中信银行(601998)综合金融优势有待发挥

　　投资要点

　　综合经营优势有待发挥。中信银行作为中信集团中的旗舰，目前在品牌和渠道方面，以及理财产品开发方面借助集团优势，在综合经营逐步放开的大背景下，协同效应有望在未来得到进一步发挥。

　　资产规模优势突出。

作为中国资产规模第7的商业银行，该行3年资产复合增长率20%。资产剥离后的不良贷款率降到2.5%。

　　网络和规模的优势在IPO后将得到进一步强化。

　　零售业务刚刚起步。该行在收入结构上以息差收入为主，2006年息差收入占营业收入的92.4%。非利息收入在较小基数上得到快速增长，近3年复合增长率41.2%，其中手续费净收入年复合增长率达到了54.5%。

　　风控能力有待考验。该行目前拨备覆盖率84.6%，面临拨备计提压力；2006年该行房地产和建筑类贷款占比11.3%，较2005年末新增132.4亿元，占新增贷款的14.25%，在宏观调控的大背景下，该类贷款值得关注；近2年该行经营费用增长30%，成本控制面临考验。

　　建议询价区间4.5～5.1元，上市定价6.0～7.0元。用PB定价法估值6.7元左右；用高登增长模型估值是6.4元左右；DDM模型估值结果为6.4元，三者平均为6.5元，以此为中轴确定的上市价格区间为6～7元。考虑H股发行价与上市价15%的折让，以及A/H股至少10%差价两项因素，我们预计首日股价涨幅25%左右，据此建议的询价区间为4.5～5.1元。

　　一、价值评估

　　1.PB定价

　　预计中信银行合理定价在3.52倍PB左右。

　　目前中资银行H股估值明显低于A股。中行H股比A股折价31.23%，招行H股比A股低7.4%。我们选择A股可比公司作为参照系。目前A股上市银行的动态市净率为3.74倍。除招商银行(19.11,1.11,6.17%)和浦发银行(30.52,1.23,4.20%)以外，其他银行的动态市净率都在3.7倍以下。

　　由于中信银行净资产收益率水平低于招行和浦发银行，我们认为，中信银行合理估值为其他5家上市银行的平均值，即市净率3.52倍左右。对应2007年末公司财务数据考虑IPO后的每股净资产1.9元(假设发行价为4.5元)，估值为6.7元。

　　2.高登增长模型定价假设条件：

　　1.无风险收益率采用交易所7年期国债收益率3.0187%。

　　2.风险溢价7.5%。

　　3.β取1。

　　4.资产收益率和股东权益/资产总额取4.5%。

　　5.派息率取30%。

　　根据高登增长模型，中信银行合理估值为3.37倍，对应2007年末净资产1.9元(发行价4.5元)，则中信银行价格为6.4元。

　　4.投资建议

　　采用PB定价法的估值是增发后3.52倍PB，对应的股价为6.7元左右；采用高登增长模型估值是3.37倍PB，对应价格为6.4元左右；DDM模型估值结果为6.4元，三者平均为6.5元，以此为中轴确定的上市价格区间为6~7元。

　　考虑H股发行价与上市价15%的折让，以及A/H股至少10%差价两项因素，我们预计首日股价涨幅25%左右，据此推算的发行价格区间为4.5~5.1元。

　　5.敏感性分析

　　由于此次发行规模较大，预计A+H新增股本占发行后总股本的16.4%。因此，上市定价对于发行价有较高的敏感性。

　　二、公司概况

　　中信银行成立于1987年4月，在中信集团原银行部基础上改组而成，原名中信实业银行，总行设在北京。2005年11月更名为中信银行。截至2006年12月31日止，中信银行是国内总资产规模第7大的商业银行，在全国设有446家分支机构。

　　2006年12月中信银行进行股份制改造并引入战略投资者BBVA。BBVA以3.25元/股的价格从中信集团手中购买15亿股股份，并享有购买发行在外总股本4.9%的股票期权。

