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国元证券:科华生物 公司是诊断试剂行业的翘楚

  投资要点:

  1、国外诊断试剂行业规模与医药行业规模之比为4:100,我国为1:100,国外诊断试剂行业增速明显高于医药行业增速,而我国10-15%的增速略低于行业整体增速,其主要原因是:我国医疗体制的不健全,多年来市场化导向,以至全民医保低覆盖,医疗、检测市场发育深度不够;

  2、公司是国内生物诊断试剂龙头企业,在肝炎等传染病免疫诊断试剂领域多年保持行业第一,已经形成了生化、免疫、核酸、检测配套仪器的全方位的业务结构,出色的研发能力保证公司始终走在行业前列;

  3、从诊断试剂近三年增幅看,保持在10-15%,基本反映了行业增长水平。

06年公司收入增幅12.8%,但净利润增幅达到32%,净利润增长高于收入增幅是因为05年四季度收购子公司上海实业科华生物46.7%股权,少数股东权益减少相应增加利润所至;

  4、06年公司核酸研发平台搭建完毕,公司的研发实力得到进一步延伸。受益于医改市场容量结构性扩大预期,公司有望进入新一轮加速增长周期,在巩固既有的免疫诊断试剂优势外,公司有望在生化、核酸以及试剂配套仪器方面全面进入成长期;

  5、预计07、08年EPS分别伪.66、0.84元,增幅达到24.5%、27.3%,给予07年45倍PE,,公司合理估值在为29.7元,折合08年35倍PE,E主要的投资风险来医改慢于预期,以至利润增长低于预期;

  一、公司在诊断试剂行业具有突出竞争优势

  1.1诊断试剂行业

  国内临床诊断试剂的规模大约为30-40亿元规模,其中临床生化占30%,免疫产品25%,血液产品8%~10%,尿液分析产品3%~5%,微生物产品2%~3%,这一结构与全球诊断试剂产品结构基本相当。

  全球诊断试剂市场规模为200亿美元,相当于药品市场规模的4%,明显快于医药行业3-5%增长率,而我国约30-40亿的市场容量仅占医药市场规模不足1%,诊断试剂行业增速仅为15%,略低于医药行业增长率,造成差异的主要原因在于:我国原有医疗体制下,政府医疗投入比重较低,普通百姓尤其是农民和城镇低保人员疾病就诊率偏低;另外全民健康意识不强,体检率远低于发达国家水平。2007-2010年将是我国新型医疗卫生体系建设投入期,政府每年将投入1200亿元推动基础医疗体系的构建,随着我国农村合作医疗制度的推进和城镇医保范围的逐步扩大,健康检查需求将得到激发,拉动诊断试剂行业市场容量扩大,行业将进入快速增长期,且有望高于药品市场增速,不考虑价格因素,未来三年行业复合增长率可望超过20%。

  1.2公司的核心竞争优势

  公司是诊断试剂行业的龙头企业,产品线涉及生化、免疫、核酸检测试剂以及配套仪器,特别在体外免疫诊断试剂领域具有明显竞争优势,其中乙肝表抗、丙肝抗体以及艾滋病抗体诊断试剂多年行业第一,乙肝表抗、丙肝抗体市场占有率分别达到31%、28%,艾滋病抗体试剂获得克林顿基金供货资格。

  公司拥有原料核心技术,相对其它试剂企业外购原料而言,产品稳定性具有优势,同时生产成本低于同行业10%左右;公司具有出色的研发实力,目前拥有118个生产批文,每年都有若干个新产品上市。公司“系列化、一体化“的研究战略已经全面启动,除了在传染病(肝炎)免疫诊断领域保持行业领导地位外,开始向其他常见疾病的诊断项目领域延伸。

  05-06年利用募集资金搭建完成PCR技术研发平台,依托酶促化学发光法技术、干化学技术和核酸技术平台,逐步介入开发肿瘤、激素、心血管、呼吸道、血筛检测领域;另外,在自产诊断仪器方面,公司的实力正在不断提升,从引入期逐渐进入成长期,继2005年ST-360型半自动酶标仪获得CE认证后,2006年,ST-36W型半自动洗饭机又获得CE认证,此两项产品将有望进军欧盟市场。

