广发证券：丽珠集团 业绩增长超预期 增长进入快车道

　　我们于2月初和3月初两次对丽珠集团进行调研，分别与公司总经理、销售副总裁进行了沟通，关注：现小结如下：

　　06年业绩符合预期，07年1季度超预期丽珠集团06年实现净利润1.39亿元，同比增长28.97%。

而07年，由于会计制度的变更，股票投资的浮盈将计入投资收益，所以，公司1季度的投资收益将大大增加，我们预计将在7000万左右；加上主业的快速发展，丽珠集团1季度的业绩将超过预期。

　　主业发展顺利，产品潜在亮点多肠道类产品：随着营销改革的挖潜和更新产品金得乐的推出，丽珠得乐系列06年的增长速度达到32%，预计07年将再增长15%以上。中成药产品：芪扶正注射液销售势头非常好，这一产品正在申请扩大适应症至心血管治疗方面，用药范围的扩大将继续刺激它的销售放量。预计参芪扶正注射液未来有望保持15%以上的复合增长率。

　　抗生素产品：虽然由于遭遇降价政策的冲击，利润下降较多；但公司独家代理了韩国LG公司的高端抗生素吉米沙星，这一产品的毛利率很高，市场空间很大，丽珠集团将对其进行重点推广。

　　其他产品：助孕类药物--丽申宝（FSH）是未来的一个成长亮点，国家一类新药艾普拉唑也将在07年推出市场。

　　公司估值水平偏低，我们给予“买入”评级在营销改革的促进下，丽珠的整个销售队伍面貌出现很大的改观，使得原本就拥有较好产品线的丽珠集团具备了更强的发展助推力。预计，全年的经营性净利润有望达到30%的增速；再加上投资收益部分，我们预计丽珠集团07年、08年的净利润分别为2.42亿元、2.67亿元，每股收益将达到0.79元、0.87元，目前的市盈率为19.68、17.87倍，远低于市场上医药股的平均估值水平。扣除投资收益，07年、08年的每股收益也将在0.53元、0.70元左右。基于对公司价值的认可，我们给予丽珠集团“买入”评级。公司整体评价产业基础良好：

　　丽珠集团是一家产业基础非常优良的企业，拥有38条通过GMP认证的生产线，产品线广泛，涉及化学药、生化药、中成药、原料药等500多个品种。公司本身和4家控股子公司也都通过了GSP认证。

　　营销改革进展顺利：

　　公司在品牌和营销方面具有独到的优势，尤其是06年下半年以来，公司在营销方面进行了积极的改进，实行了费用包干，且每个销售团队的销售费用与销售收入以及利润水平是直接挂钩的。

　　而且，公司的另一大举措就是从粗放式到精细化的管理，要求销售人员细化到每一家医院进行营销。管理层也加大了督促的力度，据悉，朱保国总经理已经天天都要过目销售收入的数据。所以，自从朱保国亲自抓销售工作以来，丽珠的整个销售队伍的面貌出现了很大的改观，营销费用率也呈下降的趋势。

　　研发策略务实：在研发上，丽珠集团自己拥有300多人的研究队伍，主要是对现有产品进行二次开发和提高收率等技术改造为主。公司更多的新品是通过与国内各大科研院所进行合作，以及通过购买或者代理国外企业的专利品种为主。我们认为，在目前国家对新药审批日益严格、在自主新药研发费用日益增长的背景下，这一研发策略应该是比较稳妥的。

　　产品有潜力：

　　从产品来看，丽珠集团未来发展的亮点很多，其中，丽珠得乐系列、参芪扶正注射液、吉米沙星、艾普拉唑、丽申宝等产品都是比较有潜力的。

　　在06年医药行业遭受行业政策的寒流，导致整体发展困境的时候，丽珠集团不论从销售还是利润方面都保持了基本稳定，这对以处方药为主、以医院市场为主的丽珠集团是非常难得的。而从07年的情况来看，整个行业的环境有所好转，而且，随着医改的进行，公司的产品开始进入社区、农村医院，第三终端的增长也将是公司一个后续的发展动力。

