水泥行业：良好开局预示着丰收年 推荐评级

　　2007年1-2月，水泥产量同比增长23.8%，增长率同比高出2.5个百分点；从水泥价格走势来看，尽管2月份主要品种水泥价格较去年12月有1%-2%的回调，但水泥价格同比则有4%-5%的涨幅；综合来看，水泥行业在新年初始运行良好。

　　水泥行业的景气度将持续向好..供求关系改善及煤价不具备上升动力支持水泥行业景气持续向好：首先，新建产能减少及落后产能淘汰导致水泥供给增速减缓，而国家对房地产调控思路的转变将增加对水泥的需求，综合来看，水泥行业的供求关系持续改善中；其次，随着煤炭供求关系日趋宽松，中长期角度来看，煤价已经没有上涨的动力。

　　集中度提高有望使得水泥行业的周期性逐渐减弱..从近三次的宏观调控对水泥行业的影响来看，水泥行业的周期性有减弱趋势，国家目前出台的各项政策都在引导水泥行业提高行业集中度，而国际水泥行业的发展经验表明，高集中度而带来的定价权是水泥企业发展的必由之路，我们认为大型水泥企业随着市场份额的提高而获得价格控制权，水泥行业的周期性也有望逐渐减弱。

　　维持水泥行业“推荐”评级，关注四类投资机会

　　维持水泥行业“推荐”评级，建议关注四类投资机会：⑴传统白马股，如海螺水泥、华新水泥及冀东水泥；⑵区域性龙头如祈连山、赛马实业；⑶资产注入预期强烈的个股如*ST春都、太行水泥；⑷收购兼并机会，尤其关注“海螺水泥”动向，如近期海螺水泥近期接触频繁的*ST江泥、尖峰集团等。

　　建议重点关注海螺水泥、祈连山、华新水泥、冀东水泥、*ST春都、*ST江泥。

　　回顾：新年伊始，水泥行业运行情况良好

　　水泥属于季节性较强的行业，一季度由于天气及春节因素的影响，水泥的量价环比有所萎缩属正常的现象。我们认为量价同比的情况更能说明水泥行业的景气走势，从同比指标来看，2007年1-2月，水泥产量同比增长23.8%，增长率同比高出2.5个百分点；从水泥价格走势来看，尽管2月份主要品种水泥价格较去年12月有1%-2%的回调，但水泥价格同比则有4%-5%的涨幅；综合来看，水泥行业在新年初始运行良好，符合我们在水泥行业07年年度策略里对行业走势的判断。

　　展望：供求关系改善及煤价不具备上升动力支持

　　水泥行业景气持续向好..新建产能减少及落后产能淘汰导致水泥供给增速减缓从新建产能的速度来看，2003-2005年投放的新型干法熟料产能分别为0.8亿、1.3亿和1亿吨，根据中国水泥协会的初步统计，2006年全国共投产新型干法水泥生产线77条，新增熟料产能8447.5万吨，同比下降17.22%。我们认为随着国家对新上水泥生产线审核的日益严格、大型水泥企业集团的形成以及水泥行业暴利时代的结束等诸多因素，未来水泥行业将不会出现象以往大规模资金涌入的情况，水泥新建产能有望保持比较合适的规模。

　　从落后产能淘汰的进程来看，尽管以往国家多个政策文件都提到要淘汰落后产能，但都还没有落实到细节处，今年2月18日，国家发改委发布了《关于做好淘汰落后水泥生产能力有关工作的通知》，明确了到2010年末期，全国要累计淘汰小水泥产能2.5亿吨，并把淘汰任务分解到各个省、市、自治区。

　　综合来看，随着水泥新建产能的减缓，落后产能淘汰落实到实处，我们认为未来水泥行业的供给增速将逐渐趋缓。

　　房地产调控思路的转变增加对水泥的需求

　　水泥需求与固定资产投资密切相关（如图3），07年1-2月固定资产投资增速为23.4%，仍然保持较高的增长速度，我们认为未来随着中部倔起、振兴东北、西部大开发，新农村建设等战略实施，未来固定资产投资增速仍有望保持较快的增长。

