房地产：调控政策更趋理性 4只龙头股评级

　　调控政策更趋理性，局部微调长期存在2007年3月5日，温家宝总理在十届人大五次会议上所做的政府工作报告中，对房地产问题作了专门的论述。总体上看，政府对房地产行业的作用持肯定的态度。除了重申前一段阶段的调控要点之外，“形成具有中国特点的住房建设和消费模式”指出了未来的政策发展方向。

我们认为，逐步建立并完善多层次的住房供应体系，以及与其相适应的财税体系将是这轮房地产调控的终点。如果与这个目的相比，当前的一些政策和规定仍体现出较强的短期色彩，这也意味着房地产政策的微调将长期持续。

　　《物权法》强化业主维权，物业税成为关注焦点3月16日，第十届全国人民代表大会第五次会议通过了《物权法》。有些观点认为，《物权法》的出台为开征物业税扫清了法律障碍。物业税推出之后，不可避免地会增加购房者的使用成本。从国际惯例来看，税率大概在1%左右。不过，我们估计，考虑到当前中国老百姓负担较重的现实，政府很有可能会对唯一住房、人均面积低于标准之下的家庭给予税收的减免。当然，拥有两套以上住房或大户型、高档住宅的富裕阶层而言，其对增加的税收成本未必敏感；真正影响大的还是介于两者之间的中产群体。

　　加息增加购房负担，仍未及收入累计增幅2007年3月17日，央行再次将存贷款利率上调27个基点。由于之前，2月份的通胀数据已经发布，市场对此已有预期。当然，与我们对前几次加息的影响分析结果一样，这次加息将使购房者的月供支出大约增加2%，影响并不大。根据我们的测算，以当前的可支配收入增长速度来衡量，只要每年的房价涨幅不超过5%、利率上调幅度不超过54个基点，购房者的可负担能力仍旧可以维持。

　　业绩持续向好，上市公司展开融资竞赛2月份起，万科、金地、保利、招商地产等公司先后公布了年报，总体上达到或超出了市场预期。

　　我们对房地产上市公司未来两年的业绩增长仍旧持乐观的看法，由于再投资回报率依然高于资金成本，我们更看好开发股。其中，我们首推的三家公司是万科、保利和中宝。此外，我们上调了栖霞建设的评级；同时，由于股价上涨导致估值吸引力下降，我们调低了中华企业、中国国贸、浦东金桥和天房发展的评级。

　　调控政策更趋理性，局部微调长期存在2007年3月5日，温家宝总理在第十届全国人民代表大会第五次会议上所做的政府工作报告中，对房地产问题作了专门的论述。原文如下：

　　房地产业对发展经济、改善人民群众住房条件有着重大作用，必须促进房地产持续健康发展。一是从我国人多地少的国情和现阶段经济发展水平出发，合理规划、科学建设、适度消费，发展节能省地环保型建筑，形成具有中国特色的住房建设和消费模式。二是房地产业应重点发展面向广大群众的普通商品住房。政府要特别关心和帮助解决中低收入家庭住房问题。加大财税等政策支持，建立健全廉租房制度。改进和规范经济适用房制度。三是正确运用政府调控和市场机制两个手段，保持房地产投资合理规模，优化商品房供应结构，加强房价监管和调控，抑制房地产价格过快上涨，保持合理的价格水平。四是深入整顿和规范房地产市场秩序，强化房地产市场监管，依法惩治房地产开发、交易、中介等环节的违法违规行为。地方各级政府要对房地产市场的调控和监管切实负起责任。

　　总体上看，政府对房地产行业的作用持肯定的态度。除了重申前一段阶段的调控要点之外，“形成具有中国特点的住房建设和消费模式”指出了未来的政策发展方向。“保持房地产投资合理规模”的提法，表明了政府并不是一味地限制投资；当然，报告也特别强调了地方各级政府的责任，意味着未来“一到切”式的调控政策将越来越少。

　　从这几年的政策演变路径来看，总体是向着更加理性、更实事求是的方向发展。

　　我们认为，逐步建立并完善多层次的住房供应体系，以及与其相适应的财税体系将是这轮房地产调控的终点。如果与这个目的相比，当前的一些政策和规定仍体现出较强的短期色彩，这也意味着房地产政策的微调将长期持续。

　　《物权法》强化业主维权，物业税成为关注焦点3月16日，第十届全国人民代表大会第五次会议通过了《物权法》，并将从2007年10月起施行。这则法律所谓的物，包括不动产和动产，而所谓的所谓物权，是指权利人对特定的物享有直接支配和排他的权利，包括所有权、用益权和担保物权。

　　我们认为，在房地产领域，与现行规定相比这个法律的差别或者重点强调的内容主要包括两个方面：第一、对建设用地土地使用权到期之后的处理作了规定：“住宅建设用地使用期届满的，自动续期。非住宅建设用地使用权期间届满后的续期，依照法律规定办理；第二、对涉及到业主建筑物所有权区分不甚明确的领域，专门辟章予以明确规范。

　　对房地产行业的影响方面，概况起来，我们认为主要体现在两个方面：

　　第一、通过立法方式保障了私有财产权，这将使的业主的维权意识空前高涨。

　　对开发商而言，约束增强、违规成本加大，对经营尚不规范的开发商而言，应该是会受到一定的负面影响；第二、《物权法》的出台有助于理清一些基本的法律关系，对相关法规的进一步修改和颁布打下了基础。其中，各地现行的物业管理条例必然要符合新的规定，而做一些必要的修改。