　　大股东信心足：

　　从07年1月份开始，公司第一大股东健康元持续从二级市场增持丽珠集团，健康元的股权比例有望从股改后的26%增持到43%以上。这也显示了大股东对公司发展的信心。主要产品分析肠道类产品丽珠集团的传统优势品种——丽珠得乐即是肠道类产品，目前，这一类产品已经止住了04年以来的下滑趋势，06年的销售收入同比回升了32.8%，预计07年的销售额将同比增长15%以上。而丽珠肠乐也基本保持了销售的稳定。

　　我们认为，以丽珠得乐为代表的老产品正在逐步进入市场成熟期，不过，公司一方面推出了丽珠得乐更新产品金得乐，该产品定位于高端，价格高出丽珠得乐2倍，该产品的推广情况良好，将促进整个丽珠得乐系列产品的销售再上层楼。另一方面，通过营销改革的挖潜，使得这一大类产品继续保持了较快的增长。此外，这类产品未来的潜力还来自于社区、农村医院等第三终端，随着国家医疗体制改革的进行，这一市场的需求将越来越大。

　　中成药类产品丽珠集团的参芪扶正注射液销售势头非常好。与市场上同类产品相比，丽珠的参芪扶正注射液在技术方面处于领先，尤其是在药物的有效成分提取方面和澄清度方面的优势使得过敏等不良反应发生率大大降低。

　　而且，公司正在申请扩大该产品的适应症范围，参芪扶正注射液现有的适应症是用于癌症辅助治疗；而公司将申请将其用药范围扩大到心血管治疗方面，适应症的扩大将继续刺激它的销售放量。预计参芪扶正注射液未来能保持15%左右的复合增长率，07年的销售额有望超过1.2亿。

　　此外，抗病毒口服液也是公司的一个主要品种，该产品主要在四川地区销售，05年的销售额突破亿元，达到1.4亿。但06年出现了较大幅度的下滑（销售收入同比下降了36%）。通过与公司的沟通，我们了解到，04、05年抗病毒口服液的销售放量主要是由于SARS、禽流感等因素影响，而随着这些因素的减弱，抗病毒口服液的市场也将出现一定的萎缩；此外，公司在抗病毒口服液方面是由单独的一个营销公司进行的推广，06年在推广策略方面不是特别理想，导致销售出现了滑坡。不过，我们认为这一产品已经进入市场成熟期，拥有稳定的消费群，所以，07年的销售额仍将维持在1亿左右。

　　抗生素类产品公司的抗生素产品整体缺乏亮点，主要是受到整体大环境的影响，尤其是降价政策的影响，公司的大多数抗生素品种都被纳入了国家药品降价目录，有的品种甚至几次被降价。实际上，头孢呋辛钠、头孢曲松钠等新型抗生素品种的市场需求是非常旺盛的，销量的增长比较快，但由于价格的下降，这几个产品06年的销售金额基本与05年持平。利润方面，则基本处于微利的状态。

　　不过，公司的控股股东健康元正在投产7-ACA项目，预计该项目07年4月份试生产；7-ACA是头孢类产品必须的中间体，而健康元使用的酶法成本要明显低于目前通用的化学合成法（详细分析见我们健康元相关报告）。因此，一旦生产成功，丽珠的头孢产品成本将下降。

　　此外，丽珠集团在国内独家代理了韩国LG公司研发的具有全球专利权、广谱抗菌活性的第四代氟喹诺酮类抗菌药吉米沙星，代理期限从2006年至2015年。据悉，这是丽珠集团经过一年多的艰苦谈判，击败多个竞争对手才取得的独价代理权，韩方也是看中了丽珠集团的销售渠道优势。

　　吉米沙星属于高端的喹诺酮类产品，是口服类抗生素市场，毛利率很高。这一产品的市场空间还是很大，丽珠集团将对其进行重点推广。

　　其他产品生殖助孕产品公司的丽申宝（促卵泡生成素，FSH）也是未来的一大成长亮点，它具有促进卵泡募集与发育的作用。而在运用辅助生殖技术中，促卵泡生成素(FSH)是必须使用的药物，其市场前景非常巨大，预计整个中国的市场容量在每年2亿元左右。

　　不过，由于这一产品的技术壁垒较高，国内主要是进口品牌药，价格昂贵；而丽珠集团是国内第一家研制成功的企业，价格比同类进口产品低1/3以上，具有很好的性价比。该产品06年刚推出市场，当年的销售额就超过1000万，预计未来还将维持快速增长。丽珠集团还将此产品作为高科技成果申报了珠海科技奖，具体结果还没出来，一旦申报成功，还将有一定额度的现金奖励。

