国元证券：鄂武商A 股价基本反映业绩向好预期

　　鄂武商百货门店情况

　　鄂武商目前的百货门店简况如下：

　　公司自有的商业房产面积达到20余万平方米，新武汉商场建成后，总经营面积将达到30余万平方米。新武汉商场在老商场旧址上兴建，亦与武汉广场相连通，计划引进顶级品牌，形成武商商圈的聚集效应。

　　2006年前三季度，实现百货销售收入18亿元，毛利3.5亿元。从武商在武汉百货的领导地位以及较大的经营面积来看，收入还有增长的潜力。未来新武汉商场的奢侈品经营能否成功，值得关注。

　　量贩大卖场形成规模

　　武商量贩大卖场经过4年的发展，门店达到32家，进入盈利快速增长的阶段。2006年中期，武商量贩销售收入9.3亿元，同比下降4%，但净利润2120万元，接近于2005年全年2246万元的水平。超市收入占公司总收入23亿元的40%，且比例还在提升。

　　武商量贩的业态与武汉中百仓储超市相当。二者2005年经营业绩的简要比较如下

　　从单店平均销售和盈利指标看，武汉中百的经营效益略高一筹。（武汉中百2006年市内门店利润增长74%，市外门店利润增长了1.25倍。）武商量贩2006年展店3个，计划未来每年在省内开8-10家，随规模的扩大，效益还有提升的空间。

　　武汉广场租金纠纷有转机

　　2007年以前，武汉广场由鄂武商和香港德信的合资公司租赁经营，自2006年租赁10年，年租金6500万元，合每平米每日2.42元，在目前的市况下明显偏低。根据大流通股东去年在股改时的意见，合理租金应为2.17亿元，合每平米每日8元。虽然此方案没有得到通过，但2007年1月，公司以香港合资方拖欠租金为由向法院起诉要求解除租赁合同，收回武汉广场自主经营。

　　武汉广场2005年的经营净利润9500万元，租金纠纷不会影响实际经营。我们估计如果公司此举（收回经营）成功，公司自主经营获得的利润将比原来机制下增厚0.62-0.75亿元（原武汉广场少数股东损益2005年近4000万元），折合每股0.12-0.15元。

　　历史遗留问题逐步解决

　　2004年以前，鄂武商在“长江娱乐”等房地产项目上的投资失误导致负债沉重，资金紧张。新班子通过股权转让、资产减值准备，清理历史遗留包袱，2006年坏帐机长期投资准备基本提取完毕。2005年管理费用4.52亿元，费用率10.8%。我们预计2006年数额仍较高，近5亿元，但2007年以后应可降低到4.5亿元附近。2005年8200万元固定资产减值准备，2006年以后将大幅减少。

　　公司发展规划

　　2007年3月21日，鄂武商、武汉中百、武汉中商、公告，控股股东武汉国资经营公司以其持有三家上市公司股权出资，联合武汉经济发展投资公司设立武汉商联股份有限公司，武商联将成为三家上市公司的第一大股东。武商联成立后，对鄂武商的控制程度和资产业务整合计划、武商量贩是否并入中百仓储，我们不得而知，但我们认为武商仍会在百货、购物中心方面继续发展。

　　武汉市的百货、超市竞争日益激烈。武商有计划在京汉大道-中山大道附近储备51亩商业用地，用于远期发展酒店、主题公园和购物中心等商业设施。就近期的资本开支而言，我们认为量贩店的年投资额在1亿元左右，新武汉商场已经基本完成2.7亿元的投资，开办费用1000万元左右，因此公司短期内的资金压力并不大。

　　财务预测

　　公司今年业绩增长点主要是武汉广场和量贩超市。但武汉广场问题如何解决尚不确定，我们假定07-08年香港合资方仍占有49%的经营利益。

　　公司营业额比较大，主营利润率的变化以及费用控制情况不确定，使利润波动区间加大，从经营历史情况看，尚不能对利润预测过分乐观。业绩基数低，有大幅度改善的可能性，但我们不能十分肯定。

　　我们预测2007年公司业绩为：销售收入50亿元，净利润1亿元，每股收益0.2元。

　　投资建议

　　随着市场整体估值水平的提升，商业股的平均PE水平已经上升到30-40倍。我们按照40倍的07PE和30倍的08PE，得到股票的相对估值区间8-11.7元。

　　按照07-08年年销售额，市销率PS为1倍计算，股票的相对估值区间9.9-11元。

　　上述估值尚未反映公司收回武汉广场自己经营带来的业绩提升，按照最少增厚2000万元计算，也有0.04元的每股收益增厚，因此我们将鄂武商的短期和中期目标价调整为12.2元和12.9元。

　　目前的股价为12.55元，基本反映了业绩向好的预期。我们的投资建议为“持有”。将来若公司的量贩超市进入武汉中百，而没有优质百货资产注入，则会损害公司价值。建议跟踪公司季度经营情况，做进一步判断。

　　作者：陈德义 国元证券