　　除此以外，还有些观点认为，《物权法》的出台为开征物业税扫清了法律障碍。

　　虽然，我们基本上同意这个观点。但是，我们希望强调的是：第一、物业税作为国家税制改革的一个组成部分，早已酝酿多年；第二、从各国经验来看，物业税对调节社会贫富差距、稳定地方财政收入来源都有着重要的意义，因此其开征几乎是必然的，只是存在着推出时机和一些技术细节的问题。

　　对于物业税推出之后，不可避免地会增加购房者的使用成本。从国际惯例来看，税率大概在1%左右。不过，我们估计，考虑到当前中国老百姓的负担较重的现实，政府很有可能会对唯一住房、人均面积低于标准之下的家庭给予税收的减免。当然，拥有两套以上住房或大户型、高档住宅的富裕阶层而言，其对增加的税收成本未必敏感；真正影响大的还是介于两者之间的中产群体。

　　加息增加购房负担，仍未及收入累计增幅2007年3月17日，央行再次将存贷款利率上调27个基点。由于之前，2月份的通胀数据已经发布，市场对此已有预期。因此，当天股票市场又重演低开高走的一幕，地产股也借机反弹。

　　当然，与我们对前几次加息的影响分析结果一样，这次加息将使购房者的月供支出大约增加2%，影响并不大。但是，我们担心的是其累积效应和预期效应。

　　首先，从2004年10月的那次加息开始，五年以上的贷款利率已经从6.12%上调到了7.11%，差不多上调了一个百分点。当然，由于存在15%的下浮空间，实际影响较小；其次，加息的频率正在加大，在06年4月份到目前为止不到一年的时间内，央行已经三次上调利率，尤其是长期贷款利率；这无疑会增加市场对于进一步加息的预期，或许会对消费者的购房决定产生影响。

　　当然，对于当前的利率政策，我们仍然坚持两个大的判断：第一、无论是基准利率还是市场利率，都仍旧处于较低的水平，尚未回到中性水平；第二、以三年提高100个基点的加息速度，虽然可能使购房者的负担增加大约10%，但其可支配收入的累计增幅更高，差不多可以达到30%，所以负面的影响还不是太严重。

　　根据我们的测算，以当前的可支配收入增长速度来衡量，只要每年的房价涨幅不超过5%、利率上调幅度不超过54个基点，购房者的可负担能力仍旧可以维持。

　　业绩持续向好，上市公司展开融资竞赛2月份起，上市公司进入年报发布期。万科、金地、保利、招商地产等公司先后公布了年报。总体上看，上市公司的业绩达到或超出了市场的预期。主要的变化包括：

　　第一、收入和净利保持快速增长。我们统计的22家房地产上市公司的收入合计增长了45%、净利润增长了48%。其中，行业龙头万科的增速大幅领先，保利、招商、金融街、金地等一线地产股的业绩增长也很出色。

　　第二、受土地增值税清算的影响，利润率轻微下降。22家公司的净利润率比上年下降0.3个百分点，毛利率下降1个百分点。由于2月份起实行土地增值税按实清算，一些公司的主营税金大幅增加。根据我们的统计，22家公司的主营税金率从5.7%提高到8.4%,增加了2.7个百分点。这意味着，如果不考虑税收增加的因素，税前毛利率仍在上升。

　　第三、大多数公司提出了再融资计划，而且融资的金额越来越大。平均来看，上市公司的计划融资额大体上与其06年末的帐面净资产值相当。其中，提出了资产注入及重组型的公司以外，保利地产的资本扩张幅度最大。

　　业绩增长仍旧强劲，开发股优于收租股我们对房地产上市公司未来两年的业绩增长仍旧持乐观的看法，主要的理由在于：第一、2007年的房地产市场，我们判断仍旧是需求相当旺盛，因此我们并不担心销售会有大的问题，何况大多数公司的帐面预售款仍在增长；第二、各家公司今年的新开工面积和竣工面积有30%以上的增长；第三、全国房价逐年上涨带来的好处，还将继续体现到报表。

　　相比之下，我们比较关注的是新获取项目的回报率，这将影响到上市公司未来的业绩，以及能否为股东创造价值。从万科、保利、金地等公司披露的情况来看，内部收益率仍旧维持在12%-16%之间，应该说，这是一个相当不错的回报水平。我们要强调的是，公司真实的投资回报率（ROE）会更高，原因是：第一、随着多项目的运转，费用的增长会低于收入的增幅，从而体现规模效应；第二、当前的企业处于扩张期，部分净资产投入到新增的土地储备中，因此实际的ROE有所摊薄；第三、所得税率调整之后，大多数公司的税率将下降。

　　由于再投资回报率依然高于资金成本，我们看好开发股甚于收租股。其中，我们最为推荐的三家公司是万科、保利和中宝。此外，我们上调了栖霞建设的评级，原因是江苏房价走势好于预期；同时，由于股价上涨导致估值吸引力下降，我们调低了中华企业、中国国贸、浦东金桥和天房发展的评级。

　　作者：赵强 光大证券