电力行业：关注整合的龙头企业 推荐5只股

　　要点：

　　·产业政策致力电力行业可持续的生态环境，节能降耗取得进展。需求强劲和装机趋缓有助行业景气度驶出谷底，不同省份供需形势有所差异，过剩和紧张的现象将同时存在。利用率止跌企稳，成为景气趋升的先行指标。

　　·煤炭市场将呈现供需大体平衡局面，二季度国内煤炭价格总体上仍将保持适度上扬趋势，不同地区、不同煤种价格不同。我们认为第三次煤电联动在发改委分省测算后，执行的可能性还是较大，但时机和升幅可能逊色于去年平均水平，有可能延长电力行业的景气谷底蛰伏期。

　　·二季度开始至08年电力行业进入整合密集期，一则可以发挥协同效应，二则促成整体优胜劣汰的格局，有助电力蓝筹发挥规模效应。

　　·决定估值水平的两个关键因素：股权风险溢价与预期增长率，正在逐步发生深刻调整，行业整合带来的协同效应将提高上市公司的盈利水平，增强内生可持续增长能力，并最终对上市公司定价水平形成支撑。从电力行业PEG来看，我国电力行业存在一定程度的估值相对偏低问题。此外，股指期货和能源型基金也是有助价值重估的动因。

　　·来水情况不理想、煤价难以回落是影响电力行业的两个负面因素，此外部分投资者对资产注入传闻的盲从和非理性预期使得部分股价透支了内在价值的提升，所以需理性看待资产注入和整体上市真实性和确定性。

　　·我们认为电力龙头企业先于整个行业驶入景气拐点的可能性较大，二季度是建仓的较好时机之一。因此给予行业推荐的投资评级，投资策略重点把握两方面：1）重点关注行业整合的龙头公司；2）把握“时间差”提供的建仓良机。建议关注长江电力、华能国际、国电电力、国投电力、金山股份等。2007年一季度电力板块在二级市场上整体表现落后于大盘，我们认为，随着煤电联动的落实、行业景气度的回暖，电力板块在平静的背后必然蕴育着业绩成长和价值重估的震撼春雷。

　　1．需求强劲和装机趋缓有助行业景气度驶出谷底1．1两大引擎催生强劲的需求环境07年1-2月，全国发电量4479.66亿千瓦时，较去年同期增长16.6%1，以国网数据为例，07年1月，国家电网统调发电量1942.98亿千瓦时，同比增长27.67%，2月国网统调发电量1429.24亿千瓦时，同比增长4.51%。全国用电量大幅增长近20％。我们认为原因在于，第一，高耗能行业持续推进是发电量继续高速增长最为直接的推动力（如图1）。目前重工业用电是轻工业用电的近四倍，增速是轻工业的近两倍。因此我们认为在产业结构升级中，重工业化的持续推进是推动2007年用电量持续增长的最重要原因，部分省份重工业用电量在全部用电量中的比重甚至超过80％。从行业看，冶金、采矿业、建筑等高耗能行业增长较快，高达50％左右，而有关节能降耗的调控措施目前可能还没有完全到位。预计十一五期间，工业企业增加值仍将保持在15%-20%左右的增长。同时，我国资源能源价格偏低，也导致国际高耗能、高污染的低产能大量转向中国，从而带动电力需求激增。第二，城镇化的高速发展也是主要原因。我国城乡居民用电07年二季度将保持快速增长，随着家电保有量和城市化率的加快，用电量也逐步盘升，增速位居用电结构中仅次于工业用电的动因，尤其二季度面临迎峰度夏，空调冰箱等普及型家电耗电量增加将带动需求增长。且对比国际个人用电平均水平（如图2），我国还有很大空间，预计城乡居民用电增长对全国电力增长的推动作用将不断增强。我们通过实证分析了中国1978——2006年间经济增长对电力行业的带动程度，发现在显著性水平5%下，经济增长及电力消费之间存在显著性协整关系和两变量间双向Granger因果关系2，测算得：07年全社会用电量达到31800亿千瓦时，电力需求增长约12.5%左右，电力消费对经济增长的弹性系数1.28，这样的电力发展速度才能够支撑2020年完成中国GDP翻两番的目标和维持近年来GDP10％左右的增速。

