抑制过度投机 建立分离转债权证创设机制

　　中信证券权证研究小组

　　作为金融创新，分离可转债权证是从可转债中分离出来可交易的权证。自去年年底马钢权证上市以来，已有包括钢钒权证、中化权证和云化权证等4只分离可转债权证挂牌交易，在两市权证中形成了独立的板块。

　　目前，分离可转债权证的溢价水平大大高于认购权证的平均溢价水平。前者近4个月平均溢价水平为13.9%-36.6%，而后者平均溢价水平为4.0%-15.1%，暂时缺乏券商创设机制是高溢价的主要原因之一。

　　我们建议尽快建立分离可转债权证的创设机制，主要观点如下：

　　建立分离可转债权证的创设机制，抑制过度投机，保护理性投资者的利益

　　随着股改权证的相继到期，权证供求可能出现失衡。引入分离可转债权证的创设机制，可减少权证市场被操纵的可能性，增强市场的稳定，抑制过度投机，保持政策的延续性，避免因缺乏创设机制导致投机资金卷土重来。

　　保留创设机制，可以继续演练权证的发行和营运机制。香港市场已经推出A50为标的的备兑权证。面对境外投行的步步紧逼，境内券商要做好充分的准备，理论研究固不可少，但终归是纸上谈兵，而创设机制可以为券商提供很好的演练权证营运的实战场所，也能帮助监管机构在权证运营中发现潜在问题。

　　创设制度有利于保护中小投资者和理性投资者的整体利益。权证价值不受供给关系影响，是否存在创设机制并不会改变权证的真实价值。权证有最后清算日（即到期日），严重偏离真实价值的状态不可能长期存在，在到期日其价格必然回归内在价值。非理性的巨幅波动中，跟风操作的中小投资者往往易遭受巨大损失。创设机制可以适当减少价格的非正常波动，当权证价格过高时，创设机制可以有效增加权证供应量，平抑过高的权证价格；定价偏差消除后，创设人可以从二级市场购回权证并注销。

　　权证创设机制可以保护理性投资者的整体利益。理性投资者基于对正股的判断，通过权证交易获取杠杆收益，或者是作为风险控制的工具，而非盲目地跟风炒作。严重高估的权证，将增加理性投资者的成本，甚至将理性投资者排除在权证市场之外。例如，若认沽权证严重高估，则希望通过购买认沽权证规避下跌风险的投资者不会进入权证市场；若认购权证价格偏高，则看好正股的理性投资者，或者只能去买正股，或者需要付出更高的代价去购买认购权证。相对合理的价格，利于保护理性投资者的整体利益，恢复权证市场本来的功能。

　　创设分离可转债权证是创设机制的自然延伸

　　权证是发行人与持有人之间的一种契约关系，持有人有权在某一约定时期或约定时间段内，以约定价格向权证发行人购买或出售一定数量的资产（如股票）或权利。那么，无论权证持有人持有上市公司发行的分离交易可转债权证，还是持有证券公司所发行的创设权证，所拥有的权利均是在约定时期以约定价格向权证发行人（可以为上市公司，也可以为证券公司）购买一定数量的资产，对权证持有人来说没有任何区别，因而上市公司发行的权证和证券公司创设的权证是同种契约。

　　按照《上海证券交易所权证管理暂行办法》第二十九条规定，已上市交易的权证，合格机构可创设同种权证。结合已有的权证创设机制，创设分离可转债权证，是权证创设制度的自然延伸。

　　创设分离可转债权证不会影响上市公司的融资需求

　　从理论上来讲，权证具有行权价值的时候，持有人均会行权，权证不具有行权价值的时候，持有人均不会行权，因此，是否存在创设机制并不影响上市公司的融资需求。

　　在实际行权过程中，可能会出现少量的不应行权而误行权，或者应行权而忘记行权的特殊情况。因此，建议在行权顺序上，上市公司排在首位，首先满足其融资需求；然后才是创设权证的行权，这样就彻底避免了对上市公司融资需求的影响。

　　总体而言，创设作为一种套利均衡机制，无论对于股改权证（备兑）还是分离交易可转债权证，其发挥作用的机理和形式并无区别，在国内市场的积极作用也是非常明显的。分离交易可转债权证是非常有意义的金融产品创新，但有必要在相应制度上加以完善，包括引入创设机制。(中信证券)