五粮液(000858)逾10亿元潜力挖掘进行时

　　根据我们测算，关联交易的约给公司造成10亿元的利润流失。从政府部门及公司最近的一些动向来看，我们认为公司治理结构改善的趋势已经十分明朗，并且进程有望加快。关联交易问题解决将给公司带来巨大的业绩提升空间。

　　与进出口公司的关联销售是最大的利润漏出缺口，它们之间产品交易的定价可能被明显低估。06年五粮液(32.70,0.10,0.31%)的吨价格仅为35.4万元，而同期茅台的吨价格已经上升至52万元，我们认为该项业务使公司每年收入减少7.88~12.9亿元。预计该项关联交易解决能够给公司带来10亿元新增收入。

　　普什公司的关联交易也可能使公司减少3~4亿元的利润。05年普什集团实现净利润4.58亿元，其净资产收益率高达61.4%，盈利有过高之嫌，关联交易部分贡献的利润可能达到3.48亿元。

　　向集团支付的相关费用也存在较为明显的利益输送关系。场地租金、服务费用的定价都明显过高，该项关联交易可能使公司盈利减少1.5亿元。

　　我们认为公司真实利润应该能够比现有利润多出10亿元，折合每股收益0.37元。按预测还原真实业绩计算，每股的合理价值区间为42.2~46.4元，存在超过30%的上涨空间，继续给予“增持”评级。

　　五粮液公司长期以来因其巨大的关联交易而被资本市场所诟病。今年3月21号公司更换董事长，使关联交易问题解决有了乐观的预期。而由公开披露的数据并不容易看出关联交易的存在对于公司业绩的影响程度。因此，我们认为很有必要对公司关联交易的状况进行较为全面地剖析，以期对公司未来治理结构改善带来的业绩提升建立一个合理的预期。

　　市场非议的焦点——关联交易日趋严重

　　从上市以来，资本市场对公司庞大关联交易的批评向来不绝于耳，但公司对于该问题的处置显然并不理想，不论是关联交易的规模还是占总销售收入的比重，都在继续攀升。尤其是05年将“五粮液”品牌高档白酒的销售代理全权交给进出口公司之后，关联交易比例迅速攀升至67.30%，06年总关联交易金额更是高达60.7亿元，占总销售收入的比例达到82.2%。

　　从公司年报披露的资料来看，关联交易主要体现在四方面：

　　1)销售货物。06年股份公司的关联销售单位超过10家，其中金额超过亿元只有进出口公司一家。集团对外贸易权由进出口公司负责，05年之前公司仅海外销售部分由进出口公司代理，关联交易规模较小。05年之后，按照公开解释的理由是为解决公司产品淡储旺销问题，缓解经销商库存压力和平滑各季度的业绩，公司将五粮液主品牌白酒国内销售权交与进出口公司，关联交易销售的比重也就迅速飙升到40%以上，06年这一数据上升至接近50%。05、06两年与进出口公司关联销售的累计金额达到60亿元。

　　2)原材料采购。指与集团在酒瓶、瓶盖、包装材料、商标、防伪产品等产品的采购。2001年将基酒车间进入上市公司成立普什集团，酒瓶购瓶盖及酒瓶等主要包材则由普什负责，关联交易的规模开始日渐上升。其中向普什采购金额最多的年份是在06年，交易金额达到14.6亿元，占公司主营成本的41.7%。

　　3)集团服务。公司的经营场所，包括办公大楼、多功能管、停车场、食堂、百味园、怡心园、档案馆大楼、纪念馆等的部分区域归集团所有，股份公司租赁使用。

　　此外集团公司向股份公司提供的其它服务，包括警卫消防、环卫绿化、维修服务等，相当于物业管理。这部分的费用相对稳定，长期稳定在3～4亿元之间。

　　4)工程建设及技改。公司的建筑施工项目由集团的技改部负责，前几年公司进行大规模基建时每年都要向集团支付大量的工程款和项目建设费用。01年以来累计关联交易金额接近50亿元，05年以后产能扩张建设基本完成，该部分关联交易明显减少。

　　逾10亿改善潜力有待挖掘

　　从另一个角度来看，关联交易问题的存在也正表明公司内在的更多的改良空间。

　　尽管从公开的资料我们并没法直接看出关联交易给公司业绩带来多少的负面影响，但一些公开的资料也给我们提供了分析的线索。

　　进出口公司：10亿空间不是梦与进出口公司的巨额关联交易是股份公司利润渗漏最主要缺口。06年进出口公司代销五粮液产品的金额为35.4亿元，占高价位酒的销售比重为81.2%，而与进出口公司的关联交易在产品在定价上显然有失公允。

　　我们认为可以将五粮液与茅台的同类产品作一个比较，来推算出五粮液高档白酒的实际价格。两者的出厂价和终端价历年来都十分接近，提价步调也基本一致。

　　但是从报表上所反映出来的数据却是两者的单价的差距却愈发明显。02年五粮液高档酒的吨平均销售价格31万元，茅台也为31万元；03年9月份提价之后，五粮液的平均销售价格上升到36.6万/吨。05年将销售权交给进出口公司之后吨销售价格下降至32.7万元，而同期茅台酒的吨价格上升至47万，两者相比，五粮液销售给进出口公司的产品定价显然并不合理。

　　茅台06年的吨价格达到52万，按照03、04年五粮液与茅台酒的约20%的差价来推算，那么五粮液品牌产品的吨价格应该为43万元。而实际上从公司披露的报表数据计算出来的价格仅为35.4万元/吨。将每吨7.88万元的价差当作是进出口公司销售的利润，或者是股份公司向集团的利润输送，我们认为这种解释将更为合理。依1万吨销售量计算，06年公司向进出口公司输送的利润则为7.88亿元。