　　1．2产业政策致力可持续的生态环境1.2.1四大基调奏响节能降耗主旋律近期出台的主要相关政策如下:随着产业政策的实施，电力行业节能降耗取得持续进展，预计07年全国耗煤率预计为332-340克/千瓦时，同比降低约8％。预计水、火电占总容量的比例同比会相对下降2个百分点左右，但风、核电领域不论是发电装机容量还是发电量增长均较为显著，电源结构逐步朝清洁可再生化发展。2007-2010年将关闭超过5000万KW燃煤小机组，2007年关停1000万KW，火电设备利用小时数同比降低7.0%，但核、风电设备利用小时数同比会有所增加（如图4）。1.2.2积极扶持新能源成长亮点在现有能源和资源边界的约束下，发展新能源有助于解决经济可持续发展瓶颈问题，07年孕育着广阔发展前景。依据《可再生能源法》和《电力法》等有关法律法规，国家近期相继出台了《可再生能源发电有关管理规定》、《可再生能源发电价格与费用分摊管理试行办法》和《关于可再生能源发展专项资金暂行管理办法》，明确了发电企业和电网企业的责任和义务，给出了生物质发电的电价政策和有关鼓励措施。根据国家对可再生能源发电的一系列优惠政策，秸秆发电厂所发电量由电网全额收购；上网电价经当地省政府价格主管部门按现行电价政策提出上报国家发展和改革委员会核批后，一般在0.50～0.60元左右；进口设备的关税和进口环节增值税全免，同时各地方省市还因地制宜地制定了其它补贴政策。这些政策的出台为秸秆发电在农村的推广利用提供了有力的保障。激发了投资主体进入生物发电的积极性。我们预计07年二季度至下半年风能、太阳能、地源热泵光伏发电、秸秆成型、秸秆发电等可再生能源领域，将陆续出台财税扶持政策。

　　根据世界电力发展规律并结合中国的资源和技术供应情况，2007-2015年电源结构的规划目标如下图6（规划装机总容量9.5亿kW、总发电量4.3万亿kWh）1.3总装机增速回落，呈“n”形趋势”06年全国投产新机组投产高峰已过，趋势回落呈“n”形趋势，预计07-10年新增装机总计分别为9000、8000、6500、6500万千瓦（如图7）：1.4利用率降速趋缓,供求基本平稳随着大批电源项目的相继建成投产，07年电力供需形势进一步缓和，系统拉闸限电条次同比分别下降，发电设备利用小时数有所回落，但降速趋缓。07年1-2月全国发电设备累计平均利用小时数为774小时，其中水电359小时，火电864小时，同比分别下降了1小时、49小时。预计2007年全国发电设备利用小时数将降至4900-5000小时，下降约220-300小时（其中水电设备利用小时数保持稳定，火电设备利用小时数降幅较大），降幅约为4.2-6.1%；但是全社会用电量增长11%-12.5%；需求增速的持续为机组利用率下降趋势扭转奠定必要条件，有望止跌企稳，考虑到关停小火电加速，可一定程度上抵消不利影响。

　　从地区情况看，宁夏、山西、河北、辽宁、天津、内蒙古、山东、广东、重庆、黑龙江等省发电设备平均利用小时高于全国平均水平，这些省份大都集中在东北、华北、华东以及广东等供需形势相对比较紧张的地区。

