华鲁恒升一体化优势明显

    联合证券潘波

    2006年华鲁恒升(600426)主营收入、净利润分别提高33.63%、33.1%,保持快速增长。2006年每股收益(EPS)为0.707元,与我们预测的0.715元基本吻合。

    DMF盈利能力回升

    由于大氮肥项目、DMF(二甲基甲酰胺)等装置逐步投产,公司主要产品收入均有较大幅度增加。2006年尿素、DMF 和三甲胺收入同比增加38%、46%和26%。化肥、化工业务均衡发展。

    2006年下半年,国内DMF复苏,价格走出低谷。华鲁恒升DMF毛利率也逐季上升,重新回到20%以上,全年毛利率达22.7%,与2005 年相比提高7.7%,加之收入增长46%,对2006 年业绩贡献较大。

    尿素保持平稳增长

    尿素保持平稳增长,近几年收入年均增加30%左右,毛利率也维持在20%附近。不过2006年季度毛利率波动明显加剧,前两个季度毛利率24%左右,3 季度16.64%,四季度进一步降低到10.56%。我们认为主要原因有：

    一方面,季度间出厂价波动：上半年尿素消费旺季,出厂价从1600元/吨提高到1800元/吨以上,下半年出厂价一度下跌到1450 元/吨,年底也不过回升到1600元左右,因此3、4季度尿素毛利率低于上半年。

    另一方面,四季度主动降低尿素产量。公司尿素产量从上半年月产5 万多吨,四季度降低到4 万吨以下,单位产量固定资产折旧费用增加,毛利率降低。公司“柔性化”生产能有效利用产品周期波动,避免尿素低谷降低盈利能力、增加存货、销售等运营压力,并充分享受DMF景气周期。

    运营管理依然高效

    资产管理的高效率得到维持,应收账款依然为零,存货周转天数和营业周期都降低到40 天以下。

    2006年管理费用率和2005年持平,营业费用率和财务费用率提高0.26%和0.3%,后者主要是受融资结构影响。期间费用率4.42%,有所增加,但仍属行业最低水平。

    20万吨甲醇顺利投产

    新建项目方面,20万吨甲醇顺利投产,DMF 生产瓶颈解除,产能顺利释放,出口量也放大到月1000 吨以上,估计明年出口量2万吨以上,其低成本优势足以保证国际竞争力。估计1 季度DMF 产量3.8万吨、出厂价5800元/吨(税后),收入2.2 亿,毛利率23%,毛利5000 万,同比增加3100 万,扣税后2000万。

    年初投产两台水煤浆气化炉

    2007年初,公司投产两台水煤浆气化炉,日投煤量分别为750和1500吨,加上前期成功投产的3 台日投煤750 吨气化炉,气化单元目前拥有了5 台水煤浆气化炉,“四开一备”的正常生产水平可以达到日投煤3800 吨。

    1500吨水煤浆气化炉单台规模已经达到柳化股份正在试生产的壳牌气化炉,目前正处于调试阶段。华鲁恒升在水煤浆气化技术方面有着长期的成功实践和较强的技术力量,装置的调产周期和风险远低于壳牌装置,估计第二季度生产将逐步正常。

    通过规模放大和技术积累,华鲁恒升气化成本将不断降低,煤化工产业链扩产非常平滑。随着醋酸项目的投产,产业链也将更加丰富,一体化优势更加明显。

    因此,不应该把公司看作一家传统的氮肥企业,更不适合从原料和产品的周期波动来判断投资机会。华鲁恒升在2001年行业低谷一样能获取20%的尿素毛利率,这几年尿素价格并无明显上涨,煤炭价格一直居高不下,公司苦练内功,掌握先进的水煤浆气化技术,上游成本节约明显,尿素毛利率持续提升,内生性的成本控制能力才是主导。伴随气化规模的放大和技术的成熟,气化成本将随经验曲线不断降低。