　　事实上，我们认为五粮液吨合理价格为43万元仍然较为保守。02年52度五粮液的的出厂价为218元/瓶，06年平均为338元/瓶，涨价幅度为55%，如果按提价幅度来推算，五粮液酒的吨价格应该为48万，那么06年五粮液酒的销售收入应该达到48亿元，比报表数据高处12.9亿元。

　　因此，我们预计五粮液高档白酒的利润输送金额应该在7.88~12.87亿元之间，取平均值得10.4亿元。也就是说，关联销售问题如果能够得到解决，将有望给公司带来10亿元的利润增加额。

　　普什公司：3～4亿不困难

　　原材料关联采购近5年来累计占到公司主营成本的51.3%，对于这些关联交易定价的公允与否，目前并没有很好的参照资料。根据我们了解到情况，包装材料在白酒生产中的比重约占到60%，那么可以判断公司的包装的采购基本由关联交易来实现。其中与普什集团的交易占很高的比重。

　　从公开披露的资料来看，05年普什集团的净资产为7.46元，05年实现净利润4.58亿元，其净资产收益率高达61.4%。而股份公司05、06年的净资产收益率仅为10.8%、14.3%，数据显示普什盈利过高之嫌。如果普什的其它业务的净资产收益率下降到15%，那么关联交易部分贡献的利润则达到3.48亿元。

　　06年普什公司的利润约3.5亿，其中销售收入有80%来自关联交易，我们认为该年度的利润也可以看成由关联教育贡献。

　　因此，我们预计普什公司的关联交易存在利润流失约为3～4亿。

　　集团服务：直接的利益输送

　　相比上述两项，公司向集团支付的费用金额不大，但其利益输送关系也十分明显。以土地租赁为例，集团拥有的办公区域2.7万平方米，年租金达到2926万元，折合1079元/平方米。该租金价格接近于深圳中心商业区写字楼的价格。而公司租赁等区域报告食堂、停车场、纪念馆等，复出这样的租金显然过高。

　　综合服务费则高达1亿元以上，从披露的项目来看，包括警卫消防、环卫绿化、维修服务、房屋物业管理及其他等项目，这些项目相当于物业管理费。可以看到，物业管理费比场地租金还高，该项交易显然也不会是居于市场定价。我们认为用对集团的直接利益输送来解释该项关联交易的存在将更为合理。

　　如果将集团的这些资产放到股份公司，或者安市场价格来定价，那么公司带来1.5亿的新增利润应该也不成问题。

　　综上所述，进出口公司、普什集团、集团服务三项存在的潜在利润则高达15亿元。事实上，公司庞大的关联交易还存在很多从公开资料难以预估的利润渗漏现象，因此我们认为对于治理结构改善所带来提升空间应该还可以寄予更为乐观的预

　　真实业绩下合理价值：42.2~46.4元

　　考虑33%所得税，15亿的利润能够产生接近于10亿元净利润，折合每股收益0.37元。按06年每股收益0.43元的业绩进行还原，那么06年的真实eps则达到0.80元。

　　由表5可以看到，当前股价基本上仅是对现有业绩的估值，尚未反映关联交易改善所带来的业绩提升空间。按正式业绩还原后的eps，按08年40倍pe计算，则每股合理价值为46.4元。

　　考虑集团资产注入可能公司可能发生在融资对业绩的摊薄，我们认为影响也会比较有限。目前公司的资产负债率不到20%，账面上现金加上应收票接近30亿元，况且大股东的持股比例高达67%，公司并不需要进行大规模的融资来收购集团的资产，而对于大股东来说融资也会摊薄它的权益。因此，我们预计再融资对于股本稀释的比例将会小于10%。假设股本摊薄10%，则每股的合理价值应该为42.2元。

　　因此我们认为如果集团关联交易问题能够得到彻底解决，则五粮液每股的合理价值区间为42.2~46.4元，取平均值得每股的合理价值为44.3元。

　　治理机构改良进行时，建议增持

　　公司股权结构和管理的错位是导致长期以来对集团利益输送的根本原因。集团与股份公司并没有直接的股权关系，股份公司的股权由宜宾市国有资产管理公司持有，集团的股权由国资委持有，但是上市公司委托集团进行经营管理，导致集团与公司之间人员配置重叠，资产产权和高管权责界限不清。而国资委对上市公司的也没有进行单独考核。在非全流通时代，集团和高管考虑的“集团与个人”利益最大化当然符合地方政府和管理层的价值取向。

　　股权分置改革解决了大股东利益与二级市场的不一致的矛盾。根据我们了解，宜宾国资委对于建立市值考核已经酝酿了较长时间。而3月21号公告的高管更换已经给市场传递了治理结构改善将有实际性进展的积极信息(详见3月21日报告《高管变动，传递积极信息》)。

　　我们认为近期将可以见到公司在减少关联交易方面迈出实质性的步伐。对于近期市场传言的公司整体上市方案已经上报证监会事件，我们无从核实，但我们判断至少有类似的事件正在进行当中。

　　公司主业方面，06年的增长已经呈现出良好的态势。而反映第二年增长瓶颈的一级基酒产量增长51.66%，也显示07年良好的增长形势。

　　因此，我们认为不论在业务上，还是在治理结构方面，都可以看到较为明确的向善趋势。当前股价尚有35.9%的上涨空间，后续陆续传递出基本面向好的信息将不断给该股添加新的催化剂。维持“增持”评级，建议投资者积极参与并密切关注公司动向。

　　风险因素提示为了公司在于治理结构改善，如集团资产注入、整体上市、股权激励等方面所采取的方案和实施进程方面仍然存在较大的不确定性。某些环节未能达到预期或延期都可能对股价形成负面的影响。刘树坤联合证券