光大证券：云维股份 “山西焦化”加“山西三维”

　　聚乙烯醇和纯碱业务稳定增长：公司现有的主营业务包括煤化工行业和盐化工行业，拥有两个产业链，一条电石乙炔产业链即电石－醋酸乙烯－聚乙烯醇，包括9万吨电石、7.5万吨醋酸乙烯和聚乙烯醇2.8万吨；另一条产为联碱产业链，产品包括20万吨纯碱和20万吨氯化铵。

2006年以来聚乙烯醇、纯碱和醋酸乙烯的价格持续维持高位，聚乙烯醇的价格从2005年底的13000元／吨上涨到目前的15300元／吨，纯碱的价格一直维持在1650元／吨，醋酸乙烯的价格从2005年底的8800元／吨上涨到目前的9800元／吨。因此，公司2006年实现净利润6356万元，同比增长18.3%。而且，2006年6月投产的新建2.5万吨醋酸乙烯在2006年只发挥了一半的效益，2007年将完全释放。因此，2007年公司的产能继续释放以及价格维持高位，主营业务将保持稳定增长。

　　注入资产和山西焦化接近，是未来主要增长动力：云维集团计划迈出整体上市的第一步，注入的资产包括大为焦化54.8%股权和大为制焦87.28%股权，产能主要有300万吨焦炭、30万吨焦炉气制甲醇、30万吨/年煤焦油加工装置以及10万吨/年苯加氢装置。从注入的资产的规模来看，和山西焦化的产能非常接近。其中大为焦化公司拥有105万吨焦炭和10万吨甲醇装置，目前已经顺利生产了2年多，2005年实现净利润5700万元左右，2006年实现净利润8500万元左右。由于今年以来焦炭的价格上涨了80元／吨，甲醇价格继续维持在2670元／吨的高位。公司采用焦炉气制甲醇，属于废气利用，也是国内第一套焦炉气制甲醇，成本处于业内最低的水平。我们预计大为焦化的盈利能力将超过2006年的水平。另外，大为制焦公司正在建设200万吨焦炭、20万吨甲醇、30万吨/年煤焦油加工以及10万吨/年苯加氢装置。目前4台50万吨焦炉中的第一台已经与2006年底投产，第二台正在烘炉，5月份将投产，其他两台焦炉将在7月份投产，我们估计大为制焦2007年的焦炭产量将达到100万吨以上。20万吨甲醇将在下半年投产，由于技术和大为焦化一样采用焦炉气制甲醇技术，从开工来看应该没有问题，估计下半年就可以达产。30万吨/年煤焦油加工和10万吨/年苯加氢均采用国际先进的技术，能够利用焦炉气生产石化产品蒽、醌、萘、苯、甲苯、二甲苯等，在目前国际油价高企的背景下，具有极强的盈利能力。

　　投资建设BDO产业链，媲美山西三维云维股份决定出资6000万元组建独资公司，并由该公司负责1，4—丁二醇（BDO）、四氢呋喃、r-丁内酯等精细化工产品的建设。公司第一步计划建设2.5万吨/年BDO装置，采用国外引进的技术，原料将利用苯加氢装置深加工生产的顺酐，是煤焦油深加工产业链的延伸，后续将建设四氢呋喃、r-丁内酯等下游装置。目前，该项目处于招标阶段，预计将于2008年10月份建成，届时公司将形成和山西三维相同的产业结构。大股东云维集团正在建设曲靖煤化工基地公司的大股东云维正在公司所在地建设曲靖煤化工基地，一期重点发展焦化与焦炉气利用、焦油加工、液氨、甲醇、醋酸等产能，除了正在建设的200万吨焦炭、20万吨甲醇、30万吨/年煤焦油加工以及10万吨/年苯加氢项目外，正在建设的还有50万吨Shell合成氨项目，预计将于2007年8月份投产。正在规划的项目有250万吨／甲醇，以及下游的二甲醚和甲醇制烯烃工程、20万吨醋酸项目。云维集团将成为云南主要的煤化工基地之一，而且云维集团已经公告将整体上市，目前注入的资产只是第一步，因此，未来随着资产的不断注入，上市公司的业绩将保持高速增长。07、08年业绩增长超预期从我们最新的调研情况看，随着整体上市第一步在2007年上半年完成，公司07、08年业绩将超过我们的预期。因此，考虑到增发后股本扩张一倍，公司将2007年每股收益从0.37元/股提高到0.50元/股，2008年的业绩会出现爆发式的增长，公司将2008年每股收益从0.93元/股提高到1.20元/股，维持“最优-2”评级，调高12个月目标价格21.6元整体上市带来业绩的持续高速增长，按照2008年18倍市盈率估值，12个月目标价格21.6元，维持“最优-2”评级，建议买入。我们的深度报告将于近期推出。

　　作者：刘军 光大证券