2007年二季度权证市场投资策略报告

　　长城证券 王萍

　　要点：

　　1、1季度，权证市场的日均成交量、日均成交额和日均换手率三项指标的走势基本一致，均在3月1日达到本季度高峰，峰值分别为9亿份、16.56亿元和147.04%。

之后，权证市场开始萎缩。

　　2、1季度，除了侨城HQC1和伊利CWB1跑输大盘以外，其它认购权证均跑赢了大盘，表现最好的是中化CWB1，其次是国电JTB1和包钢JTB1。

　　3、权证市场经历了原水CTP1、沪场JTP1、包钢JTB1、包钢JTP1和邯钢JTB1的退市，也经历了云化CWB1的上市，沪深两市目前正在交易的有22只权证，其中认购权证12只，认沽权证10只。

　　4、认购权证方面，1季度，除云化CWB1外，总体上，认购权证的溢价率都有向0值回归的趋势，原因在于：2季度，首创JTB1、万华HXB1、雅戈QCB1和长电CWB1陆续到期，进入行权期前，通常都会保持或出现一定的负溢价率；一部分投资者对后势没有把握，卖出认购权证，落袋为安。云化CWB1的特殊性，加上市场对新上市权证的炒作，使得溢价率远远高于其它认购权证。认沽权证方面，1季度的溢价率在正股的带动下继续提升，其理论价格基本为0，如同废纸。我们估计：2季度，随着一些权证的集中到期，溢价率整体水平可能有所下降。

　　5、2季度，五粮YGC1、钢钒GFC1、万华HXB1、长电CWB1、和马钢CWB1是好的投资品种；对于持有国电CWB1的投资者来说，仍可继续持有；对于持有云化CWB1的投资者来说，应卖出这支权证。

　　6、万华HXP1、钢钒PGP1、海尔JTP1、雅戈QCP1、茅台JCP1和钾肥JTP1陆续到期，进入行权期前，必有大幅度的下跌，这将进一步释放认沽权证的泡沫。请投资者勿必回避这些即将到期的认沽权证。

　　一、1季度权证市场回顾

　　1、成交量、成交额和换手率

　　权证市场流动性方面，日均成交量、日均成交额和日均换手率3项指标的走势基本一致，均在3月1日达到本季度高峰，峰值分别为9亿份、16.56亿元和147.04%。之后，权证市场开始萎缩，原因主要包括：原水CTP1、沪场JTP1、包钢JTB1、包钢JTP1和邯钢JTB1到期退市；认沽权证方面，2季度还将有万华HXP1、钢钒PGP1、海尔JTP1、雅戈QCP1、茅台JCP1和钾肥JTP1到期退市，到时可能会对其它认沽权证价格产生较大冲击，部分投资者选择退出交易；认购权证方面，由于部分投资者对于大盘出现调整的预期在增强，因此，也选择退出交易策略。

　　2、涨跌幅

　　认购权证方面，除了侨城HQC1和伊利CWB1跑输大盘以外，其它认购权证均跑赢了大盘，表现最好的是中化CWB1，其次是国电JTB1和包钢JTB1。侨城HQC1和伊利CWB1跑输大盘的原因在于：正股跑输大盘；溢价率低，权证和正股的联动性强。

　　除云化CWB1外，认购权证均跟随正股走势。2支下跌权证侨城HQC1和伊利CWB1的跌幅为正股跌幅的0.15倍和0.08倍，这可能预示投资者对华侨城A和伊利股份后势持乐观态度。当然，这种判断是有局限性的，原因在于：权证市场在逐步萎缩；创设和注销的门槛过高，套利机制有限。11支上涨权证的涨幅大于正股涨幅，起到了杠杆作用。

　　3月8日，云化CWB1上市，它是继马钢CWB1、钢钒GFC1和中化CWB1后第四只由分离型可转债配送的认购权证，相比前期由可分离债配送的认购权证，云化CWB1有三个特点：流通份数较小，只有5400万份；大股东持有1800万份；管理层发布《关于基金投资分离型可转债》规定，基金暂不允许通过二级市场主动投资于由可分离债配送的认购权证，该规定的出台会引发基金的惜筹心理，这使得云化CWB1的实际流通量更小，具备了更大的投资价值。加上市场对新上市权证的炒作，造成了正股下跌，权证上涨的局面。

　　认沽权证与大盘背道而驰在牛市的背景下是非常合理的。目前，认沽权证的理论价格为0或接近0，但市场价格大于0，原因在于作为唯一的卖空品种，市场给予了它一定的投资价值。随着原水CTP1、沪场JTP1和包钢JTP1的相继退市，认沽权证的泡沫得到了很大程度的释放，市场价格水平有了大幅度的下降。

　　认沽权证溢价率高，权证走势与正股的联动性差，因此，五粮YGP1和中集ZYP1跟随正股上涨实属市场炒作行为，其它认沽权证均逆正股走势。

　　二、目前市场仍存在的权证

　　1季度，权证市场经历了原水CTP1、沪场JTP1、包钢JTB1、包钢JTP1和邯钢JTB1的退市，也经历了云化CWB1的上市，沪深两市目前正在交易的有22只权证，其中认购权证12只，认沽权证10只。

　　认购权证方面，2季度有首创JTB1、万华HXB1、雅戈QCB1和长电CWB1陆续到期，3月30日的溢价率为2.38%、-6.72%、-2.14%和-1.56%。由于投资者对行权感到陌生，因此，在进入行权期前，一般都会急于卖掉手中持有的权证，这可能是认购权证出现负溢价率的原因。有一点我们必须注意，如果最后交易日的溢价率为负，我们以收盘价买入权证，仍然存在一定的风险，原因在于：正股走势的不确定性；行权后，投资者可能急于卖出所得股票，给正股股价带来一定的压力。