　　去年的宏观调控使得市场对水泥行业存在些许担忧，我们比较了近两轮宏观调控的实质、水泥行业的供求关系区别及水泥生产成本的不同走势，在多种场合明确提出了“宏观调控不改水泥行业景气继续回升”的观点，并得到了市场的验证。

　　尽管国家对房地产还是一如既往的调控，但今年以来，国家开始转变宏观调控思路，调控房地产将以“增加住宅有效供给为主导目标”，如果这样的话，未来小户型住房、廉租房及经济适用房的建设力度都将加大，反而增加对对泥的需求。

　　水泥行业的供求关系继续改善

　　根据我们对水泥行业供求关系的预测（如表2）可知，2006年以来水泥行业的供求关系明显得到改善，这也是2006年水泥行业持续复苏的关键上，而2007年的供求关系较2006年继续得到改善，预计2007年全国平均的产能利用率达到95.0%，水泥行业的供求关系持续改善，行业供求关系的改善支持水泥行业景气度的持续向好。

　　煤炭价格已经不具备上涨动力

　　煤炭、电力在水泥生产成本中占据主导，分别占成本40%、30%左右。由于电价受国家主导，即使出现电价上调的情况，小幅上调对生产成本的影响也很小；随着煤炭新建产能的逐渐投放，煤炭行业的供求关系日趋宽松，煤价已经完全没有上涨的动力，对于去年四季度煤炭价格的小幅上扬，我们认为是由于冬储及季节性因素，目前来看随着运输瓶颈缓解及水力发电量的增长，终端的煤炭价格已经开始呈现疲软走势。

　　集中度提高有望使得水泥行业的周期性逐渐减弱自1987年以来，水泥行业经过了两轮景气周期，两次景气高峰分别出现在1993年和2004年，导致两次水泥行景气下挫的主要原因都是由于产能的快速扩张及宏观调控对需求的压缩双重因素导致供求关系的失衡（如表2）。

　　从近三次宏观调控对对水泥行业的影响来看，水泥行业的景气周期有减弱趋势，尤其是2006年的宏观调控基本不对水泥行业造成影响，这其中最为关键的就是宏观调控时水泥行业的供求关系不同所致，但我们深入分析，还有两方面的原因值得关注：一方面政府在计划经济向市场经济转变过程中，逐渐积累了执政经验，对经济过热发现早且调控政策实施得当；另一方面，近年来行业集中度持续提高，大水泥企业集团已经逐渐形成，水泥行业进入相对规范的发展阶段。

　　目前国家出台的各项政策如《水泥工业产业发展政策》、《国家重点支持结构调整的60户大型水泥企业（集团）名单》、《关于做好淘汰落后水泥生产能力有关工作的通知》等，都在引导水泥行业提高行业集中度，而国际水泥业发展经验表明，高集中度而带来的定价权是水泥企业发展的必由之路，我们认为大型水泥企业随着市场份额的提高而获得价格控制权，水泥行业的周期性也有望逐渐减弱。

　　维持水泥行业“推荐”评级，建议关注四类投资机会新年伊始，水泥行业运行情况良好，在供求关系持续好转及煤炭价格不具备上涨压力的背景下，我们认为水泥行业的景气将持续向好，维持水泥行业“推荐”评级。建议关注四类投资机会：

　　⑴传统白马股：传统白马股如海螺水泥、华新水泥及冀东水泥，2007的业绩增长都将在50%以上，股价具备明显的业绩支撑，我们认为其下一阶段将会继续得到市场追捧的热点。

　　⑵区域性龙头（黑马股）：行业复苏的受益者从一、二线公司蔓延到三线公司，其中市场控制力强的公司如祈连山、赛马实业将从中受益。

　　⑶资产注入预期强烈的个股：我们认为*ST春都、太行水泥比较值得关注。

　　⑷收购兼并机会，尤其关注“海螺水泥”动向。在水泥行业持续复苏的背景下，目前水泥行业的并购成本日益提高，国家也不鼓励国际实业资本进入中国水泥市场，其它水泥企业目前资产负债率都比较高，自身的资金仅能满足内涵式扩张，而海螺水泥作为具有充沛现金流的企业，其动向值得我们关注，如近期接触频繁的*ST江泥、尖峰集团等。

　　2007年二季度水泥行业个股推荐

　　作者：王金祥 兴业证券