　　三、综合金融价值有待发挥

　　1.中信集团的综合经营优势有待发挥

　　中信银行在股份制改造前，一直由中信集团全资所有，也是中信集团旗下最大的子公司。中信集团是国内著名的多元化金融服务集团，广泛涉足于银行、信托、证券、保险、期货、资产管理等金融业务。目前该行在品牌和渠道共享，以及理财产品开发方面已经借助集团优势，未来在综合经营逐步放开的大背景下，协同效应有望得到更大程度发挥。

　　2.引入战略投资者BBVABBVA

　　是一家跨国金融机构，2006年中期在全球银行业中总市值排名第19位，总资产排名38位。BBVA的盈利能力和贷款质量在国外银行中居于上游水平。目前双方合作领域包括公司治理、培训和技术转让等方面。这一举措有助于提升银行的管理技术和风险控制能力。

　　四、资产规模优势突出

　　作为中国资产规模第七的商业银行，与其他A股上市银行相比中信银行上市前的资产规模仅次于工商银行、中国银行和招商银行，三年资产复合增长率达到20%。经过三年的不断改善，不良贷款率从6.3%下降到2.5%。上市前的资本充足率已达到了行业平均水平。

　　五、零售业务刚刚起步

　　中信银行在收入结构上以息差收入为主，2006年息差收入占营业收入的92.4%。但是非利息收入在近3年显示了很快的发展势头，年复合增长率达到了41.2%，其中手续费净收入年复合增长率达到了54.5%。

　　该行在零售业务方面的优势主要体现在营销网络和细分客户两个方面。该行确定月均存款50万元以上的客户为高端客户。截至2006年末，高端客户数量达到4万人，为公司带来42亿元的存款。公司预计2007年6月将完成综合业务系统的集成，全国的客户信息可以通过IT平台实现信息共享，利于客户细分和产品的创新。

　　六、一贯的国际业务优势

　　国际业务是中信银行领先优势之一。2006年国际业务结算量678亿美元，3年复合增长率42.3%，在其他全国性商业银行中居第2位。随着我国进出口交易的高速增长、外商直接投资的持续流入及政府对出口不断的政策倾斜，未来国际业务的市场规模将会继续扩张，包括外汇贷款、国际贸易结算和融资在内的国际业务将为公司贡献更多的利润。另外，公司的战略投资者BBVA在拉美地区的贸易融资中市场份额排名居前，有望实现优势互补。

　　七、风险控制能力有待考验

　　商业银行主要经营的是风险，长期来看风险控制能力是衡量公司价值的关键性因素。

　　我们认为，中信银行在风险管理技术方面，当下需要解决的两个问题：一是，房地产信贷的风险控制；二是，宏观调控影响的弱化。本轮宏观调控的重点是银根和地根的收紧，前者影响信贷增速，后者可能带来坏账增加。

　　1.拨备覆盖率不足，对未来的盈利能力造成压力。近3年中信银行在贷款复合增长率达到20%，虽然通过向集团剥离不良资产和冲销坏账，不良贷款额持续下降，坏账比率下降到2.5%的水平，但是准备金计提比例不足，导致拨备覆盖率仅为84.6%。目前大部分A股上市银行的拨备覆盖率均在100%以上，它们主要是通过上市融资，带动资产、信贷和利润增长，从而计提较多的拨备，其拨备覆盖率在上市后提升较快。我们预计未来中信银行也将逐步提高拨备覆盖率水平，这将在一定程度上加大公司拨备计提压力。

　　2.房地产建筑业贷款增长值得关注。

　　2006年中信银行房地产和建筑类贷款占总贷款的11.3%，较2005年末新增132.4亿元，占新增贷款的14.25%，占比仅次于制造业。在宏观调控的大背景下，由于中信银行贷款集中于珠江三角洲、长江三角洲和环渤海地区，房地产建筑业贷款的逆势上涨值得密切跟踪。中信银行在与7家已公布年报的上市银行相比，不良贷款率低于平均水平，但是拨备覆盖率严重不足，对未来的盈利能力造成一定的压力。非利息对收入贡献的比重较低，预计这种收益结构短期内不会有大的改变。各项指标综合考虑，中信银行在已公布2006年年报的7家银行中处于中间水平，贷款质量和盈利能力方面优于华夏、深发展银行，但是逊于其他非国有股份制银行邵子钦平安证券