水平和附加值高于行业平均水平。其中，高档真丝绸浸泡工艺技术是提高公司真丝绸产品附加值和市场竞争力的关键技术，凭此技术垄断了多个细分产品的市场并主导定价权。公司化纤纺丝业务采用切片纺，可灵活生产“多品种、小批量、差异化”的差别化纤维。

　　本公司合成纤维的差别化率超过90%，远远高于全国30%的水平。丝绸织造业务的无梭化率已超过95%，远远超过我国丝绸行业30%的无梭化率水平。公司的技术中心由董事长兼总经理直接领导，现有工作人员129名，公司近3年投入的研发费用占合并报表主营业务收入均在2%以上，在原有技术的基础上，公司不断加大研发投入以求获得不断更新更高的技术，以不断的提升劳动生产效率。

　　掌握高端市场优势：我国丝绸行业企业的出口市场大多集中于印度等东南亚国家，出口产品附加值相对低，公司的出口市场则是欧美和日本等高端市场，与许多客户建立了二十几年的长期合作关系，有多项产品在全球市场上具有很强的竞争力。高端市场能为公司带来更高的盈利。

　　产业链优势：公司是吴江地区拥有最长产业链的纺织企业，包括从纺丝原料、织造、染整、纺织助剂到服装的各个环节。公司拥有完整的产业链不但有利于公司各个产业实现资源共享，降低成本，更重要的是在新产品开发方面可发挥优势，并实现核心技术的保密。例如，公司向上游延伸产业链的主要目的，一是化解原料价格波动风险，二是把握丝绸产品流行趋势对原料的需求，地利：公司资产和业务位于中国四大绸都之一江苏省吴江市盛泽镇。盛泽以盛产丝绸闻名，经过改革开放之后多年的发展，盛泽已经成为以丝绸为主的纺织品生产和交易的集散地，而盛泽镇的中国东方丝绸市场是全国最大的真丝产品和化纤薄型织物专业市场和集散地。产业集聚效应形成之后带来的人才流、资金流和信息流为龙头企业提供了极大的地利之便。因此，公司拥有特有的“销地产”生产和销售模式所带来的市场优势以及成本优势。

　　公司已从原来的劳动密集型企业转型为技术和资金密集型企业。目前公司的劳动生产率(即人均年销售收入)为50万元左右，已达目前台湾纺织业的平均水平。其中丝绸织造业务劳动生产率超过30万元，已远远高于我国丝绸行业“十一五”规划末的目标10万元。

　　纺织盈利能力强于对手

　　凭借独特的优势以及不断的拓展，公司2006年主营业务收入达到11.13亿元，净利润超过4500万元，公司业务再上一个台阶，在国内丝绸行业的市场占有率不断提高。

　　目前，公司在国内的竞争对手是丝绸股份、广东省丝绸(集团)公司、浙江嘉欣丝绸股份有限公司、万事利集团有限公司、浙江丝得莉集团有限公司、深圳华丝企业股份有限公司、达利(中国)有限公司和杭州金富春丝绸化纤有限公司。其中，同处盛泽地区的丝绸股份是新民科技最直接的竞争对手(丝绸股份的纺织品业务收入主要由丝织品和化纤丝构成，从产品收入构成方面看是与公司最具可比性的上市公司)。

　　丝绸股份2006年度纺织业务收入大约是新民科技的2倍，但纺织业务综合毛利率只有新民科技的2/3，纺织业务的盈利能力低于新民科技。这个和公司所掌握的多项优势密切相关。

　　风险因素

　　汇率风险。

　　人民币持续升值对于公司出口产品构成一定的负面影响。原材料价格波动风险。丝织产品的主要原材料由桑蚕丝、人丝和合成丝构成；化纤长丝的原材料主要是化纤切片。公司化纤长丝的主要原材料为化纤切片，由石油产品提炼加工而成，石油价格上涨对公司原材料成本有一定影响。上述主要原材料在近3年以来均呈现攀升趋势，所以对公司构成压力。

　　III.募集资金投向分析

　　公司发展目标明确，继续提升产品档次。在努力发展具有传统优势的真丝产品的同时，将进一步加大对仿真丝新产品的开发，同时向上游发展具有高起点、高标准的差别化纤维产品，实现更多高技术含量、高附加值产品推向市场，增强公司的市场竞争力。公司力争未来3~5年主营业务收入年增长高于20%，到2008年劳动生产率(人均销售收入)达到世界发达国家纺织企业水平，即10万美元/人。

　　募集资金将主要投向

　　年产220万米高档真丝面料生产线建设项目和年产2000万米高档仿真丝面料生产线建设项目。根据国家公布的《产业结构调整指导目录(2005年)》，在纺织行业中鼓励发展“高档纺织品生产、印染和后整理加工；采用化纤高仿真加工技术生产高档化纤面料”。而《纺织工业“十一五”发展纲要》也于2006年6月由国家发改委发布，目标是积极推动“十一五”期间我国纺织工业科技进步和自主创新，转变增长方式，促进产业升级和结构调整，实现纺织工业的全面、协调、可持续发展。可见，公司IPO投向的项目符合国家的产业导向和产业政策。

　　“年产220万米高档真丝面料生产线建设项目”产品为高档真丝面料，主要以出口为主；“年产2000万米高档仿真丝面料生产线建设项目”产品为高档仿真丝面料，主要以内销为主。募集资金投资项目均是扩大公司目前已有的高端产品的产能，并提高公司产品品质和附加值。

　　公司年产220万米高档真丝面料生产项目建成后将同时淘汰现有100万米真丝面料产能，使公司高档真丝面料年总产能达到400万米，比公司目前280万真丝绸面料产能增加120万米，根据公司营销规划安排，将新增真丝面料出口80万米；公司年产2000万米高档仿真丝面料生产项目完成后将使公司新增2000万米高档仿真丝面料产能，使公司高档仿真丝面料总产能增加到5400万米，根据公司营销规划安排，预计将新增高档仿真丝面料出口600万米。

　　IV.财务预测

　　主要假设与预测

　　1、新项目在2008年5月可实现部分投产，2008年产生一半贡献，2009年开始全部发挥效益；2、毛利率保持稳定，略有上升；3、2006年12月份，子公司新民化纤引进并安装了新的化纤纺丝设备(主要是绻绕设备96位)，对2007年度产生影响；4、期间费率、所得税率维持现有水平。

　　V.价值评估及申购建议

　　公司主要生产丝织品和化纤长丝，属于纺织行业，目前市场上有较多的纺织企业，但是不少企业处于微利甚至亏损的边缘，我们选择了纺织行业中重点的上市公司如业务和公司相近的丝绸股份以及最近在中小板上市的孚日股份、德棉股份(8.56,0.10,1.18%)以及众和股份(23.91,0.87,3.78%)，还有航民股份(6.56,0.13,2.02%)进行估值比较。

　　在可比的上市公司中，2006~2007年的平均动态PE分别为42.83倍和32.46倍，以2007年平均市盈率来计算，公司对应的股价为14.5元。而通过比较我们发现新民科技2006年发行后摊薄净资产收益率达到11.6%，仅次于众和股份，处于上游位置，所以我们认为公司应该可以享有更高的PE估值，33倍的估值对应的是14.8元。中值为14.65元，那么我们估计新民科技上市后的合理价格在14.05～15.15之间。

　　近期中小企业的发行市盈率大概为20~24倍，所以我们建议申购价格区间为8.14~9.77元，其发行价中值为8.95元。