  二、诊断试剂增幅与行业增幅基本相当

  05年收入增幅提高主要是代理仪器大幅增长,从近三年公司的诊断试剂收入增幅看,基本保持在10-15%左右,与行业增长水平相当,06年公司实现主营业务收入33912万元,同比增长12.83%;实现主营业务利润19137万元,同比增长15.73%;实现净利润7457万元,同比增长32.16%,净利润增长快于主营收入增长,主要是由于2005年9月收购子公司上海实业科华的46.7%的股权,上海实业科华成为全资子公司,减少少数股东权益1000多万,相应新增1000多万净利润。

  诊断试剂:

  诊断试剂收入的67%的来自传染病免疫诊断试剂,毛利率稳定在70%以上,近三年保持小幅走高态势,我们认为:一方面,得益于公司在肝炎诊断领域的强势品牌效应;另一方面,诊断试剂具有自己的属性,不象药品需要频繁的使用,且终端零售价差远远高于出厂价差,因此医院、体检中心以及血站等终端客户对价格不敏感,对科华这样品牌老说,行业竞争以及医药行业的降价主要表现为被终端所消化。

  诊断仪器:

  仪器销售目前以代理为主,但自产仪器比重逐渐提高,并逐渐从半自动化监测仪器向试剂仪器一体化方向发展,06年新增实时荧光定量PCR仪、DP-2000型核酸提取仪,L-3180型半自动生化分析仪,自产仪器从05年从导入期进入06年的高速成长期,06年自产仪器实现46.9%增长,增长势头已经初见端倪。

  三、未来几年将进入新一轮加速增长周期

  06年PCR平台搭建完毕,依托强大的研发平台,公司生化、免疫、核酸的研发平台日益成熟。

  高毛利的核酸试剂大幅增长:

  06年核酸诊断试剂平台搭建完成,05年公司的乙肝、丙肝等核酸定性、定量检测试剂在全国绝大多数地区实现销售300多万,产品的良好性能得到市场认可,06年增长到800多万,同比增长167%,核酸除临床诊断外向血筛市场迈进。我们认为,核酸虽然是个小市场,但业内资源十分集中,公司主要面对的竞争对手是达安基因、深圳匹基,未来几年内有望实现三足鼎立的态势,预计核酸诊断试剂有望实现100%以上的增长;

  仪器与诊断试剂协同增长

  目前,三级医院的监测仪器主要来自国外进口,仪器与试剂的配套使用是国际营销惯例,为此,我国每年都必须向仪器进口方购买配套诊断试剂。随着公司仪器向高、精、尖一体化的方向发展,试剂-仪器的配套封闭式产品将逐渐取代进口,我们看好检测仪器的增长空间,不仅因为符合国家有关装备制造的产业扶植政策,而且因为在这一国内落后的行业发展空间巨大,为什么深圳迈瑞每年的规模增长都保持50%以上?足见该行业所蕴藏的机遇。

  受益新医改的市场结构性扩大

  在保证免疫试剂的竞争优势外,公司加强了低端蛋白类生化检测试剂研发。国家在未来5年内将构建基础医疗体系,医保覆盖率最终达到100%,据06年上半年来自发改委的统计,全国已有1451县开展了新农合试点,占全国总数的50.7%,仍有一半的地区没有任何医疗保障,随着新型农村合作医疗以及城市社区基础医疗体系的构建进展,诊疗市场的容量将得到扩大,未来5年内增长率将有望超过整个医药行业的增速。

  六、投资风险与估值

  投资风险:07、08的增长很大程度受益于医改,如果出现医改慢于预期,公司业绩增长将低于预期。

  投资建议:生物医药同行业估值水平在40-50之间,作为诊断试剂的龙头企业,给予45-50Xpe,07年合理价格区间为29.7-33元,折合08年PE35倍左右,07年解禁的小非基本已经抛售完毕,且公司07年推出每10股派2.5元(含税)送2转3的优厚分配方案,建议买入。

  作者:刘斌 国元证券

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