通威股份：行业困境中业绩仍增长

　　06年公司共实现销售收入4826.54百万元，同比增长31.46%；实现利润总额214.28百万元，同比增长32.72%；实现净利润150.30百万元，同比增长22.51%。分配预案为10送3股，转增7股，派0.4元（含税）。

　　公司06年EPS约0.437元，略低于我们0.453的预期约3%。

　　同我们的预期相比，公司的实际销售收入要高6.7%，这主要是我们判断公司06年11月所收购的海南大海饲料公司并表还存在一定的困难，因此作为投资收益影响当期损益（我们07年系按全年并表口径计算）。

　　公司06年鱼饲料销量约110万吨，较我们此前预测的107.6万吨略高。主要是因为公司实际销量数据包含了海南大海的虾料等特种料。

　　据我们了解，海南大海目前共有虾料生产线3条，膨化饲料生产线1条，年产能5万吨。

　　海南大海旗下有一子公司：珠海海一水产饲料公司（100%股权），共有4条对虾生产线，2条膨化饲料线，1条粉料饲料线，年产能8万吨。

　　通威股份目前平均产能利用率为72%，产销率为55%，我们假定海南大海的情况类似。

　　海南大海06年11-12月理论上并表销量测算为：（5+8）×72%×55%×2/12＝0.9万吨。

　　综合认为，公司06年鱼饲料的并表销量应在108.5万吨左右，公司实际销量符合预期。

　　由于06年鱼粉、玉米大幅涨价，水产饲料行业面临困境，相关企业纷纷寻求原料替代，公司也面临较大的成本上涨压力，但通过加强成本管理及小幅、多频率的提价，公司饲料产品毛利率基本稳定。

　　三项费用高于预期。06年公司营业费用为129.46百万元，管理费用为153.73百万元，财务费用31.19百万元，合计共314.38百万元，高于我们此前预测值254.9百万元约19%。

　　06年期末公司应收账款309.25百万元，较期初数19.20百万元增长近1500%，主要是因为06年收购的海德赛公司增加了应收账款120.03百万元，并且，06年新纳入合并的公司珠海大海、湛江粤华增加了163.04百万元应收账款。我们认为，由于公司坚持不赊欠的销售策略，因此应收账款回收风险不大，规模非常有限，以上因素是一次性的财务处理，不会对07年及以后经营产生持续性的负面影响。

　　基于湛江粤华、珠海大海、海南大海、珠海海一等公司的并表因素，公司06年末总资产较上年增长63.8%，总负债增长92.93％。

　　我们维持此前对公司07、08、09年EPS0.568、0.705、0.880的预测，按照我们的预测，公司未来几年EPS的增长率分别为30%、24%和24.9%，依然保持平稳增长态势。

　　相对未来几年的业绩预测，目前28.66元股价对应07-09年的PE分别为50.45倍、40.68倍和32.58倍。

　　我们对行业的观点：基于我国庞大的人口基数和城市化进程中居民可支配收入的增加，以及水产品对传统猪肉、牛羊肉的替代和升级，我们长期看好我国的水产品消费前景，我们认为水产品消费增长必将拉动水产饲料行业的长期平稳发展。

　　但我们同时认为，目前阶段水产饲料行业的竞争仍然激烈，行业整体毛利率水平偏低；随着行业领袖型企业规模的扩张、优胜劣汰的充分进行，将会有效提升行业集中度、改善行业生态环境。届时，龙头企业将具备比现在更强的定价能力，我们预计届时通威等优势企业的毛利率会有所改善。

　　我们长期看好公司发展前景，但基于07、08年PE偏高，我们认为目前股价已充分包含高送配等潜在利好信息，短期下调评级至持有。谢刚国金证券

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