　　发电设备利用小时数同比增加的省份可能出现在辽宁、黑龙江、江西、重庆、贵州、青海（如图9），在这些省份中，辽宁、黑龙江的重工业增速强势及东北地区新装机增加相对较少是造成利用小时数上升的主要影响因素。发电设备利用小时数同比减少较多的省份主要集中在华北、华东和西北地区，主要由于华北地区的北京、天津、河北、内蒙、上海、江苏和安徽等电力装机容量近期增加较多，电力消费能力暂没有大幅度提高。从电源结构看，水电设备二季度全国大部分地区来水情况相对去年较好，水库蓄水比较充足，水电出力比较理想，主要水电大省中，福建、青海、湖北、湖南、四川水电设备利用小时数略有上升；火电设备总体上，除了辽宁、黑龙江、湖北、广西、重庆等省区外，其它省区的火电设备平均利用小时均有不同程度的下降。下降较多的地区主要集中在华北的内蒙、华东和西北区域，这是因为这些地区装机增长过快、水电出力增加共同作用的结果。

　　综上，高于预期的装机容量增长率可能被超过预期的电力消费增长以及提升发电效率政策的影响所抵消，下滑速度将显著放缓，这将成为电力行业这一轮景气趋升的重要先行指标；08年利用率有望进入一个持续的、缓慢的上升周期。存量扩容压力未改长期利用率回升趋势，随着“上大压小”的推进，电力龙头企业将从利用率的上升中受益，短期内股价波动为长期投资者提供了良好的介入机会。

　　2两个价格影响行业盈利新格局2.1电煤价格适度上扬，供求结构性不均衡2007年煤炭市场将呈现供需大体平衡局面，考虑到煤炭需求季节性变化、煤炭运输能力仍显偏紧、运行成本增加等因素影响，我们预测二季度国内煤炭价格总体上仍将保持适度上扬趋势，不同地区、不同煤种价格不同，供给过剩和紧张的现象将同时存在。

　　从季节来看，一季度因受春节因素影响，一些煤矿尤其是小煤矿开工不足，导致煤炭产量将有所减少，而煤炭需求正处于季节性消费旺季，加之煤炭铁路运输受春运因素影响，铁路运力略显偏紧，预计煤炭价格将呈小幅上涨的走势；二季度生活用煤数量相对减少，而煤炭产量和铁路、水路运力明显增加，加之水力发电供给较去年充足，因而煤炭需求偏松，煤炭价格将难有较大涨幅。从煤种来看，优质动力煤以及强粘结性炼焦精煤供给偏紧，低质煤炭供大于求。一季度冬季动力煤需求高峰已过，各地由于发电量下降和节前储备问题，使很多电厂的库存电煤都下降到警戒线水平以下，虽然港口库存较2006年底上升120万吨左右，但上游煤矿库存较去年12月份下降幅度更大，达到610万吨左右；从地域来看，沿海煤价回落而内地煤价高企。首先一季度沿海地区动力煤价格经历了1月上旬10－15元/吨的快速上扬之后，到目前为止，秦皇岛煤炭价格较1月上旬总共向下调整了20元/吨左右。上海、宁波和广州的煤炭运价由去年12月末今年1月初回落5－10元/吨。然而，内地煤价依旧高位运行，坑口价格基本保持稳定。07年2月数据表明，全国煤矿库存环比情况均有不同程度的下降，重点港口如青岛港、日照港、连云港、锦州港、黄骅港等港口煤炭库存环比、同比情况均有所减少（见表4）。同时运力方面，尽管铁路运输新增几千万吨的运力，但仍然不能完全满足全国煤炭流通对铁路运输的需求。根据国家发改委要求，2007年安排的跨省区煤炭铁路运输总量调控目标是7.38亿吨，其中电煤5.31亿吨，而实际上2007年全国煤炭流通对铁路煤炭运输的需求达到14亿吨左右，两者之间差距较大。尤其是中西部地区，除大秦线、侯月线之外的线路煤炭运输能力运输均已经饱和，新增运力有限，煤炭供应将偏紧。但是我们不排除短期内由于煤价、电价调整的时间差以及电价调整的相对刚性使得下半年电企的毛利相对高于上半年，电企全年毛利仍有一定上升空间。

