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篻闼炒滓?600305)发展空间巨大的醋业龙头推荐

  投资要点研究员于近期拜访了恒顺醋业公司,就公司经营情况和未来发展规划等进行了调研,认为公司存在巨大的发展和改善空间。我国食醋产业集中度较低,区域性十分明显。全国食醋生产企业近6000家,总产量约200万吨,前10名企业合计食醋产量44.97万吨,占总产量的22.5%,恒顺作为行业龙头市场占有率约为4.4%,品牌企业在行业整合过程中有较大的发展空间。

公司积极调整产品结构,对约占公司产量比重15%的低价位产品进行提价,上调幅度约为15%~25%,并且对所有产品每月选择1~2个进行逐步提价,提价后销量未受明显影响,公司醋业毛利率有望逐步恢复到40%的水平。公司向海天酱油学习的地招模式运作良好,将全面推广,提升公司的市场运作能力。公司与新加坡JHC公司合资建设的50万吨食醋及衍生品项目于06年12月开工,将于07年12月建成投产,第1批5万吨产能将在08年3月投入市场。合资公司主要生产中高档产品,对公司毛利率的提升和醋业经营管理的改善有积极意义。公司作为财务投资者介入的光电子业务和百货业务发展良好,每年各贡献1000万元以上的净利润,并且以15~20%的速度保持增长。房地产业务由于各种原因,经营不甚理想,过高的负债导致利润被财务费用所吞噬,公司已转让49%的股权,并将在2~3年内退出房地产业务。公司作为国内食用醋行业的龙头,处于快速增长阶段,07、08年每股收益分别为0.54元和0.75元,对应市盈率分别为34.19倍和24.46倍,按照08年30倍市盈率计算,目标价为22.5元,预计仍有20%的上升空间,首次给予推荐的投资评级。最新动态:研究员于近期拜访了恒顺醋业公司,就公司经营情况和未来发展规划等进行了调研,认为公司存在巨大的发展和改善空间。国内最大的食用醋生产企业,通过产品结构调整以提升毛利率我国食醋产业发展的历史较长,各地也形成了不同的酿造工艺,比较有名的就有镇江香醋、山西老陈醋、浙江米醋和四川保宁醋等四大醋系,产业发展的区域性十分明显,很多老品牌还在坚守自己的阵地,其中一些品牌虽然不能有大的发展,但很难被兼并或自行消亡。据统计,2005年全国食醋总产量约200万吨,生产企业近6000家,其中品牌企业年产量占30%,其他小企业产量占70%,即便像恒顺这样规模的企业,其2005年产销量在全国市场中也只占有4.4%左右的份额。前十名企业合计食醋产量44.97万吨,占总产量(按200万吨计算)的22.5%,品牌企业在行业整合过程中还有较大的发展空间。食醋行业零散经营和行业集中度低下的状况仍将持续,但恒顺醋业凭借百年品牌及地方政府和公司管理层对加快发展食醋产业的高度重视,在扩建产能和产品提价等经营战略指导下,公司的品牌价值将更加得以体现。公司积极调整产品结构,于06年7月1日起对约占公司产量比重15%的低价位产品,在包装适当改善的基础上出厂价格进行上调,上调幅度约为15%~25%,此次上调出厂价进行得非常成功,提价后销量未收到影响,产品销售顺畅,提升公司产品整体毛利率,提价正面效应开始显现。同时,公司控制调价节奏,现在每个月有针对性的选1~2个品种逐步提价,不容易造成市场产品管理混乱。我们参观公司库房时发现,公司仓库中大部分为最近1周左右生产的产品,少数品种由于春节前旺季因素经销商大量提货,存货为最近1个月左右的产品,总体看成品存货较低,存货周转率较快,提价策略并未造成公司的产品积压。而04年时面对粮食价格上涨的原材料成本压力,公司也进行过提价,但是全面改用全新包装、实行全新价格(提高幅度平均在10%~15%左右),提价后大量中小醋厂利用仿制公司老包装产品乘机抢占公司中低端市场,再加新标上市后所采取的应对市场变化措施未能及时奏效,同时提价政策提前泄露,经销商在提价前大量提货,在一定程度上导致了市场供需失衡,以往的产销规律被打乱,短期内出现了历史上少有的产、销矛盾,公司酱醋调味品销售出现了罕见的下滑局面。06年以来公司的提价吸取了上次提价失败的经验,公司驾驭市场的能力有所提高。随着收入水平的提高和食醋更多营养、保健功能的被认识,同时醋作为调味品使用,消费频率和消费强度相对较低,消费者对食品安全和品牌的重视程度提高,消费者对价格的敏感度在下降,食醋产品存在一个相当大的价格提升空间。预计公司通过持续产品结构调整和价格上调,调味品综合毛利率有望在2-3年内逐步恢复到40%的水平。公司的醋业经营呈快速增长态势,从月度销售数据可见一斑,05年月度最低销量为2300万元,06年单月最低销量2800万,07年单月最低销量为3200万元。2007年,公司制定了保二争三的发展目标(确保收入20%增长,力争30%增长),醋业销售目标为3.8亿元。地招模式使公司经营快速发展公司学习海天酱油的模式进行地招业务员,进行深度分销,在省内成熟市场无锡进行试验并取得成功,准备向全国推广。目前全国有地招销售员100多人,公司计划07年增加300人以上。地招模式利用了销售人员在各自地方的网络资源,并且节约了大量的差旅费、房租费等费用。