　　认沽权证方面，原水CTP1、沪场JTP1和包钢JTP1在最后交易日的表现可谓是触目惊心。以包钢JTP1为例。包钢JTP1的最后交易日是3月23日，前一交易日的溢价率为62.42%，这就注定包钢JTP1在最后交易日疯狂下跌，跌幅达到97.92%，以0.006元收盘，换手率达到1405.77%，振幅达到92.01%。2季度有万华HXP1、钢钒PGP1、海尔JTP1、雅戈QCP1、茅台JCP1和钾肥JTP1陆续到期，3月30日的溢价率为74.73%、63.20%、68.85%、77.45%、71.23%和50.89%。以万化HXP1为例。如果投资者以3月30日的收盘价买入万化HXP1，在行权日，正股价格不下跌74.73%，就会亏损，但在目前这种牛市背景下，如此大的下跌幅度是不可能发生的，请投资者勿必回避。

　　由于云化CWB1的特殊性，再加上市场对新上市权证的炒作，上市后，连续三个交易日，封于涨停板。目前，其溢价率达到56.60%，价值被严重高估。

　　三、2季度权证估值情况和投资建议

　　认购权证方面，1季度，除云化CWB1外，总体上，认购权证的溢价率都有向0值回归的趋势，原因在于：2季度，首创JTB1、万华HXB1、雅戈QCB1和长电CWB1陆续到期，进入行权期前，通常都会保持或出现一定的负溢价率；一部分投资者对后势没有把握，卖出认购权证，落袋为安。云化CWB1的特殊性，加上市场对新上市权证的炒作，使得溢价率远远高于其它认购权证。认沽权证方面，1季度的溢价率在正股的带动下继续提升，其理论价格基本为0，如同废纸。我们估计：2季度，随着一些权证的集中到期，溢价率整体水平可能有所下降。

　　1、认购权证投资建议

　　①推荐品种：钢钒GFC1、马钢CWB1、长电CWB1、万华HXB1和五粮YGC1

　　3月30日，钢钒GFC1和马钢CWB1的溢价率为14.04%和9.98%，这对于剩余期限还有622天和609天的权证来说，估值合理。在估值合理的情况下，我们从以下两点来判断权证所具有的投资价值：实际杠杆倍数和正股的走势。

　　对于投资者来说，买权证不买正股的原因在于期望其发挥杠杆作用。理论上，权证的涨跌幅等于正股涨跌幅乘以实际杠杆倍数，但由于我国权证市场的特殊性，市场并不是按理论运作，有时候可能会反其道而为之。从历史数据来看，钢钒GFC1和马钢CWB1的杠杆作用发挥突出，后势应有期待。

　　钢铁股后势如何？从以下三点着眼：从估值来说，目前钢铁股市盈率水平相对于市场整体状况仍然较低；钢铁行业景气持续回升；有明确的兼并重组题材。加上钢铁股占沪深300指数的比例仅次于银行股，股指期货激发的“抢筹”热情将进一步提升其投资价值，因此，中长期来看钢铁股仍是安全的投资品种。

　　包钢JTB1和邯钢JTB1已退市，钢钒GFC1和马钢CWB1是仅有的两支钢铁类认购权证，再加上都是由可分离债配送的，这又赋予一定的投资价值，因此，这两支权证是好的投资品种。

　　长电CWB1的溢价率为-1.56%，价值被低估，剩余期限还有55天。假定长江电力股价未来保持3月30日的收盘价13.04元不变，如果我们以3月30日的收盘价7.487元买入100份长电CWB1，持有到行权期，进行行权，然后卖出所得股票，可得到20.3元收益。基于本公司电力行业研究员在2季度策略报告中给予长江电力“推荐”评级，长江电力在未来仍有上涨空间，这就意味着我们不卖出行权所得股票，还可能获得正股成长带来的收益。因此，长电CWB1是好的投资品种。

　　万华HXB1的溢价率为-6.72%，价值被低估，剩余期限还有27天。假定烟台万华股价未来保持不变，同样的方法，我们可以计算出持有权证进行行权，然后卖出股票所得的正收益。再加上化工行业研究员给予烟台万华“推荐”评级，我们有可能获得权证行权和正股成长所带来的双重收益。因此，万华HXB1是好的投资品种。

　　五粮YGC1的溢价率为-8.12%，价值被低估，剩余期限还有369天。基于食品行业研究员给予五粮液“推荐”评级，五粮YGC1是好的投资品种。

　　②继续持有品种：国电JTB1

　　国电JTB1的溢价率为10.80%，相对于158天的剩余期限，估值偏高，但国电电力在2季度被给予了“推荐”评级，且其杠杆作用突出，因此，对于持有国电CWB1的投资者来说，仍可继续持有。

　　③卖出品种：云化CWB1

　　云化CWB1的溢价率为56.60%，价值被严重高估，因此，对于持有云化CWB1的投资者来说，应卖出这支权证。

　　2、回避认沽权证

　　2季度，万华HXP1、钢钒PGP1、海尔JTP1、雅戈QCP1、茅台JCP1和钾肥JTP1陆续到期，进入行权期前，必有大幅度的下跌，这将进一步释放认沽权证的泡沫。请投资者勿必回避这些即将到期的认沽权证。(长城证券)