　　2.2煤电联动推出时机、电价升幅可能逊色于去年从2006年的情况来看，在很大程度上缓解了利用小时数的下降，煤电联动机制的存在很大程度上降低了成本变动风险。07年煤价同比上涨8-10%，据悉二季度将执行第三次煤电联动。但是根据《电力行业2006年运行分析及2007年趋势预测》，数据显示2006年电力行业在煤炭涨价的情况下仍实现利润增长43%，同时煤炭企业实现利润同比增长25.3%，增幅回落53.5个百分点，所以第三次煤电联动的推出可能不如预期顺利，这有可能将延长电力行业的景气谷底蛰伏期，我们认为2007年上半年的煤炭价格走势和物价指数，将决定煤电联动政策能否实施，三次煤电联动在发改委对相关数据进行分省测算后，执行的可能性还是比较大，只是时机和升幅可能逊色于去年平均水平，预计此次上网电价上调幅度在0.012-0.015，据测算电价调整每1分钱，可提升全年行业毛利率超过1个百分点，因此，08年行业综合业绩增速有望超过20%，优势公司业绩增速会达到30%。假设达到上调1分情况下，对EPS影响程度较大的有国投电力、国电电力、大唐发电、深能源、华能国际等。

　　3行业整合带来协同效应和价值提升3．1行业整合发挥协同效应、促成优胜劣汰在中央大力支持直接融资，包括大型企业IPO和集团整体上市的背景下，电力集团资本运作正在加速，行业集中度不断提高。整体上市后，一则可以发挥协同效应，通过母子公司整体隐性资产的相互共享和重用，使电力行业上市公司实体资产能够创造出更多的价值，充分实现业务行为的共享、资源的共享和整体形象的共享，使价值链上的各环节更为配合、高效、具备经营持续性和增长的持续性；二则促成整体优胜劣汰的格局。小机组关闭提速，有助于缓解装机供给压力，为大型机组让出更多的市场竞争份额，有助发挥规模效应。

　　国资委旨在2010年培育出30至50家具有国际竞争力的大企业集团，电力为7大行业之一。920、647项目通过股份制改造、引入战略投资者、重组上市等方式实现国企产权多元化，增强企业的活力和竞争力。

　　“920项目”目前进展情况是：“920”项目最终以高出评估值约40亿元的价格出售完毕，例如：长江电力将以10％的股权持有上海电力，位居第三大股东；长源电力取得湖北汉元30.68％股权，工商变更登记事项已经完成；国电集团取得辽宁省电力公司30.30％股权，以持股73.2％成为国电电力的绝对控股股东。其余上市公司的股权出让情况也即将揭晓。

　　目前647项目变现工作也已经启动，内容如下。由于“647”项目多为大容量火电机组盈利能力较强，而且与“920”项目不同“647”的项目股权结构集中，收购方主要集中在五大发电集团，并可直接获得企业的控股地位，因此可以预见对“647”项目的争夺将更加激烈。可以预见，“五大”发电集团由于在融资、项目审批、规模等方面的优势，央企未来市场份额将会进一步增加，行业整合有助于电力股的投资决策，例如，国投电力、深能源、长江电力、国电电力、粤电力、桂冠电力等有资产注入以及整体上市预期的电力行业上市公司二级市场表现明显强于无此预期的公司，预计2007二季度至2008年将是电力行业的整合密集期。

　　3.2行业估值有望重新发掘顶点财经随着电力行业景气度逐步回暖、电力市场化改革的深化以及电力行业整合进程加快，行业必将提高其核心竞争力，而决定估值水平的两个关键因素：股权风险溢价与预期增长率，正在逐步发生深刻调整，行业整合带来的协同效应将提高上市公司的盈利水平，增强内生可持续增长能力，并减少对外部融资的依赖性，使得经济的高成长能够真正转化为上市公司盈利的高成长，并最终对上市公司定价水平形成支撑。

