央行加息的决定因素解析

　　会否再次加息？或许能从上次央行加息的内在机理中寻找到些许逻辑？３月１７日，央行决定自次日起将金融机构人民币存贷款基准利率（一年期）均提高０．２７个百分点。这是１季度央行继两次上调存款准备金率之后再度使用紧缩性货币政策工具，也是２００６年以来的第三次加息。

　　当时的前提是，ＣＰＩ连续４个月居高不下。ＣＰＩ延续了去年底以来的上升态势，逐渐改变长期徘徊在１％－２％之间的低增长局面。从２００６年１１月份开始，ＣＰＩ涨幅呈扩大趋势，１１月和１２月分别为１．９％和２．８％。２００７年１月ＣＰＩ涨幅则为２．２％。２月ＣＰＩ同比上涨２．７％，又一次接近政府工作报告提出的３％的目标，至此ＣＰＩ增速已经连续３个月保持在２％以上，其中，城市上涨２．５％，农村上涨３．２％。如果看１－２月份累计数，居民消费价格总水平比去年同期上涨２．４％，而２００６年全年ＣＰＩ涨幅仅为１．５％，其中，前１１个月ＣＰＩ更是只有１．３％。

　　信贷投放迅猛增加。２００７年前两个月，金融机构信贷投放量接近万亿，大大超出人民银行和市场机构的普遍预期。１月份，人民币各项贷款余额２３．１万亿元，同比增长１６％，增幅比上年末高０．９个百分点，比去年同期高２．２个百分点，环比折年率为２５．２％，比上年末上升１４．９个百分点，上升趋势较为明显。２月，信贷投放速度继续加快，金融机构人民币各项贷款余额２３．５万亿元，同比增长１７．２％，增幅比１月份高出１．２个百分点，创下０５年来的最高值。１－２月人民币贷款新增９８００亿元，同比多增２６３６亿元，创历史同期新高，接近去年全年实际新增贷款额的三分之一。其中，２月份人民币贷款增加４１３８亿元，同比多增２６４７亿元。

　　货币供应量增速加快。２００７年２月份，广义货币供应量Ｍ２和狭义货币供应量Ｍ１增速双双提速。Ｍ２一改过去几个月增速逐月减缓的势头，猛然加速。２月末�煟停灿喽钗�３５．９万亿元�熗�比增长１７． ８％，比上月上升１．９个百分点；环比折年率为２５％，比上月末上升８．２个百分点。Ｍ１增长水平则从２００５年３月９．９％的最低点不断飙升。２月份，Ｍ１余额为１２．６万亿元�� 同比增长２１％，比上月上升０．８个百分点，这也是２０００年８月以来Ｍ１增长的最高水平。Ｍ１和Ｍ２之间的喇叭口在２００６年１１月收拢后，２００７年２月已经出现高达３．２个百分点的“倒剪刀差”。“倒剪刀差”放大的趋势显示定期存款活期化的趋势仍在加剧，流动性过剩压力有增无减，而历史经验表明Ｍ１与Ｍ２之间“倒剪刀差”的出现通常伴随着经济活跃度的提高和资产价格的膨胀。

　　贸易顺差大幅激增。海关总署３月１２日公布今年前２个月我国外贸进出口情况。１－２月我国进出口总值２９７８．１亿美元，比去年同期增长３１．６％，其中出口１６８７．１亿美元，增长４１．５％；进口１２９１亿美元，增长２０．６％。２月份当月我国外贸进出口值１４０４．４亿美元，增长３２．９％。其中出口８２１亿美元，较上年同期大幅增长５１．７％，增幅较上月提高１７．３个百分点，创下了１２年来新高；进口５８３．４亿美元，增长１３．１％，增幅较上月下降１４．４个百分点。２月实现贸易顺差２３７．６亿美元，比上月大幅增加７８．８亿美元，仅次于去年１０月创下的２３８．３亿美元的历史纪录，为去年同期的９．７倍。

　　以上四个因素存在紧密的内在联系。其中贸易顺差大幅激增是所有问题的源头，在维持汇率相对稳定的前提下，贸易顺差激增将会迫使央行被动吞入外汇而投放大量的基础货币，如果对被动投放的货币对冲不及时或者对冲不够将会引发新一轮的流动性过剩。过多的流动性充斥在流通领域，导致Ｍ１、Ｍ２增速双双走高；过多的流动性流向银行系统，极易引发资本金充足的商业银行扩张信贷的盈利冲动；过多的流动性在股市和房地产市场追逐利润，将引发资产价格上涨，但如果正值股市调整和房地产市场调控之际，则这两个市场不能充分吸收流动性，那么最终结果只能是引发物价上涨。

　　物价上涨是央行最不愿意看到的局面。中国货币政策的最终目标是以稳定物价为主，这个目标在短期内是不会改变的。央行行长助理易纲(易纲新闻,易纲说吧)表示，央行判断是否加息将观察包括ＣＰＩ、工业品出厂价格（ＰＰＩ）以及零售价格指数等很多物价指数，但ＣＰＩ在所有变量中是最重要的一个。央行副行长吴晓灵(吴晓灵新闻,吴晓灵说吧)撰文表示在当前被动投放基础货币的情况下，利率工具并不能发挥吸收市场流动性的作用，曾一度引发市场认为央行不会加息的猜测。但她所要表达的政策意图是仅仅存在流动性过剩的局面不是使用利率工具的依据，只有当流动性过剩引发物价上涨才能成为央行加息的理由。央行行长周小川承认最近几个月ＣＰＩ增速较快，央行担忧存在通胀的趋势。综上所述，ＣＰＩ持续４个月居高不下以及２月再度逼近３％的警戒点是促成央行加息最终的决定因素。

　　当前ＣＰＩ２．７％的增速使得税后基准利率（２％左右）其实为“负利率”，这种“负利率”会给经济带来很多负面影响。首先“负利率”鼓励投资者将资金投向房地产、股票等高风险、高回报行业，引发资产价格泡沫。其次“负利率”使得资金成本相对于投资回报率偏低，将会引致借银行资金进行投资的冲动，国内银行的信贷规模随之扩张，这在推动固定资产投资过热的同时，加剧银行业的信贷风险。所以，通过上调基准利率，可以加大投资行为的融资成本，引导企业和金融机构恰当衡量信贷风险，防止贷款盲目扩张，使得投资和货币信贷以合理的速度增长。尤其是随着融资渠道日益多元化，提高资金成本还可以广泛地调节全社会预期，促使各类投资主体更加趋于理性，从而维护价格总水平基本稳定。