同时,公司改进了相应的激励制度,年销售额超过50万元的部分给予奖励,大大提高了地招业务员的积极性。外资尚未介入企业经营,将带来积极影响公司与新加坡JHC公司(出资方是新加坡第一家食品厂和新加坡超级集团)合资公司项目(公司占51%股权)于06年12月开工,此项目位于镇江丹徒工业园区,规划产能50万吨(包括醋奶、果醋等醋饮料产品),目前正在建设的是一期项目,分4栋厂房,每栋设计产能5万吨,共20万吨产能,总投资7500万美元,将根据市场拓展情况逐步投产。第1批5万吨产能将在07年12月建成,经过3个月的生产周期,最早将在08年3月份有产品上市,其余产能将根据市场开拓情况逐步投产。合资公司专门生产中高档产品,整体毛利率将在50%以上。合资公司由新加坡方面派出总经理,并由新加坡方面负责经营管理,管理水平的提升空间较大,生产的集约化程度更高,目前恒顺10万吨产能约有1000生产工人,而合资厂20万吨产能全部达产也仅需300生产工人,大大降低人力成本。新加坡第一家食品厂是世界知名的食品生产企业,位居新加坡最具竞争力五十强企业的首位,具有雄厚的资金实力和庞大的营销网络,该公司主要生产春卷皮、奶油香蛋及印度咖喱角等快速消费品,其春卷皮每天生产3500万张,在世界市场上占同类产品的60%以上,产品远销全球50多个国家和地区。合资公司将借助第一家的营销网络,部分产品主攻海外市场,产品档次上有较大的提升空间。目前恒顺的产能基本上已经满负荷运转,新产能的投产将对公司进一步发展带来积极影响,合资公司投产后,恒顺老厂区的1.5万吨产能将关闭,合资公司还将收购恒顺醋业在山西、重庆等地投资的企业,统一品牌、统一市场、统一研发、统一营销,提升这些公司的盈利能力。由于恒顺对合资公司持股比例只有51%,对股东权益存在一定的摊薄。目前醋业的经营还有一部分是通过集团控股的子公司进行:出口业务全部通过恒顺集团国际贸易公司进行,镇江地区的销售全部通过恒润公司和恒顺商场进行,年销售额4000万左右。关联交易造成了一部分的利润转移,合资公司未介入企业经营,当合资公司开始运作后,预计不会对此部分的经营情况视而不见,有望整合到股份公司旗下。公司作为财务投资者介入的光电子业务发展良好公司的光电业务主要是LED封装,由子公司稳润光电进行,公司持股比例为62.5%,主要作为财务投资者进入,并不直接干涉企业的生产经营。LED白光专利技术掌握在欧斯莱和日本企业手中,LED封装业务比起研发等前端工艺,技术含量相对较低,竞争也较激烈。但是稳润光电在行业内处于领先地位,受到客户认可,由于规模受限无法接订单,目前已搬迁到开发区新厂,产能扩大2-3倍,解决困扰公司发展的产能问题。由于07年年新产能投产,前期承担的财务费用较大,预计净利润同比增长10%左右,08年达到2000万元净利润。房地产业务将退出公司房地产业务负债较高,导致公司整体负债率高达75%左右。由于各种原因,房地产项目迟迟未能开盘,导致公司每年承担的财务费用超过5000万元。虽然有23%的毛利率,但是由于体外循环的因素,房地产业务的部分利润被转移出去,造成房地产业务的实际盈利能力较弱。公司已与新加坡方面签订协议转让房地产业务49%的股权,预计2~3年内完成现有储备项目后,将全部退出房地产业务。零售业务保持稳定增长公司持股比例50%的镇江百盛商城有限公司,与香港百盛集团的几个股东合资进行,公司只是进行财务投资,由香港方进行管理,成为镇江百货业态经营最好的商场,经营稳定,保持每年15-20%的增长。镇江百盛每年税前利润4000万,双方的协议是由恒顺承担承担所有的税费,每年分红收益超过1000万。集团的国有体制制约公司进一步发展,期待制度突破恒顺集团是国有控股企业,董事长由国资委任命,治理结构上存在较大的缺陷。集团下面有较多的子公司,投资的行业非常繁杂,并且有较多的关联交易等进行利润转移,涉及到的各方面利益相关者太多。股份公司近两年已收缩战线,置换了一些低效资产,并且在近两年未投资建设新的子公司。但是集团的业务还未进行收缩,激励机制也不健全,治理结构的缺陷制约了集团的进一步发展。从公司的经验来看,醋业外的业务,凡是只作为财务投资者介入,未对生产经营进行干涉的都经营较好,而派出管理层进行经营的效益都不如意。外资介入企业生产经营后,预计将对企业的治理结构带来较积极的促进作用,我们期待企业制度的突破为企业注入新的增长动力。业绩预测和估值公司酱醋调味品销量增长,并且持续进行提价,保持持续增长态势。08年合资产能的投产将为公司带来新的增长动力,外资介入管理后有很多可规范之处,各项费用上有较大的压缩空间。公司作为国内食用醋行业的龙头,处于快速增长阶段,07、08年每股收益分别为0.54元和0.75元,对应市盈率分别为34.19倍和24.46倍,在食品饮料各子行业龙头企业中估值处于相对较低水平,我们认为公司每年净利润保持30%的增长,按照08年30倍市盈率计算,目标价为22.5元,预计仍有20%的上升空间,我们首次给予推荐的投资评级。

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