　　艾普拉唑艾普拉唑是国家一类新药，主治胃溃疡等消化道疾病，与同类产品奥美拉唑相比，它具有用药剂量少、毒性小的优点，对其有较好的替代性。

　　该药由韩国一洋药品株式会社引进，目前已经完成临床试验。丽珠在中国独占使用一洋的专利，因此将分享整个市场的成长。这一药物是也公司在未来几年重点推广的品种。我们预计07年上市，08年将形成实质性的利润贡献。

　　原料药产品丽珠的原料药产品虽然具有一定的技术优势，但在行业整体竞争背景下，价格仍在持续下降，利润下降比较多。06年，公司的原料药亏损为7000万。

　　不过，在07年，原料药所面临的形势将有所好转。从07年1季度开始，原料药的价格出现了普遍的上扬，尽管这一价格继续快速上涨的可能性不大，但我们认为，07年的原料药行业整体环境将好于06年。

　　此外，公司原料药产品的一个亮点在于新北江，新北江作为丽珠集团的全资子公司，其发展在04、05年遇到了一定的困境，在领导团队的积极努力下，正在逐渐走出困境。07年1月25日，新北江的洛伐他汀原料药产品正式通过美国FDA认证，这也将是未来一个很大的增长点。

　　总体上，受整体大环境和行业竞争因素的影响，丽珠的原料药产业很难出现实质性好转，不过，预计07年的亏损金额将有所减少。盈利预测和投资评级06年业绩回顾从丽珠集团06年的年报来看，公司实现主营业务收入15.10亿元，同比下降了7.14%。净利润同比增长了28.97%，为1.39亿元，每股收益0.45元。此外，公司的经营活动现金流状况也有比较大的改善，06年为2.26亿元，同比增长了40.4%。

　　丽珠集团在主营业务利润略有下降的情况下，实现了净利润的正增长，主要是因为投资收益的增长。06年，公司股票投资的投资收益达到8100万元。不过，公司也计提了大量历史包袱，资产减值准备接近5300万。

　　07年业绩预测经营性利润：从公司的主营业务来看，也将保持一个较快的发展势头。通过与公司的沟通，我们了解到，1季度，销售收入的增幅不大，在10%之内；但通过降低费用，利润的增幅将达到30%以上。我们预计，公司1季度的经营性净利润在4500万左右，全年的经营性净利润也有望达到30%左右的增速。

　　非经常性损益：

　　而由于会计制度的变更，根据新会计准则，股票投资的浮盈也将计入投资收益（原会计准则的必须卖出股票后才能计算收益）。所以，公司1季度的投资收益将大大增加，我们预计将在7000万左右，接近06年全年水平。而如果全年整体市场能保持稳定增长的趋势，预计07年，丽珠的投资收益将达到9000万以上。当然，市场的波动性存在不确定因素；因此，在全年的业绩预测中，投资收益将是一个影响较大的不确定性变量。我们预计丽珠集团07年、08年的净利润分别为2.42亿元、2.67亿元，每股收益将达到0.79元、0.87元，目前的市盈率为19.68、17.87倍，远低于市场上医药股的平均估值水平。扣除投资收益，07年、08年的每股收益也将在0.53元、0.70元左右。

　　通过上述的分析，我们也认同丽珠集团的价值所在。因此，我们给予丽珠集团“买入”评级，目标价位为20元。

　　风险提示1、国家政策的影响。丽珠集团的大多产品为处方药，而在国家对药品市场进行整顿的过程中，包括持续的药品降价、集中挂网招标等政策都将对产品的销售造成影响。如07年3月份的广东地区集中挂网招标中，丽珠的部分产品价格有所下降。一旦集中挂网招标政策推广到全国，丽珠集团的部分处方药可能将受到一定冲击。2、投资收益的不确定性。丽珠集团的业绩预测中，很大一部分是属于投资收益，主要是股票的投资，公司在这一块投入的资金量较大。但由于二级市场的波动是难于预测的，不排除在07或者08年的某个时点，若股票二级市场出现下跌，丽珠集团的业绩也将受到较大的影响。

　　作者：张力 广发证券