　　根据BLOOMBERG统计数据，目前世界主要国家电力行业2007年平均动态市盈率为20.8倍。而我国电力行业07、08年平均动态市盈率水平分别在22倍、18倍左右，两者大体相当，但是欧美等发达国家的电力产业已经进入成熟期，增长缓慢。美国电力装机容量和发电量的年复合增长率长期稳定在2%左右，而我国电力装机容量和发电量的年复合增长率分别达到10.2%和12.8%，并在未来三、五年内仍保持10%左右的速度增长，那么从电力行业PEG来看，我国远远高于世界同行水平，照这一趋势看，中国电力行业增长速度和发展潜力大约是美国电力行业的5-6倍，相比之下我国电力行业存在一定程度的估值偏低问题。

　　而且，我国电力行业周期性较为显著，在行业景气上升通道中，估值应高于国际平均水平，此外，当前的业绩预测中未包含煤电联动、节能调度等诸多因素，因此我们认为，我国重点电力公司的08动态市盈率在20-25倍左右。见图11：4激发价值重估的其他动因4．1能源型基金有助电力行业发展为了能源合理开发利用、结构优化，国家鼓励能源产业投资基金为以上目标提供资金保障，07年3月中海能源策略基金就是最好例证。该基金向全国募集份额达到100亿份，重点发掘能源生产行业、能源设备与服务行业、低耗能行业、以及高耗能行业中单位能耗产出比具有竞争优势的企业价值，以能源的可持续发展支持经济社会的可持续发展。据《国家能源中长期发展规划纲要》预计未来几年可达十万亿的巨额投资。各国经验也证明，能源产业投资基金将在开发新能源和促进节能产业两方面发挥作用。美国能源基金会也认为中国能源产业蕴藏着巨大利润。我们认为在能源产业基金的推动下，电力龙头本色彰显、引发价值重塑。4．2股指期货助推电力蓝筹：对冲风险+价值发掘总体来看，沪深300指数中，电力股共18只，长江电力、华能国际等成长性良好的水、火电行业龙头公司占沪深300的权重达到2%左右，从美国、日本、韩国、印度等周边市场的实证研究表明，无论成熟或新兴市场，股指期货推出会使周期性板块中的电力蓝筹价值重估提供机遇，因为大盘蓝筹电力股具有攻守兼备的双重价值，一方面，随着行业复苏明显。随着电力企业的盈利能力改善，电力行业的基本面逐渐好转，在估值偏低和防御特性凸现的前提下，电力板块正在被市场重新认识，具备中长期走强的机会。另一方面，若后市看熊而又不能或不想平仓现货头寸的情况下卖出相应的股指期货合约，可以对冲风险、锁定收益。07年沪深300前五大行业权重（银行、金属非金属与采矿、电力、房地产、饮料）

　　将提升到54.2％，利用电力等板块操纵指数的可能性进一步提高。因此，具备成本、规模、市场、资源和资金实力等竞争优势的电力龙头投资价值将会被重获市场认可，上升空间值得期待。

　　从期、现市场影响性来看，SchwarzandLaatsch(1991)认为，期货市场有助现货市场的价格发现，因为期货市场提高了整体金融市场的深度、信息量和有效性。由统计结果得出S&P500和Nikkei225的期指与现货指数之间长期的相关系数分别为99.95%和99.96%。从美、日两市场做的股指期货、现货之间的Granger因果检验可以得出基本一致的结论：在5%的置信度水平之下，股指期推出的一个月左右的时间内股指期货和现货之间并不存在显著的Granger因果关系；在一个中期的约一年左右的时间内期货指数是现货指数的Granger原因，而现货不是期货的Granger原因；在长期的约十年的时间内，期货指数是现货指数的Granger原因，而现货也是期货的Granger原因。我们认为这是因为短期内，股指期货价格发现功能反映的不充分，而从股指期货推出后的中期约一年数据的检验结果，我们发现期货显著的是现货的原因，也就是说在某种程度上期货显著的影响了现货，即期货价值发现功能以股票现货市场为基础对其预期走势提前反映。鉴于股指期货将于二季度推出，我们认为将有助于电力类权重股的价值发掘。

