三九医药：华润重组的N种结局 有人质疑华润资金实力

　　跟任何一次重组一样，在尘埃落定之前，华润对三九的重组有N种可能的结局。鉴于华润整合华源的过程一波三折，人们有更多理由怀疑其对三九的重组也将困难重重。

　　不错，华润对优质中药资产一直情有独钟。但这并不意味着华润的进入路径将变得平坦。

2002年，华润曾试图入主云南白药，但在2005年的一场争夺战中败在了东盛手下。随后，华润成功入主东阿阿胶。但东阿阿胶管理层与国资管理部门之间的矛盾加大了华润整合东阿阿胶的难度。直到2006年5月，东阿阿胶董事长、总经理双双退休，华润才真正理顺了关系。有人认为，这些在1980年代顺时而兴的国有企业，内部环境相对复杂，而地方国资管理者的思路对企业发展影响力又相当大，这就决定了外来的战略投资者进入之路困难重重。

　　华润于2004年接手华源，随后的整合进展更是扑朔迷离。华源不仅拥有雷允上这个中药老字号，更涵盖医药商业、西药制造业务。华润在迅速接手之后，很长时间内保持沉默。依照整体重组部署，华润与知名私人股权投资基金鼎晖投资按7:3的出资比例成立华源资产管理公司。这家注册于英属维尔京群岛的公司被用来吸纳原华源集团的全部股份，将华源集团变为其全资子公司。按最初计划，华润和鼎晖将向新合资公司分别注资50亿元、20亿元，后者再向华源集团注资逾60亿元，由后者增持北京医药集团、上海医药集团的股份――这也是华源旗下最具价值的两块资产。

　　然而到2006年底，华润并未履行上述方案，而是先以20亿元出资，直接从华源集团手中受让了北京医药集团50％的股权。这一步被指责为实质上的“分拆重组”，“有违原来整体重组的承诺”，甚至有人质疑华润的资金实力。或许这一次将完全不同，毕竟三九集团在20年的发展中，在产品结构、人员素质上仍然保有坚实的基础。但人们的疑虑仍在――未来华润将在公司治理结构上有何改善？在三九集团再次获得银行授信、继续发展的过程中，如何吸取以往的投资教训？在国有股一股独大的情况下，如何避免大股东占款的事情再次发生？华润如何作答，投资者将拭目以待。

　　作者：江沂 中国证券报