国信证券：央行上调存款准备金率矫枉仍未过正

　　 ·信贷投放过快是年后第三次上调存款准备金率的主因事项：中国人民银行决定从2007 年4月16日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5 个百分点。评论：信贷投放快快快紧缩政策紧紧紧:中国人民银行昨日决定：从2007年4 月16日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。

这是进入2007年以来，央行第三次使用上调存款准备金率这一货币政策工具，也是央行自2006年以来，第6次上调存款准备金率。至此，存款准备金率达到10.5%。此次上调存款准备率的实际影响我们认为，短期内将冻结1600亿元的银行体系资金，短期内回收流动性作用明显。年后的三次上调存款准备金率，对市场的资金有一定的影响，并不单单表现在短期回收流动性上。我们认为三个月内三次上调存款准备金率，累计上调1.5%，后滞影响还是不能忽略的。近几年的信贷投放基本上呈现前高后低的局面，去年上半年投放了2万亿元左右，而去年下半年仅仅投放了9千多万亿，但是今年前两个月，信贷投放已经达到了9800亿元，远超过市场的预期，同比增加明显太快。我们预计三月份的信贷投放很可能超过7000亿元，第一季度信贷投放将达到17000亿元，超过去年的半年信贷投放量。信贷投放过快的原因主要原因有三：一是去年下半年信贷投放被行政手段调控而未能如期放款；二是年初的出口增速仍维持高速，贸易顺差屡创新高的结果；各商业银行对下半年宏观调控的预期导致商业银行尽量加快信贷投放的速度。一季度经济增长预计将达11.5%左右，可能引发市场对进一步紧缩政策出台的担忧:从出口、投资和消费数据来看，除投资增速略低外，出口尤其消费高速增长，超出市场预期，整个市场预期今年经济增速大约在10％左右，但是我们认为今年经济增速将超过去年的增长水平；我们预计第一季度的GDP增长速度很可能达11.5%左右。国家统计局将在4月18日召开经济运行新闻发布会，如果经济增长符合我们的预期，市场很可能将会有比较强烈的对出台紧缩政策的担忧。后续的宏观调控政策，我们认为，货币层面的调控实际效果有限，这将迫使政府再次动用行政手段。在去年一系列研究报告中我们指出，利用行政手段调控，效果很好但弊端不小：一旦行政调控放松，投资立即将反弹。我们预计后续的调控将会被迫使用部分行政手段调控投资和信贷的高增长，这包括：对商业银行发行定向票据以及直接干预投资项目的开工等。短时期内，央行将会观察加息和连续三次上调存款准备金率的效果，而不太可能再次加息或再次上调存款准备金率。

　　行业和公司

　　·银行业:央行上调存款准备金率点评-- 矫枉仍未过正事项：中国人民银行决定从2007 年4月16日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5 个百分点。评论：有利于信贷稳定增长:这是2006 年以来第5次，2007年以来第3次上调，上调后金融机构法定存款准备金率已达10.5%，将再次一次性冻结流动性1500亿元左右。我们认为仅从银行信贷角度来说，3月份信贷增速应当仍然较快，尽管央行已从3月18日起上调人民币存贷款基准利率，这促使管理层认识到两次上调存款准备金率，一次上调存贷款利率仍不足以抑制信贷扩张过快的势头。根据往年经验，1季度是信贷扩张较快的时期，同时由于春节一般经过2月份，所以1月份和3月份信贷增长尤为迅速，加之今年多家国有银行和股份制银行刚刚完成资本金补充，信贷扩张冲动尤为强烈，央行此举有利于信贷稳定增长。预计以金融机构，尤其是上市股份制银行当前超储率，仍能承受未来再次上调准备金率:我们预计此次上调后，金融机构超额准备金率在3.28%左右，国有商业银行的超储率在1.5%左右，股份制商业银行在5.7%左右，以金融机构当前超储率，仍能承受再次上调准备金率。根据上市银行2006年年报数据，中国银行2006年底的人民币超额准备金率为2.8%，工商银行的低于2%；而民生、浦发、华夏等股份制商业银行的超额存款准备金率更高于股份制银行平均水平。因而我们认为这些超额准备金率充足的上市股份制商业银行更容易使用降低超额准备金的方式补充法定准备金，从而提高利息收入，获得偏正面的影响；而超额准备金相对较少的国有银行也未必会导致贷款或投资增速下降，来补充法定准备金，因为我们看到工行和中行2006年底的资本充足率分别高达14.05%和13.59%，放贷冲动尤为强烈，上调准备金率只会起到引导和警示作用，有助于信贷增速更加理性。而如果通过降低低利率生息资产补充超额准备金，对利润的负面影响更是有限。而无论是使用何种方式补充，正负面影响都不会超过1%。持续上调存款准备金率对商业银行流动性管理提出了更高要求:尽管简单从短期财务数据看，准备金率上调对信贷扩张速度不会产生明显负面影响。但是在同等条件下，流动性管理能力强的公司将能最大程度地呈现正面影响，降低负面影响。当前商业银行存款向资本市场转移的趋势尤为明显，一般性存款增长趋缓，而信贷增长始终保持较快增长，在这种情况下进行多次紧缩政策，如何保持流动性与收益率之间的平衡，对商业银行的流动性管理能力提出了更高的要求。拿工商银行来说，2006年存放央行款项利息收入100.80亿元，同比增长12.4%。主要是由于在2006年央行多次上调存款准备金率的情况下，公司存放央行款项平均余额增加，同时改善现金管理，降低超额存款准备金在存放央行款项中的占比，使得平均收益率增长。维持银行业“谨慎推荐”评级，维持招行、民生和浦发“推荐”评级:除招商银行的其他上市银行已陆续公布2006年年报，业绩增长普遍较快，除华夏银行外，均基本符合或超过我们的预期，同时资产质量、盈利结构多有改善。我们认为2007年主要上市银行仍能保持稳定增长，业绩实现预期或超预期。目前，招行07年的动态PB 和PE 分别为4.14 和30.72 倍，PE估值较其他银行略有溢价，PB 低于浦发和深发展。民生银行增发后07年的动态PB 和PE 分别为3.60 和29.17倍，浦发银行07 年的动态PB 和PE 分别为4.35 和27.98 倍，PE估值仅高于华夏和深发展。我们维持银行业“谨慎推荐”的评级，维持招行、民生和浦发的“推荐”评级，维持中行、工行、兴业、华夏和深发展“谨慎推荐”的评级。

　　·天马股份(002122): 内涵式和外延式增长兼备，高速成长可期

　　·金融街--维持“推荐”评级：一季度预增3000%-3100%，07 业绩已有保障

　　·山西三维（000755）一季度业绩预增点评

　　·固定收益: 再次动用准备金率之“剑”，意在控制信贷过快增长

　　·固定收益: 2007 年国开行第四期金融债定价报告