　　5风险揭示：

　　5．1煤价难落，火电成本不容乐观07年煤炭供需总体平衡略显偏紧，局部地区、部分煤种、个别时段煤炭供给过剩和紧张的现象将同时存在。若不实施第三次煤电联动，企业利润可能下降30%以上。煤电联动虽然一定程度上有助缓解成本压力，但不等于电企的救命稻草，煤电联动政策不能从根本上成为今后电企对应成本波动的重要手段，电企应对预期外成本上升能力也无法因此大增，并且同步联动肯定不可能，预计有半年左右的滞后期，这对电力企业的影响是无法消除的。

　　5．2天灾未卜，水电多数望江兴叹从07年春季来水情况来看，大旱呈蔓延之势，统计1882-2006年共125年的资料，连续两年偏枯的情况较少，仅出现过五次，前一年来水偏枯后一年为平水和丰水的情况则出现过15次。因此，从历史规律看，预计今年为平水略偏枯可能性最大，并且由于今年属月亮赤纬角最大年份，较强的潮汐南北震荡可激发冷空气活动和地震活动大气潮、海洋潮南北震荡，导致大气南北环流、大规模热能交换、大旱涝频发，可能对水电类企业有一定影响。5．3整合的不确定性920资产注入采用竞价方式，使得价格不很便宜。647项目的竞争更为激烈，在一定程度上存在流通股股东和上市公司的集团公司博弈的可能，此外，部分投资者对资产注入传闻的盲从和非理性预期已经使得股价透支了内在价值的提升，所以需要理性看待资产注入和整体上市真实性和确定性。

　　6投资策略及重点企业分析之所以本文标题为“无声中听雷”，是因为我们相信在不远的将来会传来电力行业的景气“雷鸣”，而二季度或可看作之前的那刻宁静，尤其是我们认为电力龙头企业是有真实价值支撑的“稀缺性资源”，先于整个行业驶入景气拐点的可能性较大，故二季度是战略性建仓的较好时机之一。因此我们给予行业推荐的投资评级，二季度投资策略重点把握两方面：1）重点关注行业整合的龙头公司；2）把握“时间差”提供的建仓良机。建议关注华能国际、长江电力、国电电力、国投电力、金山股份等。

　　6．1关注行业整合的龙头企业具有优质资产注入预期的龙头公司是我们看好的投资品种。因为，首先行业景气底部龙头上市公司盈利能力的稳定性远远好于行业平均水平。关停小火电、新发电调度方式等产业政策都将有助于龙头电力企业显现规模经济、利用小时数先于全行业企稳复苏。五大发电集团全资及控股发电设备总容量占全国发电设备容量的40%左右，比全国平均增速高1.51个百分点，十一五期间装机容量规模计划增长85％以上，具备良好的稳定性和成长性。其次，资产注入等行业整合能够更好的发挥龙头公司的规模效应和协同效应，此外，鉴于股指期货的价值发现功能，我们认为机构投资者必将对“影响股指期货话语权”电力权重股展开争夺战。6．2发掘估值“时间差”，把握建仓良机从历史数据来看，电力行业的平均PE水平高点和低点都先于行业景气度的阶段性谷峰和谷底来临，即两者周期之间近似存在一定的“时间差”，从我国未来情况看，07年上半年基本将成为行业景气的阶段性低点，中后期及08年回升，09年达到阶段性高点；相应地，电力板块估值经历了过去几年谷底运行，预计从07年二、三季度开始，先于小时数的阶段性谷峰进入回升通道（如图13），我们认为从行为金融学角度来看，投资者前瞻性的心理预期是造成这种现象的重要原因之一，当电力行业未来将处于景气阶段时，投资者往往会将业绩的利好提前反映在现在的估值水平提升，那么根据证券市场这种“提前反映”的博弈规律，我们可以考虑将二季度作为战略性建仓良机。

　　作者：张霖 长城证券